2023 STRATEGY
編者按：今年是不同尋常的一年，市場的博弈在地緣政治與疫情擾動下更加劇烈，但長期來看，真正創(chuàng)造價值的依然是企業(yè)的成長。無論哪個國家的經濟增長史，都是企業(yè)家創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的故事，富有競爭力的企業(yè)是高質量發(fā)展的微觀基礎。當我們與優(yōu)秀的企業(yè)家同行，便覺得前路可期。
漫長的煎熬，我們攜手度過，更遠的將來，我們共同創(chuàng)造。本篇是朱雀基金“展望2023”系列的第三篇，希望我們對市場的認知能幫助投資者收獲長久的收益，以及幸福的人生。
碳中和已成為投資圈的共識，但很多人對碳中和或者3060有所誤解，認為這是典型的賽道股。其實每一次工業(yè)革命都是從“賽道”開始，然后輻射到人類生活的方方面面，消費、醫(yī)藥和TMT這些行業(yè)在雙碳革命的驅動下都發(fā)生著巨大的變化。
過去很長一段時間，消費、醫(yī)藥和TMT一直以來都是A股市場的三個主要方向，甚至可以說是全球重要資產配置的主要方向。但自從去年三、四季度觸達高點后，全球的半導體、消費、互聯網龍頭等都大幅下跌，與全球經濟同步進入困難時期。
最近隨著市場見底以及風險偏好的修復，這幾個行業(yè)都有一定程度的反彈。這些行業(yè)與雙碳有哪些結合點？在雙碳的驅動下，產業(yè)結構變化將如何演繹？明年是否會迎來轉機？
以下是朱雀基金消費、醫(yī)藥、TMT行業(yè)五位核心投研人員對于以上問題的解答，與讀者共饗。
消費：雙碳帶動的新一輪消費需求可能重塑行業(yè)格局
1、消費與3060的結合點在哪里？
鄭路：消費是終端的各種場景，往往是碳排放的大戶，需要配合上游能源、材料、載具各方面的創(chuàng)新才能實現減碳。先進制造討論的是減碳的開源，我們考慮的是減碳的節(jié)流，而這種需求的拉動，也是我們后續(xù)投資重點關注的方向。
一個比較明顯的例子是物流板塊，海陸空運輸都是傳統石化能源使用的主要領域。我們看到了國際海事組織對全球航運減排的嚴格要求，國內郵政對物流包材循環(huán)的要求，以及城配干線對新能源物流車的使用。
在品牌端，一個并不明顯但是重要的領域就是消費品品牌本身對碳排放的追求。消費者環(huán)保意識的崛起，可能是未來品牌形成影響力和品牌溢價的重要手段，我們已經在服裝鞋帽、化妝品、家電產品中看到了這類產品的出現。這些需求，都會反過來對3060相關產品、供應鏈和技術產生拉動。通過帶動新一輪的消費需求，同時也對行業(yè)競爭格局產生重要影響。
這里需要特別強調的是，與3060深度相關的一個板塊就是農業(yè)，比如水產養(yǎng)殖、漁光互補。
2、水產養(yǎng)殖與3060如何關聯？
王一昊：3060視角下，我們目前在持續(xù)關注農牧行業(yè)兩個新變化。
一個是我國人均肉類消費結構中，提供低脂低碳蛋白的水產消費是快速提升的。目前全球碳排接近30%來自于農牧領域且主要由畜牧業(yè)釋放。相比于傳統豬牛羊肉，單位水產品溫室氣體排放量明顯更少。過往由于水產養(yǎng)殖技術與模式落后導致水產品價格昂貴，近年來，經過企業(yè)持續(xù)研發(fā)，養(yǎng)殖成功率提升帶動成本下降，很多名特優(yōu)品種不斷被端上大眾消費者餐桌。
第二個變化是新能源對農牧行業(yè)的賦能。目前養(yǎng)殖行業(yè)，無論是畜禽還是水產養(yǎng)殖，能源成本占比在5%-15%之間不等。廣闊的場景空間是農業(yè)與新能源行業(yè)進行產業(yè)融合的先天優(yōu)勢。漁光互補項目是當下最有代表性的產業(yè)融合項目。此外，在工廠化養(yǎng)蝦、樓房養(yǎng)豬、特種水產品養(yǎng)殖、農產品倉儲冷鏈等領域，新能源也已經與傳統農牧行業(yè)探索合作。
3、消費拉動經濟面臨一些懷疑，是否會給消費投資帶來挑戰(zhàn)？
鄭路：過去消費品研究特別喜歡對標發(fā)達國家，但現在消費是不是真的可以在經濟結構中實現占比的“穩(wěn)定增長”，接近甚至達到發(fā)達國家水平這個假設受到了挑戰(zhàn)，疊加2020年放水后高估值的影響，消費投資面臨的挑戰(zhàn)就是板塊機會越來越少。
