中國國家統(tǒng)計局2019年9月10日公布2019年8月通脹數(shù)據(jù)，2019年8月中國CPI同比增長2.8%，與上月持平；PPI同比增長-0.8%，前值0.3%。
CPI，核心CPI與PPI同比增速走勢（%）
資料來源：Wind，朱雀基金
豬肉引發(fā)的通脹
本月通脹數(shù)據(jù)仍然維持食品通脹上行，工業(yè)品通縮的趨勢。CPI同比增速持續(xù)維持高位，與上月持平，逐步接近政府3%的全年通脹目標；PPI同比增速持續(xù)維持低位，環(huán)比增速為0%。本月剔除了食品和能源的核心CPI同比增速為1.5%，仍維持相對低位，食品項對于通脹的帶動相對較為明顯。
本月食品價格同比增速主要由肉類所貢獻，鮮菜價格的同比增速已經(jīng)由正轉(zhuǎn)負，同比增速為-0.8%，而鮮果價格增速雖然仍維持高位，但增速由39%下降至24%，對于通脹的影響明顯減輕；豬肉價格本月明顯上行，豬肉價格同比增長46.7%,影響CPI同比增速高達1.09個百分點，而其他肉類價格也處于同比增速11%以上的高速增長區(qū)間，豬肉價格上漲對于其余肉類價格的帶動效應(yīng)逐步開始顯現(xiàn)。
CPI食品各分項對CPI同比增速貢獻值（%）
資料來源：Wind，朱雀基金
本輪食品價格的高速上漲，主要由于非洲豬瘟疫情和環(huán)保因素的影響導(dǎo)致豬肉供給的大幅收縮，能繁母豬和生豬存欄量同比增速為負且整體處于歷史最低位，本輪疫情對于豬肉供給的影響相對較為顯著。目前政府對于豬肉供給相對較為重視，采取多種措施保證豬肉的供給，但由于豬肉整體養(yǎng)殖周期達到10-18個月，供給釋放存在一定的周期性，且當前非洲豬瘟疫苗仍處于臨床試驗階段，造成供給收縮的根本性問題之一尚未得到徹底的解決。
PPI本月增速同比增速為-0.8%，基本符合市場預(yù)期，工業(yè)品整體仍處于通縮區(qū)間。上月原油價格處于整體下跌區(qū)間，商品價格整體表現(xiàn)偏弱，整體對于PPI形成了一定的拖累。但上月有色金屬漲幅相對較大，同比增速達到3.7%，成為PPI主要的拉動力量之一。在目前全球經(jīng)濟增速偏低，貿(mào)易保護主義抬頭且生產(chǎn)需求偏弱的情況下，全球商品價格很難發(fā)生趨勢性大幅度的上漲，PPI環(huán)比增速難以大幅上行。但由于2018年4季度開始,PPI處于負增長區(qū)間，預(yù)計同比增速的放緩會發(fā)生明顯的緩解。
貨幣政策是緊是松，利率是上是下？
通脹對于貨幣政策和利率走勢影響幾何？我們來復(fù)盤歷史。
CPI，核心CPI與PPI同比增速與7天回購利率（30天加權(quán)平均）（%）
資料來源：Wind，朱雀基金
由上圖可見，在2012年之前，CPI同比增速和銀行間回購利率具有較強的同步趨勢，在通脹壓力增加的情況下貨幣政策會進行收緊，從而導(dǎo)致銀行間回購利率降低；但從2012年開始，一方面CPI同比增速的波動顯著降低，另一方面貨幣政策需要考慮的因素也逐步增加，與通脹的關(guān)聯(lián)度也有所下降。但從2013年開始，總體上銀行間回購利率和核心CPI的關(guān)聯(lián)度相對較高，食品價格的短期沖擊對于貨幣政策的影響相對有限，但貨幣政策對于核心CPI的關(guān)注度相對較高。核心CPI相對于CPI，主要是剔除了食品和能源分項的影響。食品分項的波動相對較高，供給端的影響相對較大，貨幣政策更為關(guān)注經(jīng)濟需求端的波動，而核心CPI指標對供給端的敏感度相對較低。
PPI同比增速在2013年前波動相對較低，和核心CPI的擬合度也相對較強，2016年由于供給側(cè)改革因素，PPI同比增速大幅上漲，一度高達7.6%，2017年后整體處于明顯的下跌趨勢。由于供給側(cè)改革因素，造成基數(shù)對于PPI同比增速的影響仍然處于相對偏高的水平，且國際油價的變化對于PPI的影響也相對較為顯著，因此PPI同比增速的大幅下行甚至轉(zhuǎn)負并無法直接反映國內(nèi)經(jīng)濟運營情況的變化，PPI對于貨幣政策的指示意義也相對有限。因此，目前來看核心CPI和貨幣市場利率的關(guān)聯(lián)度相對較高。
