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1，在沒有外力約束的情況下，2024年光伏產(chǎn)業(yè)可能會(huì)進(jìn)入過(guò)剩的狀態(tài)，市場(chǎng)的擔(dān)憂是合理的。

2，從市盈率、長(zhǎng)期增速、供給側(cè)改革等方面來(lái)看， 我們反而覺得光伏板塊現(xiàn)在大概率不需要過(guò)度的悲觀。

3，融資新政之后，有一些企業(yè)已經(jīng)開始終止IPO以及相關(guān)的定增的方案，這可能也意味著，原本要在2024-2025年投產(chǎn)的產(chǎn)能規(guī)模大概率要大打折扣，行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的程度或許并不會(huì)有大家在年初或年中預(yù)計(jì)的那么嚴(yán)重。

4，從彈性的角度，我們認(rèn)為需要把握的是光伏電池技術(shù)迭代帶來(lái)的全產(chǎn)業(yè)鏈的變革。如果要沿著提效這條路徑，難以避免要往BC結(jié)構(gòu)去發(fā)展，是要解決性價(jià)比問題。

5，一些通用性的平臺(tái)技術(shù)會(huì)受益于電池新技術(shù)的迭代，包括降銀耗的技術(shù)，比如電鍍銅還有0bb。隨著雙面poly發(fā)展、BC結(jié)構(gòu)發(fā)展，會(huì)給激光設(shè)備帶來(lái)大幅的價(jià)值量提升的空間。

6，未來(lái)兩年，光伏行業(yè)可能要進(jìn)入產(chǎn)能出清的過(guò)程，這一輪的產(chǎn)能出清可能會(huì)比18年更加慘烈，在這個(gè)過(guò)程，不排除可能會(huì)有大量的企業(yè)要面臨淘汰。

7，什么樣的企業(yè)真正具備穿越周期的能力？我們認(rèn)為主要有以下幾個(gè)條件：第一，有更強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)及成本優(yōu)勢(shì)，保證自我的造血能力。第二，有更強(qiáng)的新技術(shù)迭代能力，能夠跟住這一輪電池新技術(shù)的迭代。第三，資產(chǎn)負(fù)債表健康。

8，當(dāng)可再生能源的占比達(dá)到一定程度的時(shí)候，行業(yè)的消納瓶頸就會(huì)逐步體現(xiàn)出來(lái)。國(guó)內(nèi)風(fēng)光占比的臨界值，很有可能會(huì)在今明兩年就會(huì)達(dá)到。所以不能只聚焦在發(fā)電側(cè)，也要看到電網(wǎng)側(cè)的機(jī)會(huì)，因?yàn)殡娋W(wǎng)側(cè)也需要大量的配套來(lái)實(shí)現(xiàn)電力系統(tǒng)之間的平衡性和靈活性。

9，源荷匹配電力市場(chǎng)交易還有電力平衡，它的核心大概率會(huì)是軟件，電力行業(yè)軟件方面的技術(shù)會(huì)成為后續(xù)新型電力系統(tǒng)建設(shè)的關(guān)鍵之一，也是我們2024年重點(diǎn)關(guān)注的方向。

1，丁仲禮院士預(yù)測(cè)未來(lái)光伏風(fēng)電可以解決70%左右的能源需求，但仍有如鋼鐵水泥、航空運(yùn)輸、遠(yuǎn)洋貨輪等領(lǐng)域依賴化石能源。氫能除了可解決可再生能源消納問題外，在綠電覆蓋不到的領(lǐng)域中，可以幫助這些行業(yè)實(shí)現(xiàn)深度脫碳。在實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)的過(guò)程中，綠電+綠氫可解決能源的安全性、經(jīng)濟(jì)性、綠色可持續(xù)性問題，這是氫能發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力。

2，綠氫的降本路徑，參考光伏發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，必須保持持續(xù)的創(chuàng)新，比如電解槽的大型化。目前市場(chǎng)有些人認(rèn)為傳統(tǒng)的、成熟的堿水電解制氫路線不太先進(jìn)，但我們認(rèn)為ALK面向未來(lái)還有創(chuàng)新潛力。

