2024 STRATEGY 編者按：人類(lèi)歷史上，經(jīng)歷了兩次能源轉(zhuǎn)型。第一次是從薪柴轉(zhuǎn)向煤炭，第二次是石油占據(jù)主導(dǎo)，其間伴隨著兩次工業(yè)革命的發(fā)生。當(dāng)下我們正在經(jīng)歷第三次轉(zhuǎn)變，也就是由化石能源轉(zhuǎn)向可再生能源。 能源轉(zhuǎn)型的背后，不僅是碳中和的全球共識(shí)，更是國(guó)家能源安全的底線(xiàn)。如同歷史上的大多數(shù)時(shí)候，轉(zhuǎn)型并非一蹴而就，而是布滿(mǎn)荊棘。 過(guò)去十幾年，中國(guó)光伏組件功率增長(zhǎng)了2.5倍，價(jià)格卻下降了90％以上，度電成本與火電持平甚至更低。2022年，全球新增電力裝機(jī)容量中，光伏占比65%，但光伏發(fā)電僅占全球發(fā)電量的4.5%，仍有巨大的存量替代空間。 與此同時(shí)，擴(kuò)產(chǎn)投資→產(chǎn)能過(guò)剩→降本增效→需求增長(zhǎng)，這條循環(huán)往復(fù)的周期規(guī)律始終支配著其中的參與者，帶來(lái)產(chǎn)業(yè)的周期起伏。 在一輪競(jìng)賽式擴(kuò)產(chǎn)之后，2024年的光伏產(chǎn)能過(guò)剩大概率將成事實(shí)， TOPCon、HJT、BC等電池技術(shù)路線(xiàn)之爭(zhēng)，將如何牽動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈的變化？以下是朱雀基金先進(jìn)制造三組在本年度策略會(huì)上對(duì)光伏行業(yè)的復(fù)盤(pán)與展望，整理成文，與投資者共饗。 光伏在新型電力系統(tǒng)的發(fā)電側(cè)，扮演著非常重要的角色，同時(shí)也催生了配電側(cè)和用電側(cè)的結(jié)構(gòu)性變化。光伏行業(yè)也是近幾年資本市場(chǎng)關(guān)注度高的細(xì)分方向之一，但板塊在2023年的表現(xiàn)差強(qiáng)人意，部分原因可能和“產(chǎn)能過(guò)剩”這個(gè)關(guān)鍵詞有關(guān)系。 市場(chǎng)對(duì)于光伏有哪些擔(dān)憂(yōu)？ 今年以來(lái)wind光伏指數(shù)是跑輸大盤(pán)的。市場(chǎng)對(duì)光伏的擔(dān)心總結(jié)成一句話(huà)：產(chǎn)能過(guò)剩，行業(yè)會(huì)不會(huì)進(jìn)入盈利下行的周期？ 這部分的擔(dān)憂(yōu)可以拆分成兩個(gè)層面： 第一，從量的層面，光伏行業(yè)從2019年進(jìn)入平價(jià)新周期以來(lái)，每年需求的同比增速都在持續(xù)加快，截至目前和對(duì)四季度的展望，2023年光伏行業(yè)的需求同比增速可能又要再次創(chuàng)下近年來(lái)的歷史新高，達(dá)到驚人的50%。再往后看，這個(gè)增速是不是能夠持續(xù)？ 總結(jié)看，過(guò)去兩年持續(xù)的高景氣，市場(chǎng)擔(dān)心2024年會(huì)不會(huì)出現(xiàn)行業(yè)的需求增速面臨下滑，但是供給卻是在加速放量的狀態(tài)？ 在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，應(yīng)該怎么看待光伏板塊？ 光伏供給側(cè)改革進(jìn)行時(shí) 我們反而覺(jué)得現(xiàn)在不需要過(guò)度的悲觀，原因主要有三方面： 第一，wind光伏指數(shù)的市盈率已經(jīng)來(lái)到近9年0.5%以下的歷史低位。因?yàn)檫@個(gè)數(shù)據(jù)只有近9年的歷史。這意味著，市場(chǎng)所擔(dān)心的光伏供需矛盾，大部分可能已經(jīng)反映在了當(dāng)前股價(jià)走勢(shì)當(dāng)中。 所以大多數(shù)企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張，取決于當(dāng)年的融資環(huán)境以及企業(yè)的自我造血能力，近期在融資、盈利各個(gè)方面，已經(jīng)看到了一些積極變化。 首先是關(guān)于盈利方面，光伏產(chǎn)能從過(guò)去幾年的緊缺到現(xiàn)在切換成了過(guò)剩的狀態(tài)，光伏產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)格調(diào)整是非常迅速的。