黃振
朱雀基金副總經(jīng)理兼專戶投資部總經(jīng)理、投資總監(jiān)
武漢大學(xué)金融學(xué)碩士，北京工業(yè)大學(xué)工學(xué)學(xué)士
12年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，先后任職于長江證券股份有限公司，華寶興業(yè)基金管理有限公司，工銀瑞信基金管理有限公司，上海富擎投資合伙企業(yè)（有限合伙），朱雀股權(quán)投資管理有限公司。
近幾年，朱雀基金在探索研究體系的再升級，逐步形成了一個新的方法論——產(chǎn)業(yè)鏈研究方法，很高興和大家分享。
為什么要搞產(chǎn)業(yè)鏈研究？因?yàn)閭鹘y(tǒng)的研究方法在當(dāng)前市場環(huán)境下面臨著一定程度的困境。如果按照一級行業(yè)分類的話，絕大部分的買方和賣方的機(jī)構(gòu)，會把行業(yè)分為上游、中游、下游、金融、地產(chǎn)和服務(wù)六大類，然后在相應(yīng)的行業(yè)配置研究員。部分的機(jī)構(gòu)可能會把上游列為一個組，中游列為一個組，下游一個組，通過小組的方式進(jìn)行研究。
但是，從實(shí)踐的結(jié)果來看，小組的研究形式比較松散，基本上還是以研究員的獨(dú)立研究為主，研究員大部分時間各自為戰(zhàn)。過去，我們A股絕大部分的投資者是散戶，而機(jī)構(gòu)投資者在研究資源配置上有不同的方式，定價(jià)能力更突出，投資結(jié)果也不錯。
傳統(tǒng)行研面臨困境
但是今天，整個市場的研究主體發(fā)生了變化。
A股投資者結(jié)構(gòu)變化
數(shù)據(jù)來源：Wind，朱雀基金
美股投資者結(jié)構(gòu)變化
數(shù)據(jù)來源：Wind，朱雀基金
臺股投資者結(jié)構(gòu)變化
數(shù)據(jù)來源：Wind，朱雀基金
日股投資者結(jié)構(gòu)變化
數(shù)據(jù)來源：Wind，朱雀基金
這四張圖分別是A股、美股、中國臺灣股市和日本股市的投資者結(jié)構(gòu)變化圖。2015年以來，整個A股機(jī)構(gòu)投資者的比例在持續(xù)地上升。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的持股比例從2015年的3%上升到了目前的7%，外資的比例從2015年的1%上升到了目前7%的水平，A股機(jī)構(gòu)投資者比例提升的趨勢非常明顯，而且我們認(rèn)為這個趨勢剛剛開始。
數(shù)據(jù)顯示，美國機(jī)構(gòu)投資者的持股比例已經(jīng)超過60%，中國臺灣和日本的機(jī)構(gòu)投資者占比則在60%-70%。A股未來也將以機(jī)構(gòu)投資者為主，這樣一來我們的競爭對手也發(fā)生了變化，過去靠研究資源、人員配置可以取得一定優(yōu)勢，但是今天對手變成了產(chǎn)業(yè)資本和海外機(jī)構(gòu)。可以想像，產(chǎn)業(yè)資本對于某些產(chǎn)業(yè)的認(rèn)知比一般的機(jī)構(gòu)更加深刻，而海外投資者對于部分消費(fèi)品或科技行業(yè)的把握更加精準(zhǔn)。隨著競爭對手越來越強(qiáng)，過往的研究優(yōu)勢甚至?xí)兂闪觿荩俏覀冊趺唇鉀Q這個問題呢？
朱雀基金認(rèn)為，必須在兩個維度上取得突破，一是研究效率，二是研究深度。天下武功唯快不破，研究效率讓你在投資中先人一步。而研究深度使你對于某個公司或某個行業(yè)的認(rèn)知和定價(jià)能力更強(qiáng)。在目前的市場環(huán)境下，要想把研究做得又快又好，會面臨三個方面的約束。首先，在移動互聯(lián)網(wǎng)高度發(fā)達(dá)的今天，信息量相對于過去成指數(shù)級的增長，要對如此龐大的信息進(jìn)行收集、分析、反饋，難度可想而知。
