1、只講創(chuàng)新是不夠的，要在創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械及醫(yī)療服務(wù)里面精挑細(xì)選才能更好地創(chuàng)造收益。
2、未來三年均值回歸的概率較大，板塊性的機(jī)會不大，在這種背景下我們要尋找真正兌現(xiàn)業(yè)績的公司。
3、兩類企業(yè)可以突破瓶頸獲得估值的溢價：第一類是創(chuàng)新藥企業(yè)中的Big pharma，那些擁有持續(xù)創(chuàng)新的能力，可以在醫(yī)保壓力下繼續(xù)發(fā)展壯大的，第二類是小型創(chuàng)新藥公司，那些擁有“Best in class”或者“First in class”產(chǎn)品的公司。
4、原本歐美國家頂尖的醫(yī)院不太可能采用國內(nèi)的器械，這次新冠疫情給醫(yī)療器械出口帶來了巨大機(jī)會。
5、醫(yī)療服務(wù)行業(yè)缺口非常巨大，管理優(yōu)秀的民營醫(yī)院能夠解決現(xiàn)存的很多矛盾。
以上是朱雀基金醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)鏈組組長周鳴杰12月12日在“融入洪流”朱雀基金2021年度策略會上發(fā)表的觀點。以下是我們整理的演講精要：
去年策略會我們的標(biāo)題是創(chuàng)新驅(qū)動未來，今年的主題是“精挑細(xì)選”。因為在現(xiàn)在的背景下只講創(chuàng)新是不夠的，要在創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械及醫(yī)療服務(wù)里面精挑細(xì)選才能更好地創(chuàng)造收益。
回顧今年行業(yè)的情況，在疫情背景下，整個行業(yè)保持利潤正增長，前三季度增長3.5%，利潤增長8.4%。尤其醫(yī)療器械板塊，收入顯著增長了48%，利潤增長44%。從行業(yè)走勢來看，上半年整個板塊在疫情帶動下出現(xiàn)了大幅上漲，行業(yè)漲幅是71.45%，下半年出現(xiàn)了回調(diào)，8月14日-11月18日期間板塊跌幅達(dá)16.9%。
其實，我們把目光放長遠(yuǎn)一點，從2010年到現(xiàn)在十年時間，醫(yī)藥板塊經(jīng)歷了一些估值周期波動，綠線代表醫(yī)藥板塊扣除銀行后的估值溢價率，最高出現(xiàn)在2014年年初溢價率達(dá)到120%，經(jīng)過三年回落到25%。2017年出現(xiàn)了大幅提升，三年的時間從25%提到110%，回到了2014年的高點。展望2021年，未來三年均值回歸的概率較大，板塊性的機(jī)會不大，在這種背景下我們要尋找真正兌現(xiàn)業(yè)績的公司。
2010年至今醫(yī)藥板塊與扣除銀行后的所有A股溢價率變化
數(shù)據(jù)來源：Wind，朱雀基金整理
從今年最新帶量采購招標(biāo)的情況來看，藥品降幅非常顯著。相關(guān)新聞報道，整個終端價格從1萬3下降到700，降幅超過90%。這種情形下，過去那種拿出一排pipeline的方式行不通了，以國內(nèi)銷售為主的公司普遍面臨巨大的醫(yī)保降價壓力，我們需要挑選出能夠把pipeline轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金流的公司，即使能夠兌現(xiàn)業(yè)績的公司，也面臨二級市場估值均值回歸的壓力，所以我們更加需要精挑細(xì)選地選擇公司。
數(shù)據(jù)來源：國家醫(yī)保局，朱雀基金
從大的方向來看，有兩個方向可以獲得持續(xù)的估值溢價：第一類是有持續(xù)創(chuàng)新能力平臺型的公司，第二類是產(chǎn)品可以走向國際化實現(xiàn)全球化的企業(yè)。具體來說，朱雀基金醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)鏈組聚焦的是三大產(chǎn)業(yè)鏈——創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械和服務(wù)。
創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈
集采前，整個制藥企業(yè)日子比較好過，2018年集采后，首仿藥壽命從原來十年以上縮短到兩三年，在這種背景下迫使企業(yè)只能向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型。