進(jìn)入4季度，光伏產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)格已經(jīng)創(chuàng)下了歷史新低，對(duì)應(yīng)到各個(gè)環(huán)節(jié)的盈利情況，基本上都是在盈虧平衡線(xiàn)的狀態(tài)。 另一方面，從融資收緊的角度。截止到2023年的三季度末，光伏行業(yè)的市值在1.7萬(wàn)億，今年已經(jīng)完成以及擬再融資額的金額是超過(guò)1400億。而A股的市值是在80萬(wàn)億左右，全年的融資額在1.5萬(wàn)億，也就是光伏以2%的市值占比實(shí)現(xiàn)了接近10%的融資占比。 融資新政之后，有一些企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始終止IPO以及相關(guān)的定增的方案，這可能也意味著，原本預(yù)計(jì)要在2024-2025年左右要去投產(chǎn)的產(chǎn)能規(guī)模大概率是要大打折扣，行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的程度或許并不會(huì)有大家在年初或年中預(yù)計(jì)的那么嚴(yán)重。 關(guān)注技術(shù)迭代帶來(lái)的全產(chǎn)業(yè)鏈變革 從彈性的角度，最需要把握的方向之一是光伏電池技術(shù)迭代帶來(lái)的全產(chǎn)業(yè)鏈的變革。 第一，最近硅料的價(jià)格出現(xiàn)了明顯的下滑，后續(xù)降本空間可能有限。未來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈的降本大概率是集中在能夠提效的新技術(shù)，而電池就是醞釀著最多的新技術(shù)變化的環(huán)節(jié)之一。 第二，光伏電池新技術(shù)的未來(lái)發(fā)展空間和潛力還是大的。上一輪的主流技術(shù)是PERC，轉(zhuǎn)化效率的天花板是23.5%到24%之間，從2022年開(kāi)始，行業(yè)開(kāi)始大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)TOPCon，起初的轉(zhuǎn)化效率是在24%到24.5%，一年之后，現(xiàn)在的效率主要是在25%到25.5%之間。 具體到行業(yè)以及企業(yè)的選擇，因?yàn)榫Ч桦姵氐奶嵝в卸喾N路徑，本輪的新技術(shù)迭代，頭部企業(yè)在技術(shù)路線(xiàn)選擇上還存在著一些分歧，一些頭部企業(yè)會(huì)繼續(xù)沿著TOPCon去做技術(shù)升級(jí)，比如雙面poly，但同時(shí)行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)選擇繼續(xù)去擴(kuò)產(chǎn)BC和HJT。 雖然當(dāng)前階段還很難判斷未來(lái)哪條技術(shù)路線(xiàn)一定是未來(lái)的主流，但如果要沿著提效這條路徑，后面難以避免要往BC結(jié)構(gòu)去發(fā)展，只是BC結(jié)構(gòu)目前還是要解決性?xún)r(jià)比問(wèn)題。BC電池的開(kāi)壓天然更高以及有著更高的填充因子，這個(gè)技術(shù)對(duì)于企業(yè)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)化是大概率永遠(yuǎn)有吸引力的。 尋找能夠穿越周期的光伏行業(yè)龍頭 從確定性的角度，我們希望還是能夠去尋找能夠穿越周期的光伏行業(yè)龍頭。未來(lái)兩年，光伏行業(yè)可能要進(jìn)入產(chǎn)能出清的過(guò)程，這一輪的產(chǎn)能出清可能會(huì)比18年更加慘烈，在這個(gè)過(guò)程，不排除可能會(huì)有大量企業(yè)是要面臨淘汰的。 在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，什么樣的企業(yè)能夠真正的具備穿越周期的能力？ 我們認(rèn)為主要有以下幾個(gè)條件： 第二，它要有更強(qiáng)的新技術(shù)迭代能力，能夠跟住這一輪電池新技術(shù)的迭代。 第三，資產(chǎn)負(fù)債表端的一定是要非常健康，我們針對(duì)各個(gè)環(huán)節(jié)去做了統(tǒng)計(jì)，可以很明顯看出不同企業(yè)面臨這一輪的行業(yè)產(chǎn)能出清，它在財(cái)務(wù)報(bào)表端準(zhǔn)備的情況是明顯不一樣的，如果一味地?cái)U(kuò)產(chǎn)同質(zhì)化的產(chǎn)能，確實(shí)會(huì)面臨一輪淘汰的風(fēng)險(xiǎn)，而部分企業(yè)在財(cái)務(wù)方面準(zhǔn)備充分，技術(shù)跟成本優(yōu)勢(shì)相對(duì)來(lái)說(shuō)比較突出。 