3，由于堿性電解槽行業(yè)出貨量還比較少，很多零部件還沒有規(guī)?；纳a(chǎn)，一定程度上導(dǎo)致了部分零部件成本偏高，未來(lái)足夠的規(guī)?；€將大幅降低行業(yè)成本。

4，光伏此前有十幾種硅片規(guī)格，后續(xù)統(tǒng)一為幾種，國(guó)內(nèi)目前每個(gè)項(xiàng)目對(duì)電解槽有自身的標(biāo)準(zhǔn)，各項(xiàng)目產(chǎn)品定制化較強(qiáng)，下游應(yīng)用場(chǎng)景也不同，對(duì)于電解槽各零部件、小室結(jié)構(gòu)等設(shè)計(jì)都不同，行業(yè)如果能夠標(biāo)準(zhǔn)化將降低供應(yīng)鏈端的降本難度，減少資源無(wú)序投入。

5，從制氫端看，電解槽是確定性較大且價(jià)值量較高的環(huán)節(jié)，過(guò)去市場(chǎng)空間小，很多環(huán)節(jié)未標(biāo)準(zhǔn)化，未來(lái)隨產(chǎn)業(yè)空間擴(kuò)大，大型電解槽的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)業(yè)化趨勢(shì)，材料、加工方式、設(shè)備等環(huán)節(jié)大概率將迎來(lái)發(fā)展空間，同時(shí)涉及電力、化工、鋼鐵等多場(chǎng)景貫通，相關(guān)儀表部件都需要重新設(shè)計(jì)帶來(lái)新空間。

6，儲(chǔ)運(yùn)作為連接上游制氫端和下游應(yīng)用端的重要基礎(chǔ)設(shè)施，大概率也是率先啟動(dòng)的環(huán)節(jié)，同時(shí)也是終端用氫價(jià)格下降的瓶頸所在。在儲(chǔ)運(yùn)方面，中短距離的氣態(tài)儲(chǔ)氫很可能將率先大規(guī)模投入使用，長(zhǎng)距離的管道運(yùn)氫項(xiàng)目將逐步啟動(dòng)建設(shè)，國(guó)產(chǎn)液氫、固態(tài)儲(chǔ)氫、綠色甲醇、綠氨等技術(shù)路線也會(huì)逐漸成熟。

7，隨著燃料電池技術(shù)逐步成熟，成本下降迅速，最新某氫能燃料電池系統(tǒng)龍頭公司在公開采訪中表示氫能燃料電池系統(tǒng)成本大幅下降，并預(yù)計(jì)2025年降低到1000元/kW，按照110kW系統(tǒng)計(jì)算對(duì)應(yīng)發(fā)動(dòng)機(jī)成本11萬(wàn)。氫能在商用車的應(yīng)用或?qū)⒅饾u增多，迎來(lái)長(zhǎng)期的布局空間。

8，根據(jù)BNEF統(tǒng)計(jì)，經(jīng)過(guò)十多年技術(shù)進(jìn)步，陸上風(fēng)電和海上風(fēng)電度電成本已下降了70%，目前陸上風(fēng)電仍是最便宜的發(fā)電技術(shù)，其次為光伏和海上風(fēng)電，海上風(fēng)電度電成本雖然比陸上風(fēng)電高76%，但仍比新建的煤電成本低，預(yù)計(jì)到2050年風(fēng)電占全球發(fā)電量比例達(dá)到36%。

9，雖然2023年風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模低于預(yù)期，但隨著2023年特高壓?jiǎn)?dòng)建設(shè)，海風(fēng)限制因素陸續(xù)解決，2024年風(fēng)電需求或?qū)⒒嘏?。我?guó)海風(fēng)開發(fā)潛力近3000GW，到23年9月我國(guó)海風(fēng)累計(jì)裝機(jī)僅31.89GW，占可供開發(fā)資源的1%，我國(guó)海風(fēng)仍有較大開發(fā)潛力。

