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當下的市場，流傳著三大靈魂拷問：

美股見頂了嗎？
A股見底了嗎？
狗狗幣能追嗎？

看著連創(chuàng)新高的美股和熱火朝天的幣圈，A股投資者心里不是滋味：為什么受傷的總是我……

其實這也不能怪A股，美股和幣圈也不是誰都春風得意。畢竟“木頭姐”的ARKK凈值已經(jīng)比二月峰值跌去了35%，Baillie Gifford旗下三分之二的基金今年在虧損，比特幣突發(fā)跳水數(shù)十萬人爆倉的慘劇時不時上演。

問題出在哪里？近些年，牛熊總是相伴而行，早就沒有陽光普照了。2016年以來，“核心資產(chǎn)”主導的結構性牛市持續(xù)了四年，蟄伏已久的周期終于“背黑暗而向光明”。隨著經(jīng)濟復蘇預期上升，順周期行業(yè)的盈利能力回升，加上疫情和限產(chǎn)，供應繼續(xù)釋放的空間有限，預計供需再平衡的過程可能會較長，于是就有了“煤飛色舞鋼花濺”。

周期向上，“核心資產(chǎn)”向下，這一局面還會持續(xù)多久？明星基金經(jīng)理的一季報觀點分歧頗多：

有人認為，如果經(jīng)濟持續(xù)復蘇，或者復蘇的強度、通脹水平高于預期，過去多年估值高企的科技、消費、醫(yī)藥等領域的定價將面臨較大的調(diào)整壓力。

有人表示，拋棄已經(jīng)漲幅巨大性價比不高的核心資產(chǎn)以及演繹相對充分的順周期股票，性價比最優(yōu)策略是買入優(yōu)質中小盤公司。

也有人直言，我們較少做主動的倉位選擇，更絕不參與所謂的風格輪動。如果不能對優(yōu)秀公司長期持有，往往是因為投資者自身巨大的心理陷阱。這主要表現(xiàn)為套現(xiàn)思維下的搬磚邏輯。……經(jīng)過三輪搬磚以后，手里只會剩下一堆平庸甚至垃圾資產(chǎn)。……賣出優(yōu)秀資產(chǎn)的唯一原因是因其自身基本面的改變，或者出現(xiàn)了更為優(yōu)秀的資產(chǎn)需要騰挪倉位。

而我們認為，不必刻意把握市場熱點，如果僅僅是一兩個季度的短暫增長，基本不會去參與，這樣的投資機會往往曇花一現(xiàn)?，F(xiàn)有持倉的品種是經(jīng)過嚴密產(chǎn)業(yè)研究梳理出來的，這些公司競爭力的形成不是一朝一夕，是企業(yè)家經(jīng)年累月持續(xù)經(jīng)營奮斗的結果，我們不認為什么新技術或新進入者能輕易對他們形成威脅和顛覆。當然我們也不會固執(zhí)己見，我們會隨時跟蹤產(chǎn)業(yè)變化對所投資標的進行再評估，不斷精進更新我們的組合。

同一時期對待同樣的問題，基金經(jīng)理可能持全然相反的觀點。但給予不同的投資期限和回撤容忍度，他們很可能都是對的。小馬過河，深淺自知。所謂投資觀，其實是因人而異，沒有非黑即白。階段性跑贏或跑輸都是常態(tài)，低谷和高光時刻交替上演。成功的投資各不相同，不幸的投資卻很相似，總是急于求成，欲速則不達。

我們統(tǒng)計了成立十年以上的權益型基金（普通股票型+偏股混合型）成立以來截至5月11日的收益及風險情況，321只基金中319只基金取得正收益，年化收益率的中位數(shù)是12%，整體表現(xiàn)不錯。從分布來看，年化收益超過8%的占八成，年化收益超過15%的占三成。

不過，無論哪只基金，無論哪種策略，都難免間歇性受錘。持有一只牛基，十年里可能有1/3甚至1/2的月份是負收益，還會經(jīng)歷單月下跌20%以上的至暗時刻。如果以月為單位來衡量基金的業(yè)績，恐怕選不出一只好基金。投資本不是百米沖刺，何必要在此刻爭個高下？

年化收益率前十名的權益基金

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來源：Wind，朱雀基金整理，截至2021/5/11

放眼全球的頂級投資人，也沒有成功的統(tǒng)一模板，都是“八仙過海各顯神通”。

巴菲特

早年師從格雷厄姆，奉行撿煙蒂式的價值投資，錯失不少“昂貴”牛股，后來吸取芒格的思想，主張“價格公道的偉大企業(yè)好過價格超低的平庸企業(yè)”，但仍然偏愛消費行業(yè)，對互聯(lián)網(wǎng)公司小心翼翼。巴菲特56年投資生涯的戰(zhàn)績大約是年化20%。

Baillie Gifford

超長線投資策略，集中于高成長企業(yè)，買下全球半個互聯(lián)網(wǎng)。他們認為“真正的投資”是專注于尋找并且長期陪伴少數(shù)卓越公司，因為絕大多數(shù)的市場回報都來自于此。這種追逐“贏家”的模式不可避免地會犯錯，導致短期業(yè)績受挫，但他們堅信組合中的少數(shù)“贏家”能把“輸家”抵消一個數(shù)量級都不止。BG的旗艦基金SMIT過去十年凈增長768%（年化24%）。

斯文森

魯迅說，真正的猛士敢于正視淋漓的鮮血。而斯文森的智慧是，真正的智士善于避免看見自己的鮮血。在傳統(tǒng)的股債組合之上，斯文森引入了房地產(chǎn)、風投資產(chǎn)、對沖基金、自然資源等多種低相關性的資產(chǎn)。借助多元的資產(chǎn)配置，斯文森構建了一個非常穩(wěn)健的組合，管理耶魯捐贈基金的三十年中，斯文森僅有過一年的虧損，幾乎是不可能的任務?？鄢磕杲o耶魯大學支出的3~5%凈值，他的年化收益率達13%。但如此龐大的資產(chǎn)配置體系，并非普通人可以輕易效仿。

一千個讀者就有一千個哈姆雷特，一千個投資者就有一千種投資視角。妄自批判或盲目效仿并無增益，多一份理解和思考，才能更加篤定。
 
無論是周期還是核心資產(chǎn)，盈利增長才是核心評判標準。國信證券對美股長牛的收益率影響因子做了分解，發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈利增長貢獻了最重要的7.2%，而估值抬升僅僅貢獻了1%。
 

美股長牛收益率影響因子分解

美股收益率分解.png

來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理

上市公司一季報顯示，化工、采掘、汽車、交運、鋼鐵、有色、輕工、機械等順周期行業(yè)均實現(xiàn)大幅正增。而計算機相較于Q4 改善幅度超預期。醫(yī)藥生物、電氣設備、休閑服務、電子等熱門賽道增速亦較快，且邊際改善不錯。未來盈利將如何演變，這是決策的關鍵。

2016年至今，“核心資產(chǎn)”的估值折價得到修復，其短期面臨的問題是一部分公司存在高估，交易結構過于集中。中長期看，更高的ROE應匹配更高的預期收益率。

相對應地，小市值公司的流動性溢價已經(jīng)大幅壓縮，中證500、滬深300非金融、茅指數(shù)的PB/ROE基本相當。但中證1000及更低市值公司，相對于其盈利能力而言，估值還有繼續(xù)壓縮的空間，不排除未來會轉入流動性折價。

未來盈利能力及其變化將決定公司的投資收益率、流動性及融資能力。超額收益應來自盈利能力跨越式提升的公司，風險則源于盈利能力的系統(tǒng)性下降。
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