圍繞電力設(shè)備尋找 高確定性的成長(zhǎng)賽道 上升到新型電力系統(tǒng)的角度，我們認(rèn)為可以圍繞著電力設(shè)備去尋找高確定性的成長(zhǎng)賽道，因?yàn)轱L(fēng)光系統(tǒng)出力的不穩(wěn)定性，會(huì)對(duì)電網(wǎng)去造成一定的沖擊。IEA研究成果顯示，當(dāng)可再生能源的占比達(dá)到15%的時(shí)候，行業(yè)的消納瓶頸就會(huì)逐步體現(xiàn)出來(lái)。國(guó)內(nèi)風(fēng)光占比的臨界值，很有可能會(huì)在今明兩年就會(huì)達(dá)到。 歐洲目前已經(jīng)有一些國(guó)家已經(jīng)達(dá)到了這個(gè)臨界值，也就是說(shuō)隨著光伏行業(yè)的發(fā)展，我們會(huì)看到有越來(lái)越多的國(guó)家可能會(huì)面臨相關(guān)的挑戰(zhàn)，這也要求著無(wú)論是產(chǎn)業(yè)，也包括投研的視角，在研究新型電力系統(tǒng)的時(shí)候，不能只聚焦在發(fā)電側(cè)，同時(shí)也要去能夠看到電網(wǎng)側(cè)也會(huì)有相關(guān)的機(jī)會(huì)，因?yàn)殡娋W(wǎng)側(cè)也需要大量的資金和配套來(lái)實(shí)現(xiàn)電力系統(tǒng)之間的平衡性跟靈活性。 因?yàn)殡娏υO(shè)備是非常大的概念，如果從時(shí)間維度上來(lái)看，短期內(nèi)關(guān)注點(diǎn)會(huì)集中在電網(wǎng)設(shè)備以及儲(chǔ)能的環(huán)節(jié)，這個(gè)也是跟我們國(guó)家的特點(diǎn)有關(guān)系，負(fù)荷中心是集中在東部，但是像風(fēng)、光伏的發(fā)電是集中在西部的。要解決東西部之間的差距，需要去建設(shè)特高壓來(lái)實(shí)現(xiàn)電量的平衡。 結(jié)合產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)來(lái)看，一方面我國(guó)的市場(chǎng)化交易電量的占比會(huì)持續(xù)提升。另一方面，新型電力系統(tǒng)下，波動(dòng)率較大的新能源發(fā)電和充電樁的充電負(fù)荷不匹配度會(huì)越來(lái)越高，源荷匹配電力市場(chǎng)交易還有電力平衡，它的核心大概率會(huì)是軟件，電力行業(yè)的軟件方面的技術(shù)會(huì)成為后續(xù)新型電力系統(tǒng)建設(shè)的關(guān)鍵之一。 數(shù)據(jù)來(lái)源：索比光伏網(wǎng)、IRENA、IEA、長(zhǎng)江證券、招商證券，中信建投，wind、上海交通大學(xué)、光大證券 注：本文件非基金宣傳推介材料，僅作為本公司旗下基金的客戶(hù)服務(wù)事項(xiàng)之一。 本文件所提供之任何信息僅供閱讀者參考，既不構(gòu)成未來(lái)本公司管理之基金進(jìn)行投資決策之必然依據(jù)，亦不構(gòu)成對(duì)閱讀者或投資者的任何實(shí)質(zhì)性投資建議或承諾。本公司并不保證本文件所載文字及數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性及完整性，也不對(duì)因此導(dǎo)致的任何第三方投資后果承擔(dān)法律責(zé)任。基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。 本文所載的意見(jiàn)僅為本文出具日的觀點(diǎn)和判斷，在不同時(shí)期，朱雀基金可能會(huì)發(fā)出與本文所載不一致的意見(jiàn)。本文未經(jīng)朱雀基金書(shū)面許可任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式轉(zhuǎn)發(fā)、翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。
第二，從盈利角度，歷史復(fù)盤(pán)看，光伏行業(yè)資本開(kāi)支的高峰往往是集中在盈利周期的高點(diǎn)，但是形成實(shí)際有效的產(chǎn)能，時(shí)間差往往是在一年左右。