但消費作為經濟發(fā)展最終的需求方始終是有巨大的市場，能夠適應外部環(huán)境變化和需求變化的企業(yè)也會在存量市場中逐步走出來，即便是日本經濟泡沫的階段，也走出來一批優(yōu)秀的消費公司。在雙碳約束下，消費品在供應鏈、技術、ESG等方面都有了新的需求，如果結合上我們在綠色能源、資源使用效率上的優(yōu)勢，產業(yè)也會更穩(wěn)固留存在國內，減少了制造業(yè)轉移的風險，孕育著更多機會。
醫(yī)藥：合成生物學成為最受資本追捧的賽道之一
1、醫(yī)藥領域目前最關注的3060+方向是什么？
徐睿瀟：與3060契合的合成生物學技術是我們最關注的方向之一。具體來說是過去成本很高、提取或者合成難度大的活性物質的制備技術上突破。比如我們去年就提過的重組膠原蛋白，處在醫(yī)美術后護理和專業(yè)皮膚護理細分賽道，行業(yè)上來看未來幾年或有20%到30%的增長。
相較于傳統化學方式工程使用石油基材料，合成生物學所需原料以生物基材料，可再生生物質原料為主。在節(jié)能減排上面，相對傳統化工大規(guī)模工廠，大大降低了工業(yè)過程的能耗、物耗，從而可以顯著降低二氧化碳的排放量。
據中科院天工所統計，和石化路線相比，目前合成生物制造產品平均節(jié)能減排30％-50％，未來潛力還將達到50％-70％；并且它不用使用大量的有機溶劑和化學產品，從而減少廢物污染，實現綠色合成。
政策角度，當前國際上中、美、歐洲等國合成生物技術已經成為戰(zhàn)略布局重點，今年9月美國推出鼓勵生物技術生產和研究的行政命令，意在重構美國的生物新經濟。2022年5月新發(fā)布的《“十四五”生物經濟發(fā)展規(guī)劃》專門強調要推動合成生物學技術創(chuàng)新。
從資本端，國內在一級合成生物領域也是這兩年來最受資本追捧的賽道之一。我們相信在3060大背景下，技術驅動、政策支持、資本會共同推動相關產業(yè)快速發(fā)展。
2、合成生物學主要應用在哪些方面？
徐睿瀟：過去十年間，生物制造底層技術與關鍵核心技術研發(fā)不斷取得突破，隨著研發(fā)環(huán)過程中基因測序、基因編輯、合成等成本迅速下降，推動了合成生物學進入快速產業(yè)化階段。合成生物學可以廣泛應用于醫(yī)療健康、能源化工、農業(yè)食品等領域，合成生物學技術在醫(yī)藥行業(yè)最早應用，包括創(chuàng)新治療療法細胞免疫療法、RNA 藥物、制藥用酶、體外檢測、醫(yī)療耗材等方向，經典代表是通過合成生物學技術大規(guī)模穩(wěn)定生產青蒿素。
3、醫(yī)保降費對醫(yī)藥領域有怎樣的影響？
徐睿瀟：近幾年受疫情的影響，醫(yī)保資金籌資端的增速大幅度下降，支出端反而在持續(xù)的上升，這種剪刀差導致醫(yī)保相關的領域價格壓力比往年更大，順著這個思路我們年初就判斷要對醫(yī)保價格壓力比較大的領域保持謹慎。
但是在醫(yī)療服務領域，通過研究我們發(fā)現實際上綜合醫(yī)院盈利模式還是通過醫(yī)療服務，而不是通過大家擔心被集采降價的藥品或者器械，而醫(yī)療服務的價格實際上并不是下降的，而是每年都在持續(xù)提升的。另外除了連鎖復制擴張，基于綜合發(fā)展類消費醫(yī)療的大專科的模式也有自身的優(yōu)勢。
展望明年，醫(yī)療服務領域一方面會受益疫情防控政策的放寬帶來的住院數提升，另一方面布局的本身也是規(guī)劃比較清晰的標的，具備醫(yī)療實力和壁壘深厚的資質支撐成長性，所以還是一直重點關注的方向。
TMT：半導體是與3060最契合的場景
1、TMT行業(yè)與3060最契合的領域是哪個？
張勁騏：半導體是TMT行業(yè)中與3060最契合的場景。3060是一次能源革命，非常突出的特點就是不穩(wěn)定的能源占比快速的提升，直接導致對于功率轉換的需求大幅提升。這樣的行業(yè)變革，極大的拉動了電力電子器件以及相關模塊的需求，極大的拉動了相關半導體的需求。