第二個就是多學(xué)科的融合。在去年的年會中我們提到了特斯拉的無人駕駛功能，這是一個典型的軟件和硬件的結(jié)合。前不久特斯拉發(fā)布了一款新車型Cybertruck（電動皮卡），它的車身材料和其他絕大部分車型（鋁合金材質(zhì)）不一樣，用的是不銹鋼。去年我們還提出一個非常看好的行業(yè)，就是商業(yè)航天，Elon Musk（特斯拉CEO）還有一個公司叫Space X，從事航天方面的探索，前不久發(fā)布的未來美國政府用來登月的火箭的材料也是不銹鋼的。電動車和火箭的材料是一模一樣的材質(zhì)，為什么會這樣呢？
因?yàn)殡妱榆嚭突鸺谀承┬阅苌系囊笫峭耆恢碌模热缯f流體力學(xué)的設(shè)計(jì)帶來的低風(fēng)阻的要求，比如輕量化的要求，也就是降低自身的負(fù)荷帶來載荷的提升和續(xù)航能力的提升。所以Elon Musk會把很多航天技術(shù)用到車上。當(dāng)你研究特斯拉的時候，你可能還需要學(xué)習(xí)航天知識。
在科技發(fā)展越來越快的今天，你會面臨很多學(xué)科知識的融合，這就對研究員提出非?？量痰囊?。
第三個就是全球?qū)I(yè)化的分工。中國很多企業(yè)開始走向全球，商品向海外市場銷售，需要在全球范圍內(nèi)做信息的收集、反饋。
在這三個約束條件下，我們認(rèn)為傳統(tǒng)的單一研究員模式或是非常松散的研究體制已經(jīng)無法滿足需求，而朱雀基金的解決方法是產(chǎn)業(yè)鏈研究。我們希望通過團(tuán)隊(duì)和系統(tǒng)的力量，來解決這個問題。
詮釋產(chǎn)業(yè)鏈研究方法——以新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈為例
我們以新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈為例。產(chǎn)業(yè)鏈的上游是大宗商品，需要具備大宗商品研究經(jīng)驗(yàn)和人脈的研究員進(jìn)行專業(yè)的覆蓋。到了中游是一個復(fù)雜的環(huán)節(jié)，大致分為三個部分，第一個來自四大材料，正極、負(fù)極、隔膜、電解液，你需要電化學(xué)的知識。第二個是電機(jī)、電控和車身結(jié)構(gòu)件，涉及機(jī)械制造加工。第三個包括車載系統(tǒng)、地圖、車載芯片等，涉及到軟件和半導(dǎo)體方面的知識。再往下是汽車銷售和經(jīng)銷商，還需要一些消費(fèi)方面的經(jīng)驗(yàn)和知識。
來源：朱雀基金
所以，整個汽車產(chǎn)業(yè)鏈涉及上游、中游、下游多學(xué)科知識的融合，單個研究員或者一個松散的小組，怎么完成信息的深度研究和高效反饋？
我們是怎么做的呢？朱雀基金的產(chǎn)業(yè)鏈研究大致可以分為三個層次，第一是產(chǎn)業(yè)鏈的上下游交叉驗(yàn)證，第二是我們的研究模型，第三是產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)投資性價(jià)比的評估。
需要指出的是，傳統(tǒng)的研究小組機(jī)制無法有效完成產(chǎn)業(yè)鏈上下游的交叉驗(yàn)證，有可能是考核機(jī)制和利益導(dǎo)向出了問題。因此，我們調(diào)整了考核機(jī)制，產(chǎn)業(yè)鏈研究員的考核并非是個股推薦，而是整個產(chǎn)業(yè)鏈小組的研究和推薦結(jié)果，我們首先通過考核機(jī)制來激發(fā)小組成員更加有效地互動、協(xié)調(diào)，實(shí)現(xiàn)交叉驗(yàn)證。
第一層：產(chǎn)業(yè)鏈上下游交叉驗(yàn)證
在新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中，我們是怎么做交叉驗(yàn)證的呢？首先從下游往中游推導(dǎo)，整個產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)欠穹睒s要看車能不能賣得出去。過去兩年，特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈特別繁榮，如果你了解特斯拉的電池供應(yīng)商、零部件供應(yīng)商，就能找到很好的投資機(jī)會。而明年我們需要關(guān)注的是德國的大眾、ID系列在全球發(fā)布的時間節(jié)點(diǎn)以及持續(xù)的銷量。一旦新的車型出現(xiàn)，就要找新的供應(yīng)商。這是一個下游往中游的傳導(dǎo)。再比如上游到中游的傳導(dǎo)：大家如果對2016、2017年的新能源汽車行情有印象的話，表現(xiàn)最好的就是上游的資源品，整個上游供不應(yīng)求，但此時中游的成本壓力就很大，如果中游的企業(yè)沒有辦法轉(zhuǎn)嫁成本的話，利潤就會下降。