10，管樁是海風(fēng)項(xiàng)目最先交付的環(huán)節(jié)之一，直接受益海風(fēng)需求回暖。海纜是將風(fēng)電場(chǎng)的電能從海上傳輸?shù)疥懮献冸娬镜耐ǖ?，隨著海風(fēng)項(xiàng)目遠(yuǎn)?；?、大容量化發(fā)展，海纜的電壓等級(jí)和價(jià)值量將提升。此外，我們認(rèn)為未來(lái)有全球化布局、技術(shù)研發(fā)和成本控制優(yōu)異的整機(jī)商受海外需求拉動(dòng)而或?qū)⒂瓉?lái)快速發(fā)展。

1，價(jià)格戰(zhàn)有兩方面的原因，其一是從燃油車到新能源車的過(guò)渡期，競(jìng)爭(zhēng)格局呈現(xiàn)兩極分化，二線企業(yè)份額被壓縮在 5% 以下，由它們發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)在情理之中。其二，新能源車時(shí)代，中國(guó)自主品牌展現(xiàn)出強(qiáng)大的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，市場(chǎng)份額快速提升到 50% 以上。與合資品牌的盈利導(dǎo)向不同，自主品牌的首要目標(biāo)是搶占市場(chǎng)份額，更易引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)。

2，新能源汽車行業(yè)市場(chǎng)份額頭部集中的趨勢(shì)未改變，自主品牌取代合資品牌的趨勢(shì)也將延續(xù)，所以我們判斷未來(lái)1-2年汽車行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)可能不會(huì)終止。

3，智能駕駛行業(yè)歷經(jīng)多年發(fā)展，主機(jī)廠投入充足資源，但當(dāng)前高階智能駕駛的滲透率并不高。從技術(shù)進(jìn)步、主機(jī)廠進(jìn)度、消費(fèi)者需求來(lái)看，我們認(rèn)為判斷2024 年滲透率有望快速提升的可能性較高，智能化也有望進(jìn)入快速提升期。

4，在智能駕駛的這場(chǎng)技術(shù)變革當(dāng)中，整車在產(chǎn)業(yè)鏈的地位會(huì)有著明顯的提升。智能化滲透率提升的關(guān)鍵是在于軟件和算法，而整車正是掌握軟件和算法的最核心環(huán)節(jié)之一，所以它會(huì)成為推動(dòng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)步的核心。

5，對(duì)于整車而言，價(jià)格戰(zhàn)雖然影響很大，但是部分車企的盈利能力還在提升。因?yàn)檎囀堑湫偷闹刭Y產(chǎn)的行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)顯著，車企銷量持續(xù)提升過(guò)程中，價(jià)格戰(zhàn)對(duì)于毛利或者凈利的影響會(huì)被弱化。

6，智駕算法核心是數(shù)據(jù)，跟隨數(shù)據(jù)流在系統(tǒng)內(nèi)的路徑，從量?jī)r(jià)齊升、競(jìng)爭(zhēng)格局、市場(chǎng)空間等角度進(jìn)行考慮。重要的環(huán)節(jié)是SOC芯片，它的性能決定了車輛智駕的上限，從產(chǎn)業(yè)鏈地位看，SOC芯片和整車基本相當(dāng)。

7，特斯拉推出BEV+Transformer算法，視覺系統(tǒng)在感知中的權(quán)重提升。感視覺系統(tǒng)包括傳感器、攝像頭環(huán)節(jié)，再進(jìn)一步拆分，就包括一些鏡頭模組，還有 CIS 芯片。

8，中國(guó)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈展現(xiàn)出全球競(jìng)爭(zhēng)力。整車出口面臨政治風(fēng)險(xiǎn)，零部件出海更容易被接受，歐美新能源汽車產(chǎn)品力的提升需要中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)鏈的參與。

1，截至2023年10月，全球半導(dǎo)體銷售金額同比下滑僅0.7%，以同比最低點(diǎn)算，本輪半導(dǎo)體周期起步于2019年6月，終止于2023年3月。在全球不確定的環(huán)境中，半導(dǎo)體的周期規(guī)律依然延續(xù)，24年向上復(fù)蘇是大概率事件。上一輪半導(dǎo)體周期的核心推動(dòng)因素是地緣和疫情，供給側(cè)的變化加大了半導(dǎo)體周期的波動(dòng)，本輪半導(dǎo)體周期向上的強(qiáng)度，核心驅(qū)動(dòng)因素極有可能是AI。

