柳雯青
朱雀基金固定收益部總經(jīng)理，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)碩士、管理學(xué)學(xué)士
13年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，先后任職于興業(yè)銀行股份有限公司資金營(yíng)運(yùn)中心，富國(guó)基金管理有限公司。曾于富國(guó)基金管理有限公司管理全國(guó)社保、企業(yè)年金和金融機(jī)構(gòu)所委托的固收類專戶，2016年獲得全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)"3年服務(wù)社保表彰"。
就債券投資而言，2019年最大的感受是“低趨高波”。無(wú)論是經(jīng)濟(jì)還是債市，都是一波三折。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)季末沖高季初回落的分化；金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性分層，大機(jī)構(gòu)擴(kuò)表，小機(jī)構(gòu)縮表；中美貿(mào)易摩擦反反復(fù)復(fù)；貨幣政策欲緊還松；通脹結(jié)構(gòu)性分化，CPI上行而PPI下行。面對(duì)如此分化的市場(chǎng)，債券收益率也是起起伏伏。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，朱雀基金
為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況呢？
首先，與以往經(jīng)濟(jì)下行就搞政策強(qiáng)刺激不同，今年我們的政策采取區(qū)間調(diào)控的思路比較明顯，不搞強(qiáng)刺激，而是托而不舉，政策相機(jī)抉擇的特征變得尤為顯著。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速有明顯下行壓力的情況下，政策組合就會(huì)出臺(tái)來(lái)托底經(jīng)濟(jì)，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速有所回暖時(shí)，政策則保持定力。這就導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期出現(xiàn)反復(fù)，交易情緒明顯大于趨勢(shì)，導(dǎo)致市場(chǎng)反復(fù)出現(xiàn)超調(diào)。
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其次是貨幣政策，由于過(guò)往的每一次大水漫灌都是“飲鴆止渴”，在解決當(dāng)下問(wèn)題的同時(shí)帶來(lái)了杠桿率不斷攀升和金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。因此，今年貨幣政策更多的是保持定力，而更加注重傳導(dǎo)機(jī)制的疏通和結(jié)構(gòu)性引導(dǎo)，同時(shí)兼顧防風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策更多是配合政策穩(wěn)增長(zhǎng)，逆周期調(diào)節(jié)時(shí)貨幣政策松，政策顯定力時(shí)貨幣政策緊，從而加劇了市場(chǎng)的預(yù)期波動(dòng)。
而中美貿(mào)易摩擦的不斷反復(fù)，又成為市場(chǎng)預(yù)期的放大器，不確定性進(jìn)一步增加。
“低趨高波”仍將貫穿明年
這種高波動(dòng)的情況在明年會(huì)不會(huì)有所改善呢？很遺憾，答案是NO。
原因首先來(lái)自通脹高點(diǎn)的不確定性。本輪CPI上行的原因雖然是由行業(yè)因素引發(fā)，但由于本輪豬價(jià)暴漲在歷史上沒(méi)有可比性，目前仍未找到緩解豬肉供給壓力的有效手段，所以即使豬價(jià)快速上漲階段可能已經(jīng)過(guò)去，但高點(diǎn)尚不明確。雖然根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，CPI將在明年二季度見(jiàn)頂回落，但短期而言，雖然這種通脹壓力不至于扭轉(zhuǎn)貨幣政策的方向，但過(guò)快的通脹讀數(shù)仍然會(huì)對(duì)貨幣政策窗口和工具選擇形成制約。
我們都知道，今年的經(jīng)濟(jì)韌性來(lái)自地產(chǎn)的韌性。雖然今年政策上對(duì)房地產(chǎn)投資有所收緊，但我們預(yù)計(jì)在竣工增速持續(xù)明顯高于開(kāi)工增速之前，地產(chǎn)投資的韌性將會(huì)持續(xù)。不過(guò)，從結(jié)構(gòu)上，地產(chǎn)投資將會(huì)由土地購(gòu)置拉動(dòng)轉(zhuǎn)向施工引致的建安投資支撐。雖然說(shuō)地產(chǎn)投資下行的方向較為明確，但核心關(guān)注點(diǎn)仍是政策。從近期的政策來(lái)看，對(duì)房地產(chǎn)投資還是收緊的態(tài)勢(shì)，但主要還是對(duì)地產(chǎn)自身占用過(guò)多金融資源的抑制，雖然房住不炒是長(zhǎng)期國(guó)策，但整體思路不是要定向爆破而是緩釋地產(chǎn)投資所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)政策調(diào)控預(yù)計(jì)會(huì)更加趨于精細(xì)化，以時(shí)間換空間。
再看基建，基建投資今年表現(xiàn)較為疲弱，一方面是政策減稅降費(fèi)以及對(duì)房地產(chǎn)投資的限制，政府財(cái)政收入和基金收入都處于明顯的下行趨勢(shì)，另一方面，地方專項(xiàng)債雖然在今年也是發(fā)行前置并有所擴(kuò)容，但在結(jié)構(gòu)上仍然偏向于土儲(chǔ)和棚改，對(duì)基建投資的拉動(dòng)作用不明顯。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，朱雀基金
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但目前我們可以看到有幾個(gè)邊際變化。
首先，地方專項(xiàng)債大概率會(huì)向基建領(lǐng)域傾斜，而且在可以作為項(xiàng)目資本金的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大以及資本金比例要求下調(diào)的情況下，對(duì)基建的撬動(dòng)作用將明顯提升。
其次，今年由于地方隱性債務(wù)管控以及資管新規(guī)的限制，使得基建項(xiàng)目的配套資金在很大程度上受限，而9月國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)要求“發(fā)揮政策性金融機(jī)構(gòu)的逆周期調(diào)節(jié)作用”，國(guó)開(kāi)行3季度會(huì)議強(qiáng)調(diào)“積極穩(wěn)妥做好地方政府專項(xiàng)債配套融資”，結(jié)合缺席了半年又重新啟動(dòng)的PSL，預(yù)計(jì)明年政策性銀行的資金配套將有所發(fā)力。