來源：朱雀基金
這張圖是藥監(jiān)局審計創(chuàng)新藥的數(shù)量圖，可以看到2015年之后創(chuàng)新藥審批數(shù)量在大幅度增長。最左邊紅色是國產(chǎn)創(chuàng)新藥的數(shù)量，也在大幅迎頭趕上。從這個角度來看，我們認(rèn)為審批環(huán)節(jié)不再是創(chuàng)新藥增長的瓶頸。其實現(xiàn)在困擾大家更多的是在醫(yī)藥環(huán)節(jié)，也就是第一次進(jìn)入醫(yī)保有一個大幅降價的過程，兩年后再次談判，現(xiàn)在不能確定四年之后是否要再次降價。另外在創(chuàng)新藥談判中是否融入競爭性的醫(yī)保談判機(jī)制，這兩點醫(yī)保沒有給我們明確的答案。
來源：國家藥審中心，朱雀基金整理
數(shù)據(jù)來源：朱雀基金整理
因為價格是一個巨大的杠桿因素，我們比較了一下PD-1單抗制造費(fèi)用：此前國內(nèi)PD-1單抗的年化費(fèi)用約為美國的1/10，今年年底醫(yī)保談判后價格降到美國的1/20。假如醫(yī)保政策對價格過于嚴(yán)厲，將會嚴(yán)重壓縮創(chuàng)新藥在國內(nèi)的市場空間。
PD-1單抗的年化治療費(fèi)用比較（單位：萬美元/年）
來源：朱雀基金整理
只有兩類企業(yè)可以突破瓶頸獲得估值的溢價：第一類是創(chuàng)新藥企業(yè)中的Big pharma，那些擁有持續(xù)創(chuàng)新的能力，可以在醫(yī)保壓力下繼續(xù)發(fā)展壯大的，第二類是小型創(chuàng)新藥公司，那些擁有“Best in class”或者“First in class”產(chǎn)品的公司。
來源：朱雀基金整理
創(chuàng)新藥的未來在于生物制藥，生物制藥占全球藥品行業(yè)銷售的規(guī)模不斷提升。突破性的治療方式更多的來自于基礎(chǔ)科研領(lǐng)域的突破，而生物技術(shù)無疑是近10年來基礎(chǔ)科研領(lǐng)域最熱門的方向。
全球生物制藥銷售金額及占比（2010年A-2024年E）
數(shù)據(jù)來源：EvaluatePharma，朱雀基金整理
這是我們對生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀和未來的判斷。過去最早從骨蛋白藥物到胰島素，現(xiàn)在是單抗、雙抗和抗擊耦連藥物，未來會向更先進(jìn)的方向引進(jìn)，基因編輯、基因治療等等，是未來關(guān)注更新的方向。
醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)鏈
2019全球醫(yī)療器械行業(yè)規(guī)模4500億美元，基本穩(wěn)定在全球藥品行業(yè)的1/2左右。雖然2014-2019年我國藥械比在持續(xù)降低，但2019年國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)規(guī)模6259億人民幣，只有藥品規(guī)模的1/3，低于全球的比例。
2015-2019年，醫(yī)療器械行業(yè)增速在20%左右，遠(yuǎn)快于藥品行業(yè)，主要原因是藥品行業(yè)受帶量采購等政策因素壓制。今年支架招標(biāo)開啟了器械集采的序幕，預(yù)計未來幾年國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)的增速也將開始放緩。
投資醫(yī)療器械領(lǐng)域，投資邏輯分為三個層次：第一是本土市場的國產(chǎn)替代，第二是全球市場的國產(chǎn)替代，第三是全球創(chuàng)新。
國產(chǎn)替代又分成三個層次：第一是已經(jīng)基礎(chǔ)完成國產(chǎn)替代的行業(yè)，生化監(jiān)護(hù)儀方向，更多是企業(yè)現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，作為企業(yè)生存發(fā)展的基礎(chǔ)。第二個是已經(jīng)完成了技術(shù)突破，沒有完成國產(chǎn)替代，比如化學(xué)發(fā)光，血球分類，完成了0到1的突破，也就是投資者可以賺取收益的階段。第三是沒有完全掌握核心技術(shù)，比如電子內(nèi)窺鏡行業(yè)、高端彩超，要密切跟蹤國內(nèi)是否有企業(yè)可以實現(xiàn)這樣的技術(shù)突破。