所以2016、2017年上游漲得很好，中游卻一般。但是2018、2019年只有上游這個環(huán)節(jié)連續(xù)跌了兩年，沒有任何的機(jī)會，原因是什么呢？因?yàn)樯嫌蔚漠a(chǎn)能投放之后，價(jià)格下跌，一旦價(jià)格下跌就意味著中游的成本壓力下降，如果中游有更強(qiáng)的產(chǎn)品定價(jià)能力，就可以把部分的利潤留給自己。所以，在不同的時期，產(chǎn)業(yè)鏈的利潤在不同的環(huán)節(jié)進(jìn)行不同比例的分配。
因此，朱雀基金的做法是，我們負(fù)責(zé)上游的研究員對整個上游進(jìn)行研究，持續(xù)跟蹤澳大利亞的鋰礦，南美鹽湖的產(chǎn)能釋放進(jìn)度。中游研究員則需要了解LG、松下、三星的產(chǎn)能擴(kuò)張和成本變化。而下游研究員則需要了解特斯拉和BBA的新車型發(fā)布以及銷量情況。
例如，動力電池今年三季度開始上漲，數(shù)據(jù)也有改善，如果你從月度的數(shù)據(jù)來看，會發(fā)現(xiàn)動力電池月度裝機(jī)數(shù)據(jù)是在今年的9月份以后才開始出現(xiàn)復(fù)蘇。但是你如果走到產(chǎn)業(yè)鏈的更上一層，會發(fā)現(xiàn)一個特點(diǎn)，四大材料正極、負(fù)極、電解液、隔膜，在經(jīng)歷了5-7月份連續(xù)三個月的下滑后，在8月份出現(xiàn)了一個非常明顯的復(fù)蘇，這時候產(chǎn)業(yè)鏈研究的模式就要求我們?nèi)シ治?，這個數(shù)據(jù)的反彈背后的原因是什么，未來能否持續(xù)，我們正是沿著這么一個邏輯，去尋找一個產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會。
來源：朱雀基金
第二層：構(gòu)建研究模型
以上講的是產(chǎn)業(yè)鏈研究的第一個層次，就是上下游交叉驗(yàn)證的方法。接下來就是構(gòu)建研究模型，我們希望借助科學(xué)的方法，提煉有效的研究模式，打造1 1＞2的效果，并復(fù)制成功的研究經(jīng)驗(yàn)。我們結(jié)合定性和定量的方法，提煉影響每一個行業(yè)、公司的重要因子，然后對各個因子打分并賦予不同權(quán)重。同時要求所有的數(shù)據(jù)來源必須客觀，盡可能地避免研究員的主觀偏好。
那么，朱雀基金的產(chǎn)業(yè)鏈模型如何保證競爭力呢？主要有三點(diǎn)，一個是因子的提煉，類似量化投資，每個人對某一個商品和策略，有不同的因子和權(quán)重，朱雀基金在某些行業(yè)的研究深度和跟蹤方面有自己的優(yōu)勢，所以相關(guān)行業(yè)提煉的因子有效性會更強(qiáng)。第二點(diǎn)是數(shù)據(jù)來源，除了公開數(shù)據(jù)之外，我們還有一些產(chǎn)業(yè)鏈交叉驗(yàn)證的及時反饋。同時，我們會通過一些可能比較特殊的方法，比如說網(wǎng)絡(luò)爬蟲，抓取相關(guān)數(shù)據(jù)來支撐我們的模型。第三點(diǎn)實(shí)戰(zhàn)大數(shù)據(jù)的積累我覺得最重要。大家都知道，沒有一個所謂的萬能模型能夠解決所有的研究和投資的問題。我們這個模型也是一樣，那怎么辦呢？其實(shí)類似于一個軟件系統(tǒng)，比如Windows，剛開始必然有很多BUG，但能通過持續(xù)升級解決掉。
我們所有的理論模型也都要在實(shí)戰(zhàn)中進(jìn)行檢驗(yàn)，通過實(shí)踐不斷地修整模型的BUG，補(bǔ)充數(shù)據(jù)來源和提煉新的因子，所以這些積累的實(shí)戰(zhàn)大數(shù)據(jù)，才是我們最核心的競爭力。
