宏觀要聞點評
事件一
2019年10月31日，國家統(tǒng)計局公布了10月的官方PMI數(shù)據(jù)，10月官方PMI數(shù)據(jù)為49.3%，前值為49.8%。11月1日，財新網(wǎng)公布的PMI數(shù)據(jù)為51.7%，前值為51.4%。
小雀評說
本月的官方PMI數(shù)據(jù)和財新PMI數(shù)據(jù)發(fā)生了較為明顯的背離。從數(shù)據(jù)來源上來看，官方PMI數(shù)據(jù)來源更為廣泛，調(diào)查樣本相對較多，而財新PMI的調(diào)查樣本集中于東部地區(qū)相對較多，從歷史表現(xiàn)上來看和官方大型企業(yè)PMI一致性相對更強，樣本代表性相對偏弱。對于制造業(yè)企業(yè)整體而言，官方PMI更具備代表性。且從歷史經(jīng)驗上來看，財新PMI的波動相對較為明顯，官方PMI整體走勢相對較為平滑，對于經(jīng)濟(jì)后續(xù)表現(xiàn)的預(yù)測意義相對更強。
從本月的官方PMI數(shù)據(jù)來看，需求端偏弱的趨勢相對較為明顯，新訂單指數(shù)大幅下行0.9個百分點至49.6%，從而跌入收縮區(qū)間。其中新出口訂單指數(shù)的拖累較為明顯，大幅下行1.2個百分點至47%。在8月份中美貿(mào)易沖突較為激烈的情況下，出口需求整體減少較為明顯。雖然目前中美談判進(jìn)展較為順利，但前期加征的關(guān)稅并未取消，且出口方面面臨的不確定性仍然相對偏強，出口增速的下降對于經(jīng)濟(jì)的影響仍然相對較為明顯。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合內(nèi)需的下降，企業(yè)的增加生產(chǎn)的需求也相對有限，處于主動去庫存的階段，PMI生產(chǎn)指數(shù)大幅下降1.5個百分點至50.5%，原材料和產(chǎn)成品庫存指數(shù)也小幅下降且均位于明顯的收縮區(qū)間，目前仍然難以看到明確的庫存拐點。
與此同時，結(jié)合當(dāng)前相對偏弱的生產(chǎn)需求，以及本月大宗商品價格整體處于明顯的下降趨勢，PMI數(shù)據(jù)中的價格指數(shù)仍然相對低迷。原材料購進(jìn)價格指數(shù)下行1.8個百分點至50.4%，出廠價格下降1.9個百分點至48%,制造業(yè)企業(yè)的盈利能力仍然相對偏弱。從業(yè)人員指數(shù)本月小幅反彈至47.3%，但仍明顯處于收縮區(qū)間，就業(yè)仍然面臨相對明顯的壓力。
總體來看，本月財新PMI雖然小幅反彈，但由于樣本廣泛程度和指標(biāo)本身波動性的原因，我們認(rèn)為處于會漏狀態(tài)的官方PMI更能反映當(dāng)前制造業(yè)企業(yè)對后續(xù)經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期。從官方PMI來看，工業(yè)品需求仍處于下行階段，訂單數(shù)量受到內(nèi)外需低迷的同步影響下行相對較多，且?guī)悠髽I(yè)的生產(chǎn)需求同步下降，原材料和產(chǎn)成品庫存同步下行，目前制造業(yè)整體仍處于主動去庫存的階段。9月份官方PMI小幅上行至49.8%，結(jié)合當(dāng)月相對較強的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，引發(fā)了市場對于經(jīng)濟(jì)整體企穩(wěn)的預(yù)期有所回升。但本月的PMI數(shù)據(jù)在一定程度上對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期有所打擊，10年國開活躍券收益率在本月PMI數(shù)據(jù)公布后明顯下行。
從對于利率的影響來看，本月PMI數(shù)據(jù)對于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的預(yù)期有所打擊，整體仍處于明顯的收縮區(qū)間，且在生產(chǎn)需求和工業(yè)品價格等方面也相對較弱。目前制造業(yè)企業(yè)的下游需求仍然相對偏弱，盈利空間仍然相對有限，在此基礎(chǔ)上制造業(yè)企業(yè)增加生產(chǎn)需求或提升產(chǎn)能的動機(jī)相對有限，制造業(yè)投資預(yù)計仍將在一段時間內(nèi)維持低位。因此，工業(yè)企業(yè)方面對于經(jīng)濟(jì)增速上行的帶動相對有限，對于利率債而言顯著影響其大幅上行的空間。