2，按照半導(dǎo)體下游應(yīng)用口徑分類，全球半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)5000億美金，其中和消費(fèi)相關(guān)市場(chǎng)占比接近60%（部分PC、數(shù)據(jù)中心需求直接和消費(fèi)相關(guān)）。半導(dǎo)體是典型的規(guī)模經(jīng)濟(jì)行業(yè)，只有消費(fèi)類擁有足夠龐大的基數(shù)和相對(duì)小的產(chǎn)品品類及快速迭代的產(chǎn)品周期。隨著人工智能的持續(xù)爆發(fā)，數(shù)據(jù)中心將成為第一大單一市場(chǎng)，其中較核心的需求推動(dòng)因素依然直接或間接來(lái)自于消費(fèi)領(lǐng)域。

3，汽車、工業(yè)、數(shù)據(jù)中心方向2020-2030十年累計(jì)增速超過(guò)200%，其中最快為汽車方向。我們將會(huì)在上述三個(gè)領(lǐng)域重點(diǎn)投入研究資源。消費(fèi)電子、PC、智能手機(jī)依然能夠保持增長(zhǎng)，但三者合計(jì)占比從20年55%下降到30年40%。盡管AI PC/AI智能手機(jī)討論較多，但產(chǎn)品核心變化是核心芯片，產(chǎn)品本身變化有限，并且總量已經(jīng)進(jìn)入行業(yè)天花板，關(guān)注機(jī)會(huì)主要在產(chǎn)品創(chuàng)新帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性變化和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局變化。

4，對(duì)于國(guó)產(chǎn)先進(jìn)工藝能力保持信心，原因在于我們還沒有處在無(wú)人區(qū)，是沿著全球半導(dǎo)體進(jìn)步的道路繼續(xù)前進(jìn)，在這個(gè)方向上，只要堅(jiān)持投入，堅(jiān)持產(chǎn)業(yè)規(guī)律，結(jié)合國(guó)產(chǎn)客戶的積極試用反饋，國(guó)產(chǎn)先進(jìn)工藝沒有理由不持續(xù)突破。

1，人工智能是一個(gè)資本密集、人力密集、數(shù)據(jù)密集的產(chǎn)業(yè)，能夠形成“應(yīng)用-數(shù)據(jù)-模型”飛輪效應(yīng)的企業(yè)，會(huì)是人工智能成功的關(guān)鍵。中長(zhǎng)期來(lái)看，這一類企業(yè)會(huì)是我們重點(diǎn)挖掘的公司。

2，這一輪AI是從0到1的突破，從之前基于規(guī)則的專家式系統(tǒng)，到現(xiàn)在的自我深度學(xué)習(xí)。相比于互聯(lián)網(wǎng)的平臺(tái)效應(yīng)，AI有兩個(gè)較顯著的特點(diǎn)，一是規(guī)模效應(yīng)，二是涌現(xiàn)能力。當(dāng)模型足夠大、數(shù)據(jù)足夠多的時(shí)候，模型能力涌現(xiàn)出突然的突破。

3，人工智能產(chǎn)業(yè)鏈分為算法、算力、數(shù)據(jù)和應(yīng)用四個(gè)環(huán)節(jié)。算力是AI的基礎(chǔ)設(shè)施，需求受益于云廠商的資本開支增加。在需求端我們有看到大概率確定性增長(zhǎng)，同時(shí)隨著海外GPU出口的限制升級(jí)，我們持續(xù)關(guān)注國(guó)產(chǎn)GPU企業(yè)的性能提升情況。

4，隨著算法的開源和算力基礎(chǔ)設(shè)施的完善，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值會(huì)逐步轉(zhuǎn)移到應(yīng)用環(huán)節(jié)。我們重點(diǎn)關(guān)注一方面是軟件和互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的細(xì)分領(lǐng)域冠軍。因?yàn)檫@些企業(yè)的場(chǎng)景卡位和競(jìng)爭(zhēng)格局清晰，擁有極強(qiáng)的用戶黏性。通過(guò)增加AI功能，會(huì)帶來(lái)付費(fèi)率和ARPU值的提升。另一方面，我們也重點(diǎn)關(guān)注“新的原生AI應(yīng)用”和智能車、機(jī)器人等這些新硬件載體的迭代。