從長端利率角度來看，我們也可以看出類似的趨勢，2013年之前，10年國債收益率和CPI的走勢基本趨同，但2013年之后，國債利率的走勢更加接近于核心CPI；核心CPI和其背后反映的經(jīng)濟總體需求的變化，對于國債利率走勢的影響相對更為直接，而食品分項帶來的擾動對于國債利率的影響相對較為有限。
CPI，核心CPI同比增速與10年國債到期收益率（%）
資料來源：Wind，朱雀基金
總體來看，當前通脹對于利率的影響更多是在于情緒方面，CPI突破3%對于市場，乃至于央行的壓力會相對較大。但從近幾年的情況來看，政府對于食品供給造成的價格波動，更多通過供給端的政策支持予以解決；本輪豬肉價格的大幅上漲，政府也迅速及時推出各類保障豬肉供給的措施以平穩(wěn)豬肉的價格，通過貨幣政策的緊縮對于平穩(wěn)豬肉的價格意義不大，且在于當前核心CPI同比增速相對較低，PPI同比增速更是處于通縮區(qū)間，貨幣政策緊縮對于經(jīng)濟的負面效應(yīng)較為明顯，貨幣政策轉(zhuǎn)向概率較低。在CPI同比增速接近3%的情況下，通脹的上行可能會在一定程度上影響貨幣政策寬松的節(jié)奏，例如推遲降準降息的時間等；但在核心CPI仍處于下行趨勢，且基本面仍然相對偏弱的情況下，并不會改變貨幣政策的方向，中長期來看在當前的環(huán)境下，貨幣政策的寬松仍然是一種必然的趨勢。
策略展望
1、 通脹上行和基建加碼預(yù)期帶動利率調(diào)整，長期下行趨勢不改。本周屬于數(shù)據(jù)的密集公布期，先后公布了8月的金融，通脹和進出口貿(mào)易等方面的數(shù)據(jù)。從趨勢上來看，目前的基本面仍未發(fā)生明顯的改善，但通脹的逐步上行開始引起市場的擔憂。本月豬肉價格處于飆升的態(tài)勢，政府也出臺了各類舉措來保證豬肉的供給，但由于豬肉存在10個月以上的養(yǎng)殖周期且非洲豬瘟疫情未得到徹底的解決，后續(xù)豬肉價格上漲壓力仍然較大。在此基礎(chǔ)上，市場對于貨幣政策寬松的節(jié)奏產(chǎn)生了一定的減緩的預(yù)期，貨幣的持續(xù)寬松受到了一定的阻礙；另一個市場關(guān)注的核心因素是地方債發(fā)行節(jié)奏的前置，若明年的地方債額度在今年提前使用，會在較大程度上加劇市場的供給壓力，并帶來基建投資增速上行的預(yù)期。目前利率債處于調(diào)整期，對于負面消息的反映相對較為迅猛，市場情緒相對偏弱。我們認為當前市場擔憂的因素確實存在，豬肉價格上行帶動通脹上行會在一定程度上影響貨幣政策的節(jié)奏，且政府近期對于基建的逆周期調(diào)節(jié)效應(yīng)的重視程度有所提升，且本周一OMO替代MLF的操作也反映出9月16日釋放的降準資金對于MLF存在一定的置換效應(yīng)，MLF續(xù)作概率偏低，貨幣寬松節(jié)奏存在不及預(yù)期的可能性。但站在目前的時點上，對于房地產(chǎn)融資政策的收緊仍將持續(xù)，且基建更多體現(xiàn)出逆周期對沖的效應(yīng)，大規(guī)模無節(jié)制的進行基建投資的概率并不算高，政策仍以鼓勵資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟為主，不會過多的使用對于資本依賴度較高的基建和地產(chǎn)作為刺激經(jīng)濟的手段；目前LPR定價機制的改革初步改善了貨幣市場利率向貸款利率傳導(dǎo)的機制，而對于地產(chǎn)融資的限制更多著力于疏通實體經(jīng)濟的融資渠道，在此基礎(chǔ)上，貨幣大幅度收緊的概率不高，且通過貨幣市場利率的調(diào)整降低實體融資利率也勢在必行。因此，通脹預(yù)期的上行和后續(xù)地方債的供給壓力會在短期內(nèi)改變利率下行的節(jié)奏，并帶來短期的調(diào)整，但長期來看利率的下行趨勢并未發(fā)生根本性的改變。