事件二
2019年11月1日晚，美國勞工部發(fā)布數(shù)據(jù)，10月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)12.8萬人，預(yù)期增8.9萬人；失業(yè)率為3.6%，前值3.5%；平均時薪環(huán)比增長0.2%，預(yù)期增長0.3%；同比增長3.0%，預(yù)期3.0%。
小雀評說
從本月美國的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)來看，新增就業(yè)人數(shù)超出預(yù)期，反映了美國的勞動力市場仍然表現(xiàn)相對強勁。且美國勞工部大幅上修了8月和9月的新增就業(yè)人數(shù)，其中8月份由13萬人上調(diào)至21.9萬人，9月份由13.6萬人上調(diào)至18萬人。在此基礎(chǔ)上，美國過去六個月新增就業(yè)人數(shù)均值超過16萬人，勞動力市場相對較為健康，且勞動參與率本月小幅回升，同樣反映出美國當(dāng)前就業(yè)需求能夠得到較大程度的滿足。
分行業(yè)來看，美國的制造業(yè)就業(yè)仍然相對低迷，制造業(yè)新增就業(yè)人數(shù)持續(xù)處于減少趨勢，而新增就業(yè)人數(shù)主要集中于服務(wù)業(yè)，相對來說也較為符合美國的經(jīng)濟(jì)特征。從細(xì)分行業(yè)來看，美國當(dāng)前的新增就業(yè)主要來自于教育和醫(yī)療服務(wù)，以及休閑和酒店業(yè)。由于通用汽車工人本月舉行罷工，本月調(diào)查期間對于參與罷工的4.6萬工人未能納入統(tǒng)計，導(dǎo)致本月汽車和零部件領(lǐng)域的就業(yè)人數(shù)顯著減少，但目前該部分工人已經(jīng)簽訂了新的就業(yè)協(xié)議，影響預(yù)計將于下個月消退。
美國本月失業(yè)率統(tǒng)計小幅提升，但仍處于相對穩(wěn)定的區(qū)間，且由于勞動參與率的提升，就業(yè)人數(shù)仍處于穩(wěn)定增長的趨勢，失業(yè)率的提升并不能反映美國勞動力供求關(guān)系發(fā)生改變。本月勞動者時薪的增速有所下降，環(huán)比增長0.2%較市場預(yù)期略微偏低。
從當(dāng)前美國的經(jīng)濟(jì)來看，整體勞動力市場相對較為健康，但經(jīng)濟(jì)整體面臨的壓力仍然相對偏大。美國的ISM制造業(yè)PMI為48.3%，制造業(yè)整體相對低迷，從就業(yè)人數(shù)中也可以反映美國制造業(yè)生產(chǎn)需求處于下降階段。且美國的CPI仍處于小幅下降趨勢，目前仍低于2%。在年內(nèi)經(jīng)歷了3次降息之后，美聯(lián)儲釋放了相對鷹派的信號，結(jié)合相對較為穩(wěn)健的勞動力市場，預(yù)計貨幣政策將進(jìn)入一段時間內(nèi)的觀察期。在本月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，市場預(yù)估的美聯(lián)儲降息概率下降至20%以下，預(yù)計年內(nèi)繼續(xù)降息概率較低。但后續(xù)在美國經(jīng)濟(jì)整體處于下行期的情況下，美聯(lián)儲后續(xù)仍存在一定的貨幣寬松的空間。
對于國內(nèi)的影響而言，雖然美聯(lián)儲貨幣政策進(jìn)入了觀察期，但全球性貨幣寬松的趨勢并未減緩，且美國經(jīng)濟(jì)目前仍存在一定的下行風(fēng)險，后續(xù)進(jìn)一步寬松的概率仍然存在。目前中美利差仍然處于相對較高的水平，外部環(huán)境對于我國利率的影響整體相對偏正面，且當(dāng)前我國相對較高利率水平對外資流入的吸引力相對較強。目前貨幣政策仍然主要以國內(nèi)環(huán)境作為主要的決策因素，外部因素的影響相對有限，仍然堅持以我為主。利率也以國內(nèi)的通脹和經(jīng)濟(jì)增速作為主要的驅(qū)動因素，外部環(huán)境雖然對國內(nèi)債券相對有利但影響相對有限。
事件三