5，“產(chǎn)業(yè)智能化”也值得關(guān)注，因?yàn)閷?shí)體企業(yè)在經(jīng)歷了信息化和互聯(lián)網(wǎng)化之后，未來(lái)會(huì)進(jìn)一步通過(guò)AI來(lái)提升這些企業(yè)在各自細(xì)分領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。

1，AI大模型具備融合多學(xué)科知識(shí)的能力，使具身智能成為可能。具身智能是一個(gè)擁有物理載體的AI，能夠與真實(shí)世界進(jìn)行多模態(tài)交互，像人類一樣感知和理解環(huán)境，并通過(guò)自主學(xué)習(xí)來(lái)完成復(fù)雜任務(wù)。大模型的出現(xiàn)使多學(xué)科的融合成為可能，AI有望邁入具身智能時(shí)代。

2，人形機(jī)器人與智能車有高度的相似性，其功能性依賴于AI能力，規(guī)模量產(chǎn)依賴于產(chǎn)業(yè)鏈降本能力，智駕能力強(qiáng)的主機(jī)廠在人形機(jī)器人賽道具備天然優(yōu)勢(shì)。

3，人形機(jī)器人移動(dòng)速度慢，輕感知重推理，感知環(huán)節(jié)新增需求如力傳感器、位置及位姿傳感器等有較大增量，決策環(huán)節(jié)核心依然是SOC芯片，目前智駕芯片廠商在機(jī)器人領(lǐng)域積極布局，產(chǎn)品有較高相似性。

4，人形機(jī)器人運(yùn)動(dòng)控制的成本占比較高，也是中國(guó)制造業(yè)擁有產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)的環(huán)節(jié)，關(guān)節(jié)核心零部件值得關(guān)注。行星減速器取代諧波減速器一度成為市場(chǎng)主流聲音，但我們更加認(rèn)可諧波減速器路線，原因在于：1）特斯拉人形機(jī)器人的第一個(gè)應(yīng)用場(chǎng)景是制造工廠，對(duì)輸出力矩和運(yùn)動(dòng)精度有較高要求；2）諧波減速器結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，降本空間較大；3）諧波減速器在結(jié)構(gòu)上有創(chuàng)新空間，能夠匹配人形機(jī)器人負(fù)載、空間布置等特殊要求。

5，人形機(jī)器人對(duì)電機(jī)功率密度要求更高，使用創(chuàng)新型設(shè)計(jì)后轉(zhuǎn)子生產(chǎn)工藝更加復(fù)雜，磁材用量及轉(zhuǎn)子模組價(jià)值量均得到大幅提升。人形機(jī)器人對(duì)輕量化需求高，關(guān)注3D打印和復(fù)合材料。

6，展望2024，人形機(jī)器人即將從主題階段進(jìn)入量產(chǎn)前夕，與常規(guī)的新興技術(shù)成熟度曲線相比，產(chǎn)業(yè)發(fā)展有兩個(gè)特征：1）量產(chǎn)會(huì)更快來(lái)臨，原因在于人形機(jī)器人的生產(chǎn)制造不存在絕對(duì)壁壘，成本問題在產(chǎn)能爬坡的過(guò)程中逐步解決；2）穩(wěn)步爬升的光明期和實(shí)質(zhì)生產(chǎn)的高峰期更加平緩，主要受制于運(yùn)動(dòng)控制和AI技術(shù)的迭代速度，以及應(yīng)用場(chǎng)景的拓展進(jìn)度。在量產(chǎn)初期，我們將從技術(shù)壁壘、競(jìng)爭(zhēng)格局、市場(chǎng)空間等角度關(guān)注核心零部件，動(dòng)態(tài)評(píng)估業(yè)績(jī)彈性與估值性價(jià)比。

1，我們需要清醒看到并接受一個(gè)現(xiàn)實(shí)：經(jīng)濟(jì)、人口、消費(fèi)過(guò)去成長(zhǎng)范式已經(jīng)發(fā)生了不可逆的變化。我們過(guò)去常見的用戶數(shù)*收入增長(zhǎng)帶來(lái)的成長(zhǎng)紅利已經(jīng)達(dá)到一定天花板，行業(yè)整體有正向Beta，市場(chǎng)傾向于找增長(zhǎng)更快的賽道廣撒網(wǎng)。