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另外，還有一個(gè)邊際變量就是地方政府的積極性。我們看到各部委陸續(xù)出臺(tái)了一系列盡職免責(zé)細(xì)則，有望促進(jìn)地方政府的做事意愿。
短期擾動(dòng)不改債市配置價(jià)值
2020年我們可能要面對(duì)結(jié)構(gòu)性通脹、房地產(chǎn)韌性以及基建發(fā)力等不利因素，是不是就意味著債市就沒(méi)有機(jī)會(huì)了呢？這個(gè)答案同樣也是NO。
前面提到的這些都是債市的短期擾動(dòng)因素，影響的更多是交易情緒，對(duì)于投資來(lái)說(shuō)更需要關(guān)注的是趨勢(shì)，要在不確定性中尋找確定的因素，從而可以做到進(jìn)退有據(jù)。
首先看基本面，對(duì)于經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，確定的是我們處于從高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型過(guò)程中，所以我們要明確短期的穩(wěn)增長(zhǎng)政策并不是為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的反轉(zhuǎn)，而是為了給長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型騰挪空間和時(shí)間。所以說(shuō) ，短期穩(wěn)增長(zhǎng)的效果實(shí)現(xiàn)后，政策大概率會(huì)回歸中長(zhǎng)期的轉(zhuǎn)型導(dǎo)向。因此，從中長(zhǎng)期來(lái)看，雖然逆周期調(diào)節(jié)可能是常態(tài)，但帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向上的概率不高，所以政策中期的轉(zhuǎn)型導(dǎo)向仍為債券配置提供了較高的安全邊際，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，比如美國(guó)、日本、韓國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期均經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的利率下行階段。
債務(wù)擴(kuò)張可持續(xù)性不高，政策持續(xù)偏離結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的概率較小
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，朱雀基金
其次，從貨幣政策來(lái)說(shuō)，目前各個(gè)部門的杠桿率均處于較高水平，但債務(wù)資金的使用效率卻在不斷下降，就拿名義GDP/社融這個(gè)數(shù)字來(lái)說(shuō)，2008年接近90%，而在 10年之后僅為 45%左右。同時(shí)，新增社融中有50%以上是用于償還利息。因此，在當(dāng)前債務(wù)環(huán)境下，一方面，面對(duì)較高的杠桿率只能采取寬信用政策，防止信用收縮產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，在投資回報(bào)率下行的情況下，只能通過(guò)降低利率來(lái)緩解利息支出壓力。因此，在穩(wěn)增長(zhǎng)的大背景下，貨幣政策的基調(diào)仍是寬松，但更加注重疏通傳導(dǎo)機(jī)制和結(jié)構(gòu)性引導(dǎo)，以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。
名義GDP/社融持續(xù)走低，通過(guò)杠桿率上升刺激需求的效果逐步降低
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，朱雀基金
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所以，明年降準(zhǔn)降息政策仍然是大概率事件，通過(guò)降準(zhǔn)，可以補(bǔ)充銀行體系的流動(dòng)性缺口，作為與貸款利率掛鉤的MLF利率，后續(xù)調(diào)降的空間很大，通過(guò)降低銀行負(fù)債成本，進(jìn)而達(dá)到降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的目標(biāo)。
此外，就是債市本身的配置價(jià)值。在全球經(jīng)濟(jì)疲弱，負(fù)利率蔓延、發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛降息的背景下，中國(guó)債券在全球范圍內(nèi)仍是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。從2019年來(lái)看，外資機(jī)構(gòu)已成為利率債的主要新增配置力量。從政策環(huán)境上，我們看到政府也在不遺余力的推動(dòng)債市開(kāi)放，吸引海外投資者進(jìn)入我國(guó)債券市場(chǎng)。同時(shí)明年中國(guó)債券還將納入國(guó)際債券指數(shù)，外資跟隨債券指數(shù)進(jìn)入債市仍有比較大的空間。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，朱雀基金
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因此，對(duì)于2020年債市，我們判斷利率下行是必然趨勢(shì)，但受到諸多短期因素的擾動(dòng)，可能會(huì)和今年一樣，表現(xiàn)為充滿博弈的震蕩格局。知其白，守其黑，只有在明確的趨勢(shì)判斷下，才能有機(jī)會(huì)做好微觀的情緒交易。
總而言之，引導(dǎo)本輪債牛的核心邏輯沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)變化，經(jīng)濟(jì)處于從高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型期，同時(shí)不斷增長(zhǎng)的債務(wù)壓力正在積聚風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策基調(diào)仍是寬松，全球低利率環(huán)境沒(méi)有逆轉(zhuǎn)，而同時(shí)債券的絕對(duì)收益率水平經(jīng)前期調(diào)整后安全邊際有所修復(fù)，配置價(jià)值仍然明顯。同時(shí)，債券市場(chǎng)仍然面臨較多不確定性因素，負(fù)債端的不穩(wěn)定導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資行為短期化，剛兌和信仰不斷被打破，債券投資傳統(tǒng)的“幾板斧”比如加杠桿、期限錯(cuò)配、信用下沉等已經(jīng)很難為繼，面對(duì)不斷變換的市場(chǎng)環(huán)境，債券投資上需要更加靈活和精細(xì)化，無(wú)論交易還是配置都需要守住安全邊際，同時(shí)把握大類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益比，積極關(guān)注“固收+”策略。
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