如果在沒(méi)有外力約束的情況下，在2024年，光伏產(chǎn)業(yè)可能會(huì)進(jìn)入過(guò)剩的狀態(tài)，市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)是合理的。
第二，市場(chǎng)擔(dān)心明年行業(yè)的需求增速是不是會(huì)下滑，如果拉長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)看，可能在2030年之前，光伏板塊的需求復(fù)合增速還是大概率能夠持續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。橫向?qū)Ρ绕渌圃鞓I(yè)，這個(gè)增速是比較難得的。
第三，近期光伏供給側(cè)有積極信號(hào)的出現(xiàn)。從第一性原理上，光伏行業(yè)是屬于重資產(chǎn)的制造業(yè)，我們對(duì)主要的幾個(gè)環(huán)節(jié)做了統(tǒng)計(jì)，如果只算主產(chǎn)業(yè)鏈的四個(gè)環(huán)節(jié)來(lái)看，每GW光伏產(chǎn)能的資本開(kāi)支，起碼需要7個(gè)億以上的資金。
比如去年投1GW的TOPCon電池，之前資金的回收期可能只需要半年到一年左右的時(shí)間，從現(xiàn)在來(lái)看，它可能是需要10年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間，這會(huì)阻礙去年所看到的非?？駸岬目缃缳Y本。
過(guò)去幾年光伏行業(yè)的產(chǎn)能快速擴(kuò)張，融資新政對(duì)于光伏后續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張的降溫，會(huì)是非常重要的信號(hào)。
2024年到底有哪些細(xì)分方向值得把握？
據(jù)公開(kāi)報(bào)道顯示，如果后續(xù)再沿著新技術(shù)路徑迭代，單晶硅電池的轉(zhuǎn)化效率可以繼續(xù)提高，后面還出現(xiàn)了比如像鈣鈦礦疊層的技術(shù)，甚至是可以突破30%的。我們認(rèn)為光伏行業(yè)的新技術(shù)迭代才剛剛開(kāi)始，未來(lái)還有非常多的可能性。
在技術(shù)快速迭代的過(guò)程當(dāng)中，我們往往會(huì)看到它會(huì)帶來(lái)部分設(shè)備以及單GW價(jià)值量的提升。雖然我們沒(méi)有辦法100%的確定對(duì)技術(shù)路線(xiàn)，但是有一些通用性的平臺(tái)技術(shù)，它會(huì)受益于這些新技術(shù)的迭代，包括降銀耗的技術(shù)，比如電鍍銅還有0bb，同時(shí)也包括像激光設(shè)備的設(shè)備環(huán)節(jié)，比如隨著雙面poly發(fā)展、BC結(jié)構(gòu)發(fā)展，會(huì)給激光設(shè)備帶來(lái)大幅的價(jià)值量提升的空間。
第一，它必須要有更強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)以及成本優(yōu)勢(shì)，這樣能夠保證自我的造血能力。
根據(jù)歷史的復(fù)盤(pán)來(lái)看，上一輪行業(yè)底部是2018年，過(guò)完2018年之后，產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)的集中度迎來(lái)一輪明顯的提升。這輪產(chǎn)能出清過(guò)后的光伏行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化更明顯，也隨著新技術(shù)迭代之后，壁壘會(huì)更進(jìn)一步提高。
根據(jù)BNEF的統(tǒng)計(jì)，全球從2022年開(kāi)始每年在電網(wǎng)端的投資，已經(jīng)達(dá)到了2770億美元的規(guī)模。我們到底應(yīng)該去尋找哪些細(xì)分方向呢？
因?yàn)槟瓿醯臅r(shí)候，我們判斷到了發(fā)展的趨勢(shì)，也配備了相關(guān)的電網(wǎng)硬件公司，今年也取得了一些不錯(cuò)的表現(xiàn)。但是再往后看，因?yàn)楝F(xiàn)在市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)消納已經(jīng)形成了相對(duì)統(tǒng)一的認(rèn)知，要繼續(xù)在電力設(shè)備板塊去挖掘相關(guān)的賽道，我們認(rèn)為反而要把目光去聚焦在一些更為細(xì)分的領(lǐng)域和方向。