2，而隨著市場(chǎng)從增量變?yōu)榇媪?，相?duì)應(yīng)過(guò)去消費(fèi)布局看重的滲透率、永續(xù)增速、PEG，變?yōu)楦枰紤]天花板、格局和終局，市場(chǎng)格局變化和出清開始逐步加快，我們也需要從廣撒網(wǎng)變成更加精選細(xì)挖，專注聚焦在自己的能力圈。我們相信即便是一個(gè)巨大存量且結(jié)構(gòu)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)體內(nèi)，依然能找到不同階段的優(yōu)質(zhì)公司。

3，餐飲供應(yīng)鏈里的部分細(xì)分賽道（如新式速凍米面、預(yù)制食材等）仍然能夠看到較好的成長(zhǎng)性，滿足了食品工業(yè)化的效率挖潛與盈利提升，隨著行業(yè)規(guī)范度提升，能夠看到較大的替代和擴(kuò)容空間，且存在集中化趨勢(shì)。

4，中國(guó)的制造能力服務(wù)了全球品牌，但品牌建設(shè)、渠道滲透還沒有成熟，如果未來(lái)更傾向于內(nèi)循環(huán)的消費(fèi)環(huán)境，國(guó)產(chǎn)品牌的進(jìn)一步滲透提升和兼并收購(gòu)，未來(lái)同樣可能產(chǎn)生更大的食品類型企業(yè)。這樣的情況我們?cè)隗w育用品中已經(jīng)得以看到，國(guó)潮略有退去后，國(guó)產(chǎn)品牌依然依靠科技和產(chǎn)品力站穩(wěn)了腳跟。

5，慢下來(lái)去尊重個(gè)體的體驗(yàn)，重視社交和綠色可持續(xù)發(fā)展的需求，從物欲到內(nèi)心，服務(wù)型消費(fèi)也是未來(lái)可能的發(fā)展方向，與數(shù)字經(jīng)濟(jì)、AI相結(jié)合的空間也很大。今年前三季度，我國(guó)居民人均服務(wù)消費(fèi)支出同比增長(zhǎng)14.2%，占消費(fèi)支出比重已經(jīng)達(dá)到46.1%，比去年同期提升了2個(gè)百分點(diǎn)，這種服務(wù)消費(fèi)的恢復(fù)可能有疫情后假期、演出等報(bào)復(fù)性修復(fù)的原因，但在有限收入下的消費(fèi)者邊際傾向我們認(rèn)為是大概率是可持續(xù)的。

1，需求端看，近年來(lái)人口出生率下降、飲食結(jié)構(gòu)的改善以及餐飲消費(fèi)相對(duì)疲軟對(duì)農(nóng)牧細(xì)分領(lǐng)域需求端造成一定潛在影響。供給側(cè)看，成本把控能力弱、資金承壓、研發(fā)落后的參與者退出使得許多細(xì)分領(lǐng)域供給側(cè)格局持續(xù)改善，近年來(lái)也能看到有頭部農(nóng)牧企業(yè)逐步退出市場(chǎng)的情況，部分領(lǐng)域供給側(cè)出清速度很快。

2，技術(shù)突破是幫助農(nóng)牧企業(yè)提升效率的關(guān)鍵維度，研發(fā)投入是優(yōu)勢(shì)企業(yè)不斷塑造自身壁壘應(yīng)對(duì)行業(yè)沖擊的重要手段，也是我們重要的觀測(cè)點(diǎn)。

3，我們目前主要關(guān)注三個(gè)維度：1. 需求端仍在增長(zhǎng)的領(lǐng)域：如寵物食品行業(yè)，尤其是有運(yùn)營(yíng)高端品牌能力、搶奪海外品牌市場(chǎng)份額、能夠綁定年輕客群的寵物食品公司。2.供給側(cè)快速出清的領(lǐng)域：如飼料、農(nóng)藥及養(yǎng)豬行業(yè)。3.有技術(shù)進(jìn)步的領(lǐng)域：如轉(zhuǎn)基因種子、生物質(zhì)能行業(yè)。

