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“隨著消費(fèi)、科技等公司市值比例的上升，會有更多的投資者選擇做中長期投資，A股波動性會下降，穩(wěn)定性會提高，所謂慢牛或長牛只是結(jié)果的一種體現(xiàn)方式?！?/span>
“我們判斷2021年更大可能是重心略向上的平衡市，與2017年更加相似?！?/span>
“不管是行業(yè)間還是行業(yè)內(nèi)部公司之間的分層，不會因為風(fēng)格或價值切換而縮小，相反更有可能繼續(xù)擴(kuò)大?！?/span>
“在流動性回落的階段，A/H溢價會出現(xiàn)收縮，對兩地上市的公司，明年港股的機(jī)會更大一些?！?/span>
“中長期，代表未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的優(yōu)質(zhì)公司仍然是重點投資標(biāo)的?！?/span>
以上是朱雀基金研究部研究總監(jiān)張治12月12日在“融入洪流”朱雀基金2021年度策略會上發(fā)表的觀點。以下是我們整理的演講精要：
2019年，我們判斷2020年企業(yè)盈利將見底回升，股票市場在2020年繼續(xù)保持上升趨勢，并很有可能超過2018年初的高點。目前來看，除了上證指數(shù)距離2018年初的高點還差3%左右，主要指數(shù)均已達(dá)到或超過這一目標(biāo)。因為今年有疫情的沖擊，所以過程沒有我們之前預(yù)期的那么平順。但在3、4月，我們判斷未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大概率是V型，因此仍較好地把握了機(jī)會。
展望2021年，投資者對企業(yè)盈利回升已基本達(dá)成共識。目前來看，供應(yīng)端釋放比較充分，工業(yè)增加值和工業(yè)產(chǎn)能利用率都處在歷史偏高位。由于過去幾年固定投資增長總體偏慢，供應(yīng)再向上的空間有限。隨著需求繼續(xù)回升，加上庫存也回到歷史均值或以下，PPI必然上漲并帶動企業(yè)盈利和ROE回升。
來源：Wind
我們認(rèn)為明年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇空間主要在可選消費(fèi)、出口及制造業(yè)投資?；ê偷禺a(chǎn)則可能在明年上半年見頂回落，因為土地和新開工已經(jīng)負(fù)增長，而支撐基建的政府債發(fā)行量明年可能縮減。綜合考慮，本輪投資品漲價周期大約延續(xù)至2021年1季度。
宏觀杠桿率2021年大概率將減速。債務(wù)杠桿率能否維持并不必然取決于絕對水平，而是實際還本付息的能力。中國近幾年債務(wù)違約率明顯上升，2018年開始平均每年違約1200億左右，今年又出現(xiàn)了違約高等級化的現(xiàn)象。此外，債務(wù)擴(kuò)大很重要的一個目的是希望通過支持基建來調(diào)控經(jīng)濟(jì)，但隨著基建相對政府債的彈性逐年減弱，繼續(xù)加杠桿的必要性也同步下降。
由此帶來兩個變化：一是社融增速回落比貨幣回落更快一些，11月份的數(shù)據(jù)顯示，貨幣與社融增速差有擴(kuò)大的跡象，這往往意味著利率債市場流動性開始好轉(zhuǎn)。二是未來直接融資的擴(kuò)大將更多通過股權(quán)而非債權(quán)的方式完成。
來源：Wind
2019年推出科創(chuàng)板以來，股權(quán)融資開始增長。雖然絕對水平不高，尚不能引導(dǎo)社融和經(jīng)濟(jì)增長的方向，但對A股而言，由此帶來的結(jié)構(gòu)性質(zhì)變，具有重大意義：十年前(2010年)，醫(yī)藥生物、電子、食品飲料、計算機(jī)、電氣設(shè)備、傳媒等行業(yè)的自由流通市值合計占比不到20%。今年截至目前，上述行業(yè)自由流通市值占比已超過40%。未來如果注冊制推廣到主板，必然超過50%。
投資者經(jīng)常會討論為什么美國股市有長牛，中國股市總是牛短熊長，我認(rèn)為最根本的原因在于，如果上市公司大部分是周期性的行業(yè)，即便有長線投資者，可能也不會有意愿做長期投資，因為公司不存在長期投資的基礎(chǔ)。相反，隨著消費(fèi)、科技等公司市值比例的上升，會有更多的投資者選擇做中長期投資，A股波動性會下降，穩(wěn)定性會提高，所謂慢?；蜷L牛只是結(jié)果的一種體現(xiàn)方式。
來源：Wind
當(dāng)然，在目前的時點上，投資者也會對估值有擔(dān)憂。通過回顧歷史，我們可以發(fā)現(xiàn)，無論A股相對估值水平，還是盈利上升、流動性回落的宏觀背景，與2021年可比的歷史年份，主要有兩個：2010年和2017年。兩個年份A股均是平衡市，不同在于，2010年是弱平衡市，2017年是強(qiáng)平衡市。
比較2010和2017年，宏觀指標(biāo)的主要差異在通脹。2010年是CPI和PPI均高增長的年份，因此流動性緊縮容易超預(yù)期，名義GDP回升對資金的消耗也更大。2017年P(guān)PI雖然在高位，但由于豬周期向下，CPI僅約2%左右，因此更明顯體現(xiàn)為盈利對股市的推升。2021年豬周期也是下行周期，通脹結(jié)構(gòu)總體和2017年更接近，因此我們判斷2021年更大可能是重心略向上的平衡市。短期看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期和名義GDP上升正驅(qū)動商品漲價和順周期股完成估值修復(fù)(國債收益率可能同步完成趕頂)，但中長期，代表未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的優(yōu)質(zhì)公司仍然是重點投資標(biāo)的。
最后講兩個推論：一是從2016年到現(xiàn)在的市場表現(xiàn)，滬深300領(lǐng)先中證500，中證500又領(lǐng)先中證1000。三者的差距擴(kuò)大主要在2017-2018年(平衡市或熊市)，2019-2020年沒有出現(xiàn)往常牛市小公司漲幅更大的情況，差距基本保持穩(wěn)定。如果2021年是平衡市，預(yù)計不管是行業(yè)間還是行業(yè)內(nèi)部公司之間的分層，不會因為所謂的風(fēng)格或價值切換而縮小，相反有可能繼續(xù)擴(kuò)大。二是歷史經(jīng)驗看，在流動性回落的階段，A/H溢價會出現(xiàn)收縮(2010和2017年均是如此)，因此，對兩地上市的公司，明年港股的機(jī)會更大一些。
來源：Wind
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