北京時間2019年10月31日凌晨2點，美聯(lián)儲召開議息會議，以8比2的投票結(jié)果支持今日政策決定，宣布降息25個基點，下調(diào)聯(lián)邦基金利率區(qū)間至1.5%-1.75%，符合市場預(yù)期。
小雀評說
美聯(lián)儲在會后聲明當(dāng)中，刪除了“采取適當(dāng)行動維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張”這一自6月份以來就有的關(guān)鍵性措辭,此前市場對該措辭的解讀為降息的強烈暗示，因此短期內(nèi)再次降息的概率減小。但聲明對后續(xù)的利率操作表述為“委員會將繼續(xù)監(jiān)測即將發(fā)布的信息對經(jīng)濟(jì)前景的影響，評估聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間的適當(dāng)路徑”，表明美聯(lián)儲已經(jīng)進(jìn)入對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相機(jī)抉擇的狀態(tài)。
從美國的經(jīng)濟(jì)基本面來看，本次降息后步伐暫緩大概率是因為美國的主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)目前仍未到最差的時候。從就業(yè)數(shù)據(jù)看，目前美國就業(yè)形勢總體向好，剛公布的10月非農(nóng)就業(yè)人口增幅明顯高于預(yù)期。但從通脹來看，美聯(lián)儲最為關(guān)注的通脹指標(biāo)--PCE物價指數(shù)8月同比增長1.4%，遠(yuǎn)低于美聯(lián)儲2%的目標(biāo)值，且美國目前的CPI也低于2%，總體來說通脹水平較弱目前美國的私人投資、制造業(yè)和出口數(shù)據(jù)不佳，PMI指數(shù)47.8創(chuàng)十年來新低、工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)同比轉(zhuǎn)負(fù)，說明美國未來經(jīng)濟(jì)的增長仍受到全球貿(mào)易摩擦等不確定性的影響。但總體來說美聯(lián)儲認(rèn)為經(jīng)濟(jì)依然在溫和地增長，這也是美聯(lián)儲暗示暫停降息的重要支撐。
從對國內(nèi)的影響來看，美聯(lián)儲此次降息符合市場預(yù)期。國內(nèi)的貨幣政策現(xiàn)階段一方面是對經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的擔(dān)憂，另一方面是對豬價全面抬升通脹預(yù)期的擔(dān)憂。盡管目前在財政政策的扶持下，9月能繁母豬存欄環(huán)比降幅收窄6.3個百分點，并有望在四季度逐漸企穩(wěn)。但根據(jù)養(yǎng)殖周期的時間推斷，能繁母豬數(shù)據(jù)企穩(wěn)到真正生豬出欄仍有至少10-12個月的時間，因此本輪生豬出欄的恢復(fù)最快也要到2020年下半年甚至年末出現(xiàn)，在此之前豬價可能仍在較高價位。在CPI持續(xù)走高的情況下，央行更多地還是堅持此前表示的“以我為主”，平衡通脹和經(jīng)濟(jì)下行的局勢，短期內(nèi)跟隨全球市場進(jìn)一步寬松的可能性不大。
策略展望
1、通脹帶動利率明顯調(diào)整，利率債配置價值逐步顯現(xiàn)。本周利率債調(diào)整相對明顯，10年國開活躍券190210成交收益率一度突破3.8%，在本周前三個交易日的調(diào)整幅度超過10bp，雖然在后半周呈現(xiàn)下行趨勢，但本周上行幅度仍然達(dá)到7bp左右。本周利率上行的主要驅(qū)動因素仍然是通脹，豬肉價格的大幅上行帶動了市場對于貨幣政策趨于緊縮的預(yù)期，且本周TMLF對這一預(yù)期形成了一定程度上的驗證。在生豬存欄量持續(xù)下行的情況下，目前豬肉價格難以看到明顯的企穩(wěn)趨勢，市場的恐慌情緒依舊相對較為明顯。但從本周的PMI數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)企業(yè)的盈利能力仍然相對偏弱，工業(yè)品需求端并未出現(xiàn)明顯的上行趨勢，造成制造業(yè)企業(yè)的增加生產(chǎn)的動力也相對有限，主動去庫存的趨勢仍然明顯，利率也隨著PMI數(shù)據(jù)的公布小幅下行。