4，飼料行業(yè)整體需求穩(wěn)定。結(jié)構(gòu)方面預(yù)計(jì)來(lái)年畜禽飼料整體需求相對(duì)穩(wěn)定，水產(chǎn)料總量可能要少量下滑?？偭肯鄬?duì)穩(wěn)定的情況下，行業(yè)格局的變化顯得尤為重要。

5，農(nóng)藥原藥價(jià)格目前已重新回歸至歷史低位水平并持續(xù)磨低。供給側(cè)看，盡量選擇增產(chǎn)幅度小或沒有增產(chǎn)，且優(yōu)勢(shì)公司具有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)的品種；需求端看，明年上半年訂單的恢復(fù)情況我們認(rèn)為是主導(dǎo)農(nóng)藥價(jià)格走勢(shì)的核心矛盾。

6，養(yǎng)豬行業(yè)供給側(cè)邏輯比需求側(cè)邏輯更加重要。我們會(huì)重點(diǎn)關(guān)注：1.資金流充裕、成本把控能力更優(yōu)的企業(yè)。2.行業(yè)整體產(chǎn)能去化進(jìn)度。行業(yè)產(chǎn)能去化越徹底，下一輪豬周期到來(lái)時(shí)的價(jià)格彈性就越大。

1，兩年前醫(yī)藥組重點(diǎn)研究了醫(yī)美賽道，但是當(dāng)時(shí)整體估值比較高。我們重點(diǎn)關(guān)注的是重組膠原蛋白領(lǐng)域，當(dāng)時(shí)并不是主流，而現(xiàn)在的關(guān)注度已經(jīng)非常高了，通過(guò)前瞻布局得到了驗(yàn)證。

2，雖然今年的醫(yī)美和一些護(hù)膚品的標(biāo)的回調(diào)比較多，但在這個(gè)領(lǐng)域還是能抓住有具備α的賽道和公司，穿越周期——我們發(fā)現(xiàn)今年的重組膠原蛋白護(hù)膚品在一眾表現(xiàn)較突出；而今年醫(yī)美終端，重組膠原蛋白的注射填充劑當(dāng)中也是增速較快的品類。

3，在重組膠原蛋白細(xì)分賽道，原料端還有很多探索的空間，隨著更多護(hù)膚品品牌發(fā)力，共同來(lái)推廣做大重組膠原蛋白市場(chǎng)，賽道還有很大成長(zhǎng)空間，國(guó)內(nèi)廠商在原料端和品牌化都走在了國(guó)際前列。醫(yī)美領(lǐng)域，隨著新的適應(yīng)癥獲批，以及更好的產(chǎn)品問世，重組膠原蛋白的潛力才剛開始釋放。

4，美容護(hù)理是一個(gè)長(zhǎng)坡厚雪的賽道，現(xiàn)階段整體估值水平已經(jīng)逐漸進(jìn)入性價(jià)比的區(qū)域，繼續(xù)挖掘具備α和確定性高的品種。

5，2023年春節(jié)后疫后診療需求復(fù)蘇，下半年開始受到宏觀經(jīng)濟(jì)影響，尤其是消費(fèi)類醫(yī)療復(fù)蘇放緩，相比醫(yī)療美容、眼科當(dāng)中屈光、口腔中的齒科等改善型需求的可選類項(xiàng)目，剛需類醫(yī)療復(fù)蘇大概率更穩(wěn)健。

6，過(guò)去2年截止12月7月申萬(wàn)醫(yī)院指數(shù)下跌超過(guò)35%，醫(yī)療服務(wù)板塊經(jīng)歷深度調(diào)整，當(dāng)前醫(yī)院板塊PE（TTM）估值已經(jīng)跌至歷史低位水平。2024年我們將重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)療服務(wù)當(dāng)中剛需領(lǐng)域，包括綜合醫(yī)院、腦科、腫瘤?？漆t(yī)院等。