2、信用債整體配置價值不高，配置和交易機會相對有限。信用債本周整體收益率波動相對較小，整體相對表現(xiàn)較為平穩(wěn)，但長久期的信用利差明顯壓縮。目前信用債整體的信用利差整體仍然維持相對低位，各久期評級均位于歷史最低10%，信用利差對于收益率上行的保護相對不足。目前對于高等級信用債而言，其收益率處于相對較低水平，且信用利差保護不足，整體性價比不及利率債，交易價值不大；而低等級目前信用風(fēng)險溢價和流動性溢價保護不足，且基本面下行的環(huán)境對于低等級信用債而言整體存在較大的不確定性，整體不具備明顯的配置價值；分行業(yè)來看，城投債短期安全性尚可，但低等級城投債的流動性溢價保護并不充分，在前期大幅下行的情況下當前時點配置價值不高，地產(chǎn)債當前發(fā)行人的流動性風(fēng)險并未完全暴露，后續(xù)收益率上行概率較高，當前并不具備明顯的配置價值，過剩產(chǎn)能債利差保護偏小且基本面環(huán)境相對不利，產(chǎn)業(yè)債則面臨盈利下滑和流動性收緊的雙重不利局面，當前性價比不高。因此，當前信用債整體配置價值不高，需要對投資標的進行謹慎選擇。
3、轉(zhuǎn)債溢價率回調(diào)壓力初步顯現(xiàn)，后續(xù)仍關(guān)注板塊分化行情。本周轉(zhuǎn)債整體表現(xiàn)呈現(xiàn)小幅波動態(tài)勢，且表現(xiàn)相對于正股相對偏弱，溢價率的回調(diào)壓力初步開始顯現(xiàn)。當前轉(zhuǎn)債市場面臨的壓力開始逐步顯現(xiàn)，主要體現(xiàn)在純債價值和溢價率兩個方面；純債價值方面，本周利率債市場出現(xiàn)明顯的回調(diào)行情，雖然5年期信用債從估值上并未明顯顯現(xiàn)，但預(yù)計下周跟隨利率的回調(diào)壓力相對較強，對于轉(zhuǎn)債的純債價值影響較為顯著；溢價率方面，本周中低轉(zhuǎn)股價值轉(zhuǎn)債的溢價率發(fā)生了小幅的回調(diào)，轉(zhuǎn)債估值有所下降；前期轉(zhuǎn)債市場體現(xiàn)出明顯的牛市行情特征，在正股價值上行的情況下，溢價率出現(xiàn)明顯的抬升；一方面是由于對于正股相對較為樂觀的情緒，另一方面也是由于平銀，寧行和隆基等標的退出導(dǎo)致彈性較強的優(yōu)質(zhì)標的相對稀缺；目前支撐溢價率處于高位的因素中，前者在近期股市上漲勢頭有所放緩的情況下，持續(xù)性預(yù)計相對有限；后者目前仍然存在，但隨著下半年諸多股票市場關(guān)注度較高的主體發(fā)行轉(zhuǎn)債，優(yōu)質(zhì)標的的稀缺性預(yù)計也將有所減弱，轉(zhuǎn)股溢價率維持高位的概率相對較低，轉(zhuǎn)債和股票之間的性價比預(yù)計將維持在相對合理的位置。當前在轉(zhuǎn)債平均價格偏高的情況下，轉(zhuǎn)債市場的主要機會在于正股上行。目前投資者對于A股走勢相對較為看好，主要的關(guān)注點在于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和轉(zhuǎn)型，新興行業(yè)受到的關(guān)注相對偏高，通信電子行業(yè)近期漲幅相對喜人；后期在基本面和政策調(diào)整幅度有限的情況下，股市的邏輯并未發(fā)生明顯的改變，板塊分化仍然相對明顯；對于盈利相對確定的板塊，營業(yè)收入和盈利的增長會逐步支撐股票價格的上行；而對于周期性板塊和傳統(tǒng)行業(yè)板塊，機會更多在于對于預(yù)期差的捕捉；預(yù)計后期TMT和醫(yī)藥板塊整體機會相對較為確定，汽車及其零部件行業(yè)存在一定捕捉預(yù)期差的可能，建議予以重點的關(guān)注；具體到轉(zhuǎn)債方面，當前的機會主要在于以下幾個方面：（1）對于基本面相對強勢的行業(yè)，關(guān)注二線龍頭的補漲行情，尤其是技術(shù)路線上具有一定增長潛力的二線龍頭；（2）對于部分價位長期維持低位的轉(zhuǎn)債，關(guān)注其條款博弈的機會；（3）對于高價轉(zhuǎn)債而言，關(guān)注溢價率顯著為負，但正股所處行業(yè)基本面相對確定，且相對接近轉(zhuǎn)股期的轉(zhuǎn)債。總體來看，目前轉(zhuǎn)債市場處于風(fēng)險累積的階段，確定性的機會相對有限，需要重點捕捉板塊分化帶來的Alpha機會。
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