市場最為關注的功率半導體例如mosfet和IGBT，在全球層面，過去三年出現明顯的供需錯配，我們也觀察到國產功率半導體在中國公司的滲透率出現了大幅提升。從器件的結構和工藝方面，功率半導體不需要最尖端的工藝，核心是工藝的穩(wěn)定性和持續(xù)的技術參數的優(yōu)化、迭代。中國在成熟制程方面，已經有非常不錯的產業(yè)基礎，產能接近全球的30%。同時，中國公司在光伏、風電、新能源領域的崛起，為國內的企業(yè)提供了絕佳的發(fā)展土壤。功率半導體對于中國半導體行業(yè)是一個非常好的市場，是一個可以長期深耕，并且持續(xù)迭代的行業(yè)。
2、國內功率半導體的發(fā)展現狀如何？
從當下國內功率半導體產業(yè)的發(fā)展狀況來看，我們在制造端的產能在持續(xù)提升，部分工藝環(huán)節(jié)處在國際一線水準。IC設計能力在快速和國際一線廠商縮小差距，小功率產品的滲透率已經很高，高功率產品在加速滲透。
化合物半導體方面，國內在襯底和外延已經取得了突破，后道制程工藝與器件設計和國際水準接近。中國公司在材料、制造、器件、模塊封裝、產品集成五個主要環(huán)節(jié)，都具備足夠的增長能力。功率半導體行業(yè)和3060相輔相成，對于中國而言，既是發(fā)展，也是安全。
3、有人說半導體行業(yè)從發(fā)展問題到了生存問題，如何看待？
張勁騏：全球半導體我們復盤一下，會發(fā)現呈現出非常明顯的周期成長的特點，行業(yè)層面，大致是呈現18-24個月的上行周期和12-18個月的下行周期。整體上看，上行期長于下行期，原因在于全球社會的不斷增長的數字化需求。這是一個半導體產業(yè)發(fā)展的最基本的邏輯，盡管我們現在看到了各種不利的因素，但是推動半導體行業(yè)增長的根本動力應該說沒有發(fā)生變化。
從結構上看，消費直接相關的行業(yè)占半導體下游需求的接近70%，是半導體周期波動的決定性因素，當前看到海外消費需求和中國消費需求共振向下的情況。目前時點，不可否認我們面臨的不確定因素可能比我們能夠復盤的歷史時刻都要多，預期什么時候見底的難度在增加。
但從歷史數據看，今年半導體的下行，主要是價格的因素導致，量的維度，沒有脫離歷史運行的規(guī)律，并且參考科網泡沫和2008金融危機的下行周期和幅度，我們目前的下行幅度預期已經和兩次最嚴重的接近，并且當前下行期已經接近一年的時間，因此參考歷史規(guī)律，至少給了我們一些樂觀的理由。
半導體的周期性成長的屬性，核心原因是半導體產能釋放的過程比較長，主要原因是資本的壁壘和技術的壁壘。好在行業(yè)向前發(fā)展的動力即便是在今天極端不確定的環(huán)境之下依然沒有發(fā)生變化。
我們做過復盤分析，每次當觀察到全球出現了比較集中的庫存調整，行業(yè)出現集中的訂單和預期下滑的情況，就是股價的底部，從投資的層面，就是一個比較好的介入時點。從現在全球半導體和終端廠商的財報狀況看，上述的事件已經發(fā)生了，我們研判基本面拐點即將出現，而投資的時點會更加領先一些，我們會非常積極的把握和應對。
4、今年提的比較多的數字經濟，與3060行業(yè)有什么樣的連接？
陳飛：數字技術更多的是服務于3060行業(yè)和所有的實體經濟。復盤來看，我們經歷了載體從PC端走向到移動終端，領域從社交、信息、游戲等純數字化內容的消費走向驅動物理世界的真實消費，興起了打車、外賣等一批O2O的業(yè)態(tài)。
現在到了這個階段，數字技術是更進一步地深入到實體經濟的更深層級：通過云技術、大數據、人工智能、工業(yè)軟件等工具，重塑了制造業(yè)的生產、制造、服務等各個環(huán)節(jié)，從而激活整個產業(yè)鏈路。數字技術不只是給實體企業(yè)帶來數字化的度量工具，更重要的是以數據驅動生產過程的不斷優(yōu)化，最終達到企業(yè)降本增效的結果。
我們認為，數據作為新的生產要素，已經成為與勞動力、資本、土地一樣重要；但其又有自身特殊性，對人類來說意味著兩個第一次。第一次不是從大自然獲得資源，而是自己生產了資源；第一次，資源在使用中變得越來越值錢。同時，人工智能等技術進步也進一步提高了全要素的生產率。所以，我們在中期維度的研究上也是圍繞“數據”這一重要的生產要素展開，具體的細分方向包括賦能企業(yè)數智化、數據的產業(yè)鏈安全等。
5、互聯網今年遭遇了比較大的沖擊，最近又開始快速反彈，一些好的信號也在不斷出現，如何看待這種情況？
