8月9日晚，央行發(fā)布2019年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告。該報告是觀察貨幣政策走向的重要窗口，值得關(guān)注。萬字長文，一言以蔽之就是“保持定力，辦好自己的事”。如何辦好自己的事？央行劃出了重點：
1、 拒絕大水漫灌，實現(xiàn)精準滴灌，保證流動性合理充裕。
2、 推進貸款利率“兩軌合一軌”，更好發(fā)揮貸款市場報價利率在實際利率形成中的引導作用。
3、 明確了必要時將會加強宏觀審慎管理、穩(wěn)定市場預期以使匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。
4、 完善再貼現(xiàn)、常備借貸便利、存款準備金和流動性再貸款四道防線，以創(chuàng)新工具恢復同業(yè)信心，防范化解中小銀行流動性風險。
其中，“利率并軌”無疑是近期的熱詞，頻頻出現(xiàn)在高層講話和綱領(lǐng)性文件中。這一概念可以追溯到去年4月，央行行長易綱在博鰲論壇上首次提出中國存在利率“雙軌制”，并表示最佳策略是讓這兩個軌道的利率逐漸統(tǒng)一。此后每一期《貨幣政策執(zhí)行報告》都將其作為深化利率市場化改革的重要內(nèi)容。
為何雙軌并一軌？
經(jīng)過多年來持續(xù)推進，利率市場化改革取得了一系列重要進展，但仍存在存貸款基準利率和市場利率并存的“利率雙軌”問題，這會對市場化的利率調(diào)控和傳導形成阻礙，不利于政策利率向貸款利率的傳導。
——專欄 2 深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展
報告中的這篇專欄開門見山，指出利率雙軌的弊端。
存貸款利率是央行公布的商業(yè)銀行存款、貸款、貼現(xiàn)等業(yè)務的指導性利率，各金融機構(gòu)的存貸款利率可以在此基礎上下浮動調(diào)整，雖然放開了上下限，但市場利率定價自律機制依然是無形中的束縛。目前官定的基準利率如下：
市場利率，顧名思義，是由資金市場上供求關(guān)系決定的利率。資金緊張，供小于求，利率上升，反之亦然。
國信證券經(jīng)濟研究所首席分析師王劍認為，在完全市場化的環(huán)境中，理想的利率傳導路徑如下：
（1）央行通過公開市場操作、廣義再貸款（再貸款、SLF、MLF等）等操作投放基礎貨幣，其利率為政策利率；
（2）政策利率影響貨幣市場利率，比如SHIBOR、DR007等；
（3）貨幣市場利率影響存款利率，因為如果貨幣市場利率足夠低，顯著低于存款利率，理論上，銀行拉存款的必要性就下降，于是存款利率也會下降（類似“無套利定價”）；
（4）當銀行的存款、同業(yè)負債等負債的利率都下行后，那么貸款定價也會隨之下降。
而事實是，去年以來，央行貨幣政策邊際轉(zhuǎn)松，多次降準給市場提供充裕資金，一度“水漫銀行間”，但兩套利率各行其是，導致“寬貨幣”向“寬信用”傳導不暢，一般貸款利率的變化明顯滯后，實際融資成本未能及時降低。
LPR能否勝任利率定價之錨？
貸款利率定價機制要進一步改革，貸款基準利率淡出，由市場化報價利率來取代貸款基準利率，同時參考中期借貸便利（MLF）等一系列市場化利率。
——央行行長易綱接受財新專訪
加強宏觀政策協(xié)調(diào)配合，疏通貨幣政策傳導，創(chuàng)新貨幣政策工具和機制，引導金融機構(gòu)增加對制造業(yè)、民營企業(yè)的中長期融資，更好地發(fā)揮貸款市場報價利率（LPR）在實際利率形成中的引導作用,降低小微企業(yè)融資實際利率。
——2季度貨幣政策執(zhí)行報告
基準利率由于其指示意義較強，調(diào)整頻率相對較低，造成我國整體貸款利率的調(diào)整缺乏靈活性。報告中點名的LPR能否勝任利率定價之錨？
LPR（貸款基礎利率），全稱Loan Prime Rate，代表了全市場最優(yōu)借款客戶的貸款利率平均水平。具體而言，就是根據(jù)工、農(nóng)、中、建、交五大行以及招商、中信、興業(yè)、浦發(fā)、民生五家股份行報出的最優(yōu)貸款客戶的實際利率，按一定規(guī)則加權(quán)平均形成。2015年10月以來LPR維持在4.31%，并且和貸款基準利率如影隨形，差值穩(wěn)定，怎么也看不出市場化的姿態(tài)。究其原因，報價行還是以官定的基準利率來進行浮動定價。未來倘若LPR取代貸款基準利率，是否能掙脫束縛，反映市場真實價格？其實對商業(yè)銀行的風險定價與宏觀趨勢把握能力提出了更高的要求。
此外，LPR只有1年一個期限，不能滿足對不同期限的貸款進行定價的需求。未來也許會發(fā)布更多期限的LPR，或者引入其他的市場利率形成“多錨制”。這樣看來，利率市場化改革單單依靠LPR一蹴而就未免太過理想化，還需要完善商業(yè)銀行報價機制、金融監(jiān)管政策等一系列配套設施。從美、日等海外成熟市場的經(jīng)驗來看，LPR通常扮演了貸款利率從官方管制到完全市場化的一個過渡角色。無論如何，方向已經(jīng)確立，剩下的就交給時間。
東流入海不復返，弄潮兒向濤頭立
對于實體經(jīng)濟：二季度貨幣政策執(zhí)行首次提出“引導市場利率整體下行”這一帶有政策傾向性的表述，一改以往“市場利率下行”的中性表述，可見當局降低實體經(jīng)濟融資成本的決心。利率并軌的核心使命也就是疏通貨幣政策傳導機制，引導金融機構(gòu)加大對實體經(jīng)濟的信貸支持力度。我們期待利率并軌能夠降低實體企業(yè)貸款成本，解決民營、小微企業(yè)“融資貴”的問題。對于資本市場：利率并軌的本質(zhì)是引導貸款利率向下與貨幣利率接軌，間接實現(xiàn)降息的作用，利好債市和股市。利率市場化后，各金融市場的利率傳導將更加通暢，呈現(xiàn)出與其風險、久期、參與者等因素所匹配的狀態(tài)，有望促成公平競爭的局面，金融機構(gòu)得以真正比拼“內(nèi)功”。對于投資者：利率市場化進入"深水區(qū)"，將不可避免地伴隨打破“剛兌信仰”。當?shù)痛沟墓麑嵅辉偻偈挚傻?，投資者應當重新審視風險與收益的關(guān)系，正視投資中的波動，多一份定力，以更長的周期和更多元的配置來獲取回報。
參考：
王劍，《利率傳導的關(guān)鍵是FTP，而不是LPR》
姜超、李金柳，《從基準利率到LPR——利率并軌的現(xiàn)狀與展望》
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