本周市場仍然反映出經(jīng)濟(jì)增速下行和結(jié)構(gòu)性通脹的矛盾，雖然豬肉價格大幅上漲，也帶動了部分其他肉類價格的上行，但工業(yè)品仍處于通縮狀態(tài)，大宗商品尤其是黑色和石化產(chǎn)業(yè)鏈的價格下行較為明顯，整體的生產(chǎn)需求仍然相對偏弱。在制造業(yè)盈利仍然相對偏弱的情況下，制造業(yè)生產(chǎn)和投資預(yù)計增速仍然偏低，在此基礎(chǔ)上制造業(yè)整體的反彈仍然需要一定的融資支持，且在盈利空間偏弱的情況下，對于實體企業(yè)而言降低融資成本仍具有一定的必要性，貨幣政策在此情況下不具備大幅收緊的基礎(chǔ)。目前房地產(chǎn)增速仍然保持韌性，主要原因是由于土地購置費的繳納滯后于企業(yè)拍地的行為，外加在長期竣工弱于新開工的情況下，房地產(chǎn)施工面積的增加對建筑安裝工程支出的帶動，但由于目前土地購置面積已經(jīng)處于明顯的負(fù)增長的趨勢，后續(xù)預(yù)計房地產(chǎn)開發(fā)投資增速下行趨勢較為明顯?；ㄍ顿Y方面，目前減稅降費和土地購置費用的下降對于政府收入的影響相對較為明顯，本年度基建投資的增速較預(yù)期明顯偏低，雖然本年度可能提前下發(fā)部分明年的地方債額度，但由于地方專項債資金從發(fā)行到投入使用需要一段時間，且目前仍沒有明確的發(fā)行計劃，預(yù)計對本年度的基建投資帶動相對有限，結(jié)合制造業(yè)投資預(yù)計增速維持低位，四季度經(jīng)濟(jì)增速大幅反彈的概率相對有限。在基本面整體偏弱的情況下，貨幣政策雖然受到食品通脹的限制大幅度寬松的概率相對不高，但同樣不具備大幅緊縮的基礎(chǔ)，整體預(yù)計仍將維持穩(wěn)健寬松的格局。在此基礎(chǔ)上，利率債維持區(qū)間震蕩的格局的概率相對較高，大幅上行往往意味著交易機(jī)會的來臨。且市場對于通脹的恐慌情緒相對明顯，對于后續(xù)豬肉價格帶動CPI同比增速上行的預(yù)期相對較滿，但目前部分地區(qū)的豬肉價格已經(jīng)出現(xiàn)小幅度的企穩(wěn)趨勢，后續(xù)存在一定的預(yù)期落空的可能性，當(dāng)前利率債面臨相對明顯的交易機(jī)會，可以考慮擇機(jī)入場。
2、信用債市場本周調(diào)整明顯，整體配置價值仍然相對偏低。信用債本周跟隨利率債明顯調(diào)整，估值呈現(xiàn)明顯的上行趨勢，但從一級發(fā)行和二級交易的活躍度來看，市場熱情仍未明顯消退，信用債市場需求整體仍較為穩(wěn)定。整體來看，近兩周由于利率債整體處于明顯的調(diào)整趨勢，高等級信用債由于前期信用利差相對較窄，且絕對收益率相對偏低，跟隨利率調(diào)整的趨勢較為明顯，且信用利差小幅擴(kuò)大；低等級信用債由于投資者規(guī)避拉長久期且需要保證一定的收益率，導(dǎo)致低等級信用債的配置力度仍然維持在較高水平。目前整體來看，信用債的信用利差仍處于歷史低位，短久期低評級尤為明顯，高等級長久期有所修復(fù)。從當(dāng)前信用債市場的整體行情來看，交易價值相對較為不明顯，在信用利差整體處于歷史低位的情況下進(jìn)一步收窄的概率偏低，高等級雖然信用利差略有修復(fù)，但考慮到流動性交易價值仍弱于利率債；而從配置角度，當(dāng)前低等級信用債收益率顯著偏低，且質(zhì)押融資能力在包商事件后顯著減弱，信用利差目前對于流動性溢價的反映也并不充分，配置價值同樣相對有限。分行業(yè)來看，城投債當(dāng)前面臨的市場環(huán)境相對較好，在政府整體重視基建的逆周期調(diào)節(jié)作用的情況下，城投債短期的安全性相對較高，不存在明顯的信用風(fēng)險。但由于低等級城投債目前收益率偏低且溢價偏小，在流動性緊縮的情況下其與資金成本的利差相對較為脆弱，流動性溢價的保護(hù)有限，短久期城投債的配置風(fēng)險較高。而長期來看，城投平臺和政府信用的脫鉤趨勢較為明顯，城投整體面臨的政策不確定性仍然相對較高，配置風(fēng)險仍然相對較大。地產(chǎn)債方面，雖然目前融資端受到了諸多限制，但在開發(fā)商加快推盤節(jié)奏的情況下，銷售端的需求仍然較為穩(wěn)定，地產(chǎn)項目的去化節(jié)奏有所加快。