陳飛：過去2年的時間里，互聯網行業(yè)的挑戰(zhàn)和機遇應該是并存的。從2020年四季度開始，互聯網平臺公司經歷了反壟斷和反無序擴張，我們看到有很多對他們發(fā)展空間的負面影響，也造成了行業(yè)近2年的回調。目前這個位置，行業(yè)公司的商業(yè)模式是沒有發(fā)生本質變化的，而且資產本身的安全邊際是比較明顯的。
過去的1-2個季度，我們有持續(xù)觀察到的無論是中觀互聯網行業(yè)還是微觀公司業(yè)務層面的不確定性是在持續(xù)降低的。在行業(yè)政策面，多次重要會議上也提及“對平臺經濟實施常態(tài)化監(jiān)管，推動平臺經濟規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展”。在公司業(yè)務層面，部分代表性公司一直在持續(xù)迭代組織架構和業(yè)務創(chuàng)新等。在競爭格局方面，前期政策上強調的反無序擴張，市場可能看到負面因素很多，但我們也有觀察到一些積極因素，比如公司與公司之間的過度競爭是在趨緩的，同時幾乎沒有新的行業(yè)進入者；那么這個行業(yè)可能就變得更加穩(wěn)定，在競爭格局變好之后，未來業(yè)務的現金流是可預期提升的。
同時，部分公司的戰(zhàn)略上也會去投入到人工智能、大數據等新技術和創(chuàng)新業(yè)務的研發(fā)，去探索新的第二成長曲線。所以新技術的積累、新模式的創(chuàng)新是值得不斷關注和期待的。
3060+領域有哪些關鍵技術可能帶來重大變化？
鄭路：我們比較關注的一個領域是現代農業(yè)的發(fā)展以及下游餐飲工業(yè)化的趨勢。這個領域過去我國的短板非常明顯，對實現糧食安全和食品安全十分重要。另一個是消費品牌端的趨勢，就是中國品牌企業(yè)如何實現國內的國產替代，以及如何以品牌身份而不是OEM身份走出國門，這不光需要產品等硬實力，也需要文化等軟實力的配合。
王一昊：現代農業(yè)我們主要關注以下兩個維度。一個是前面說到的漁光互補技術。漁光互補是高效利用農牧行業(yè)場景空間進行內部自循環(huán)的經典嘗試。這個嘗試需要農業(yè)與新能源兩個領域的技術進步和產業(yè)融合來推動。另一個方向是生物技術的突破，如何利用生物技術高效低成本合成動植物生長過程中所需要的營養(yǎng)元素，進而滿足全球人口增長所帶來的新增食物需求。
徐睿瀟：圍繞著科技賦能美麗健康，我們比較關注合成生物學技術在醫(yī)美和化妝品領域原料端的革新和創(chuàng)新應用。合成生物技術被稱為美妝行業(yè)的新能源，除了前面提到的重組膠原蛋白，還有用于保濕的角鯊烷，可以通過生物合成方式，就不需要再捕殺鯊魚從動物尸體提取。憑借著功效以及綠色環(huán)保，生物活性物在護膚品行業(yè)的應用將成為未來的趨勢，所以我們看到合成生物學領域也是本土美妝企業(yè)集中發(fā)力的方向，在該領域有優(yōu)勢的公司能夠在競爭中獲得更大勝算。
張勁騏：TMT這邊，雖然消費電子持續(xù)的不景氣，還是看重VR/AR/MR的發(fā)展。蘋果即將發(fā)布MR產品，這個行業(yè)從2015年起，已經度過了很長的時間，行業(yè)經歷了起起伏伏，今天來看，設備已經逐步成熟了。參考歷史，在硬件成熟之后，移動互聯網時代在硬件領域和互聯網領域帶來了波瀾壯闊、激動人心的投資機會。
陳飛：從Web1.0到Web3.0，我們經歷了從只能讀取信息，到可以讀取和寫入信息，再到可以擁有互聯網本身的轉變。區(qū)塊鏈、NFT等新技術和新業(yè)態(tài)有可能重塑整個互聯網，在這個過程中，也將數據的所有權真正還給了用戶。
當然無論是Web3.0還是數據這一新要素，目前肯定是處于產業(yè)生命周期的初始階段。除比較明確的數據庫國產化外，在全產業(yè)鏈上，上游的感知環(huán)節(jié)、中游的數據可信空間、偏下游的要素交易市場、具體數據場景，都是我們聚焦挖掘的方向。對于產業(yè)鏈的公司而言，誰能先探索出一條商業(yè)模式，那么他就可以率先定義行業(yè)，成為明日之星。
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