第二層次現(xiàn)在正在急速進(jìn)行國產(chǎn)替代。中國的STEM畢業(yè)生人數(shù)大幅超越其他任何一個國家，從這個角度來說，我們國家有一個非常明顯的紅利可以釋放。過去我們出口醫(yī)療器械產(chǎn)品更多集中在中低端比如紗布口罩領(lǐng)域，近年來也可以看到醫(yī)療器械企業(yè)實現(xiàn)0到1的突破以后，加上工程師紅利，越來越多的中高端器械開始實現(xiàn)出口。原本歐美國家頂尖的醫(yī)院不太可能采用國內(nèi)的器械，這次新冠疫情給醫(yī)療器械出口帶來了巨大機(jī)會。
各國STEM畢業(yè)人數(shù)
數(shù)據(jù)來源：statista，The science雜志，朱雀基金整理
第三是全球創(chuàng)新的層次，過去10年美國醫(yī)療器械行業(yè)誕生的大牛股都是依靠全球創(chuàng)新實現(xiàn)了從0到1的突破，例如大家熟悉的達(dá)芬奇機(jī)器人這樣的公司，用的矯正牙齒的牙套，這些都是美國全球創(chuàng)新，也帶來了豐厚的股票回報。隨著國內(nèi)基礎(chǔ)科研領(lǐng)域的不斷積累，我相信國內(nèi)醫(yī)療器械企業(yè)未來也會出現(xiàn)實現(xiàn)全球創(chuàng)新的企業(yè)。
醫(yī)療服務(wù)
醫(yī)療服務(wù)分公立和民營醫(yī)院兩塊，2010-2019年，民營醫(yī)院數(shù)量從7068家擴(kuò)張到22424家，年復(fù)合增長12.2%，有了大幅度的增長。同期，公立醫(yī)院數(shù)量從13850家減少至11930家，年復(fù)合增速-1.5%，公立醫(yī)院在國家政策引導(dǎo)上數(shù)量做了收縮。
2010-2019年公立醫(yī)院和民營醫(yī)院數(shù)量
數(shù)據(jù)來源：2019年中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒，朱雀基金整理
民營醫(yī)院還不是醫(yī)療服務(wù)的主力，崛起需要時間。2018年底超過3/4的民營醫(yī)院床位數(shù)小于100張，僅有335家民營醫(yī)院的床位數(shù)超過500張，而公立醫(yī)院有3396家的床位數(shù)超過500張。2010-2018年民營醫(yī)院住院人數(shù)的占比持續(xù)提升，從8.4%提升至18.3%，占比提升了10%，但仍然不到1/5。醫(yī)院的品牌及信任度的建立需要較長的時間，是一個長周期的生意。
民營醫(yī)院又分為兩類，一類是?？漆t(yī)院，針對某個特定的科室。過去發(fā)展起來的科室大多數(shù)都是公立醫(yī)院不太重視的科室，比如眼科、牙科等。近年來一些公立醫(yī)院的強(qiáng)勢科室也開始有民營專科醫(yī)院開始介入，比如腫瘤。
另一類是民營綜合醫(yī)院，涵蓋廣泛的科室。根據(jù)發(fā)展模式的不同，可以分為收購模式、自建模式和托管模式三類。三種模式比較來看，我們更看好自建模式未來的發(fā)展前景。
從內(nèi)部商業(yè)模式比較來看，?？漆t(yī)院相對綜合醫(yī)院固定資產(chǎn)的投資比較小，對于人員的依賴度比較低，它的異地擴(kuò)張性包括對醫(yī)保依賴比較少。兩種模式對比，專科醫(yī)院的發(fā)展模式更佳。
來源：朱雀基金整理
我們認(rèn)為，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)缺口非常巨大。所有在中國生活的人都有一個很直觀的體驗：一是“我有錢但是我買不到好的醫(yī)療服務(wù)”，這是一個非常突出的矛盾。二是大量優(yōu)秀的醫(yī)生得不到合理的價值回報。管理優(yōu)秀的民營醫(yī)院才能夠解決這些矛盾。我們看到民營醫(yī)院迎來多方面的利好，比如國家層面出了很多對民營醫(yī)院的鼓勵政策，尤其耗材集材的背景下，醫(yī)生的灰色利益被切斷之后，會有越來越多優(yōu)秀的醫(yī)生愿意到民營醫(yī)院執(zhí)業(yè)，對于民營醫(yī)院是巨大的利好。民營醫(yī)院的投資機(jī)會才剛開始。謝謝大家！
來源：朱雀基金整理
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