在此基礎(chǔ)上，地產(chǎn)企業(yè)賴以生存的根基并未發(fā)生動搖，對土地購置的限制更多屬于延緩地產(chǎn)企業(yè)加杠桿的節(jié)奏，對于其償債能力不至于出現(xiàn)根本性的影響，地產(chǎn)債的配置價值仍然相對明顯；過剩產(chǎn)能債方面，近期黑色產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)商品價格走勢偏弱，在經(jīng)濟(jì)基本面下行的情況下工業(yè)品價格增速持續(xù)維持低位，周期性行業(yè)整體的經(jīng)營環(huán)境相對偏弱，且當(dāng)前鋼鐵煤炭等行業(yè)相關(guān)債券的信用溢價整體偏低，配置價值相對有限。產(chǎn)業(yè)債方面，目前整體分化較為明顯，行業(yè)基本面和個體經(jīng)營情況對于產(chǎn)業(yè)債發(fā)行利率的影響較為明顯。但整體來看，產(chǎn)業(yè)債相對于城投債而言仍有一定的溢價，部分經(jīng)營環(huán)境良好且自身技術(shù)和資源具有行業(yè)領(lǐng)先地位的主體具有一定的配置價值。
3、轉(zhuǎn)債市場整體估值壓縮明顯，Beta機(jī)會仍然相對有限。本周轉(zhuǎn)債市場整體表現(xiàn)較正股偏弱，轉(zhuǎn)股溢價率仍然處于整體壓縮的趨勢。從目前的正股行情來看，近期并沒有發(fā)生明顯的趨勢行情，整體處于區(qū)間震蕩的趨勢。成長性板塊整體由于前期估值相對偏高，需要等待業(yè)績的驗證，若部分標(biāo)的后續(xù)業(yè)績不及預(yù)期可能會存在明顯的下跌趨勢，近期的光伏板塊就是預(yù)期過高的一種體現(xiàn)。周期性板塊在并未看到基本面趨勢發(fā)生扭轉(zhuǎn)的情況下，板塊整體修復(fù)的概率相對有限。近期股票市場整體只有農(nóng)林牧漁板塊在食品通脹的帶動下較為強勁，其余板塊基本處于震蕩行情，趨勢性行情相對有限。而轉(zhuǎn)債方面，目前轉(zhuǎn)股溢價率回調(diào)相對較為明顯，整體處于下行趨勢，且成交量仍然相對偏低。目前的轉(zhuǎn)股溢價率相對于全年的大部分時間而言相對偏高，且目前相對較低的成交量也反映了當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場對于投資者而言相對缺乏吸引力，在正股缺乏趨勢性行情的情況下，轉(zhuǎn)股溢價率仍然面臨相對明顯的調(diào)整壓力。近期一級發(fā)行呈現(xiàn)出加速態(tài)勢，待發(fā)行轉(zhuǎn)債中也不乏優(yōu)質(zhì)大盤標(biāo)的，轉(zhuǎn)債市場可投資范圍的增加對于投資者而言是利好消息，但對于存量轉(zhuǎn)債的溢價率可能會有所限制。總體來看轉(zhuǎn)債市場目前缺乏Beta行情的機(jī)會。轉(zhuǎn)債市場后續(xù)的機(jī)會主要在于以下幾個方面：（1）行業(yè)和個體基本面改善帶來的行情，包括部分成長性標(biāo)的業(yè)績的逐步兌現(xiàn)和周期性板塊從低谷逐步修復(fù)帶來的機(jī)會，以行業(yè)龍頭為主；(2)概念炒作帶來的機(jī)會，例如本周部分區(qū)塊鏈概念帶來的相關(guān)標(biāo)的大幅上漲的交易性機(jī)會，雖然后續(xù)相關(guān)標(biāo)的回調(diào)趨勢較為明顯，但概念驅(qū)動的短期交易機(jī)會仍使部分投資者明顯受益；（3）下修博弈行情的兌現(xiàn)，本周進(jìn)行下修的發(fā)行人相對較多，相關(guān)轉(zhuǎn)債也獲取了一定的受益。由于該部分以低價轉(zhuǎn)債為主，下跌概率相對偏低，可以擇券進(jìn)行埋伏博弈下修行情。從整體來看，目前轉(zhuǎn)債市場不存在明顯的Beta行情，預(yù)計仍以Alpha機(jī)會為主，后續(xù)仍需對個券的基本面予以更多的關(guān)注。
注：本文件非基金宣傳推介材料，僅作為本公司旗下基金的客戶服務(wù)事項之一。
本文件所提供之任何信息僅供閱讀者參考，既不構(gòu)成未來本公司管理之基金進(jìn)行投資決策之必然依據(jù)，亦不構(gòu)成對閱讀者或投資者的任何實質(zhì)性投資建議或承諾。本公司并不保證本文件所載文字及數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性及完整性，也不對因此導(dǎo)致的任何第三方投資后果承擔(dān)法律責(zé)任。