7，醫(yī)療器械指數(shù)自2021年6月以來(lái)持續(xù)下跌，這期間受到了疫情封控、耗材集采、IVD集采等負(fù)面因素，使得多數(shù)標(biāo)的不斷創(chuàng)下股價(jià)的新低，板塊估值水位在平均水位之下，明年隨著業(yè)績(jī)恢復(fù)、反腐影響逐步消除。

8，針對(duì)醫(yī)療器械板塊，我們內(nèi)部前瞻確立了以產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力為核心的研究思路，在老齡化和醫(yī)療新基建推動(dòng)下，醫(yī)療器械行業(yè)在未來(lái)5-10年仍然能夠保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，根據(jù)不同產(chǎn)品，會(huì)有不同的進(jìn)口替代階段，我們選取仍然具有較大替代空間的領(lǐng)域，同時(shí)具備出海能力的公司，以產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力為核心的研究思路。

1，目前宏觀經(jīng)濟(jì)的問題具有結(jié)構(gòu)性和周期性問題疊加的狀態(tài)，企業(yè)部門以面臨周期性問題為主，政府和居民部門則更多面臨去杠桿和穩(wěn)杠桿的問題。居民部門的收入和企業(yè)利潤(rùn)的下降，共同導(dǎo)致了私營(yíng)部門的行為逐步保守化，需求層面壓力的不斷提升。

2，周期性的因素開始步入緩解的階段，居民部門雖然投資動(dòng)力受到長(zhǎng)期的預(yù)期影響仍然不足，但是消費(fèi)動(dòng)力邊際來(lái)看出現(xiàn)了一定的走強(qiáng)的動(dòng)力；企業(yè)盈利的增速改善較為明顯，且前期積累的庫(kù)存基本企穩(wěn)，開始出現(xiàn)逐步從累庫(kù)向去庫(kù)轉(zhuǎn)化的信號(hào)，虧損企業(yè)的數(shù)目增加邊際放緩，企業(yè)供給側(cè)出清的跡象也開始初步顯現(xiàn)，而企業(yè)層面前期去杠桿力度較大，資產(chǎn)負(fù)債率逐步合理，有利于后續(xù)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。

3，地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊還是存在邊際改善的信號(hào)，2022年以來(lái)預(yù)售資金監(jiān)管的趨嚴(yán)有利于提升購(gòu)房者的信心。房?jī)r(jià)的下跌雖然會(huì)有財(cái)富的負(fù)面作用，但對(duì)消費(fèi)同樣可能存在正面激勵(lì)，2016年以來(lái)房?jī)r(jià)對(duì)消費(fèi)的影響，逐步從純粹的財(cái)富效應(yīng)，也體現(xiàn)出了擠出效應(yīng)的特征。

4，中央加杠桿的信號(hào)也較為顯著。目前中國(guó)在以內(nèi)債為主的情況下，適度的加杠桿是體系可以承受的。

5，短期來(lái)看美聯(lián)儲(chǔ)降息的概率相對(duì)較低，目前階段仍然以交易情緒推動(dòng)為主，但美債利率大概率仍將大幅波動(dòng)。

6，從A股上市公司的角度,疫情后上市公司多數(shù)同時(shí)處于盈利下降和去杠桿的狀態(tài)，ROE中位數(shù)下行2個(gè)百分點(diǎn)以上，但是盈利分化反而有所加劇，優(yōu)質(zhì)公司的稀缺性表現(xiàn)的更加突出。

7，當(dāng)前階段利率曲線相對(duì)較為平坦，短端資產(chǎn)的性價(jià)比較為凸顯，例如1年期的國(guó)開債和AAA存單都已經(jīng)達(dá)到了2021年以來(lái)的最高水平。

8，二級(jí)債基面臨的核心風(fēng)險(xiǎn)包括但不僅限于債券的久期風(fēng)險(xiǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。我們不過(guò)度參與市場(chǎng)對(duì)宏觀環(huán)境和政策預(yù)期的博弈，不進(jìn)行信用下沉并且保持資產(chǎn)的流動(dòng)性，堅(jiān)持宏微觀視角和主客觀分析的結(jié)合，力爭(zhēng)產(chǎn)品凈值收益增長(zhǎng)趨勢(shì)的相對(duì)穩(wěn)定。