我們的研究模型以新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈研究模型為例，分為三個維度，第一個包括行業(yè)的景氣度、競爭格局等等，第二個層面有需求、政策、經(jīng)濟(jì)性等等。第三個層次的因子提煉則非常復(fù)雜，就不一一地展開了。這是我們的打分標(biāo)準(zhǔn)，隨著開工率、庫存這些因子出現(xiàn)變化，我們的打分標(biāo)準(zhǔn)也會隨之變化，最終反饋到模型的打分。
來源：朱雀基金
至于模型的實(shí)戰(zhàn)意義，我們可以回顧二季度汽車板塊為何出現(xiàn)下跌。在6個月的時間維度上，銷量相對于1個月和3個月出現(xiàn)了急劇的下滑，如果從打分來看，可以發(fā)現(xiàn)，首先，部分城市開始提前實(shí)施國六標(biāo)準(zhǔn)，這個政策變化對于后續(xù)車市會產(chǎn)生一定程度的負(fù)面影響，所以我們在模型里進(jìn)行了一定程度的體現(xiàn)。此外，在新能源汽車2019年補(bǔ)貼政策過渡期結(jié)束之后，特別是短期搶裝結(jié)束后，我們認(rèn)為短期的需求和銷量將會出現(xiàn)一個真空期，在我們做投資的過程當(dāng)中，如果基本面是一個短多中空的組合，這是一個性價(jià)比非常低的組合。從事后的銷量和股價(jià)來看，也基本符合我們的預(yù)期。
來源：朱雀基金
第二個就是今年三季度的明顯反彈。大家可能也從公開資料上看到過，朱雀基金對整個新能源汽車板塊增加了配置，尤其是上游，從模型的研究結(jié)果來看，整個行業(yè)的打分將會在6個月后出現(xiàn)明顯的改善。原因有三點(diǎn)，首先，在整車市場以及新能源汽車市場銷量大幅下滑的時候，政策的負(fù)面影響將在邊際上開始減弱，進(jìn)一步出臺負(fù)面政策的概率降低。其次，我們的汽車研究員預(yù)計(jì)在三季度末、四季度初整車銷售將會出現(xiàn)環(huán)比的改善。此外，我們觀察到部分行業(yè)的開工率有所回升。而從我們當(dāng)時模型的結(jié)果來看，我們發(fā)現(xiàn)改善最為明顯的就是上游資源。知易行難，背后我們做了很多工作，比如排查澳大利亞的礦山、南美的鹽湖的開工率、庫存、相關(guān)企業(yè)的現(xiàn)金儲備和資產(chǎn)負(fù)債率，從研究結(jié)果來看，2019年是供給壓力最大的一年，往后來看的話，一個方面，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格出現(xiàn)大幅的下降，會導(dǎo)致成本過高的礦山出現(xiàn)關(guān)停，也就是供給收縮的一個情況，而當(dāng)前的價(jià)格逐步接近高成本礦山關(guān)停的位置，事后也驗(yàn)證了我們的判斷。
另一方面，特斯拉的國產(chǎn)化，明年開始?xì)W洲的碳排放標(biāo)準(zhǔn)會提升，我們預(yù)計(jì)整個市場的需求在2020年之后會出現(xiàn)一個環(huán)比的改善。即使需求低于我們的預(yù)期，但供給還在收縮，所以我們認(rèn)為這在當(dāng)時是一個性價(jià)比非常好的投資機(jī)會。
第三層：產(chǎn)業(yè)鏈投資性價(jià)比比較
根據(jù)模型的打分結(jié)果，我們認(rèn)為未來3到6個月的時間里，這個行業(yè)還是處于筑底階段，特斯拉國產(chǎn)化和大眾ID的銷售上量還需要時間。另外很重要的一點(diǎn)是，目前整車、電池、上游都處于一個去庫存的階段，整個行業(yè)的開工率會有所反復(fù)。
來源：朱雀基金
如果站在未來6到12個月的角度來看，我們認(rèn)為，隨著明年國內(nèi)雙積分制推出，對國內(nèi)的銷售有拉動作用。更長期的角度來看，我們認(rèn)為，歐洲碳排放的標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施之后，會拉動整個歐洲新能源汽車的銷量，大眾已經(jīng)計(jì)劃在2025年把整個新能源汽車的銷售占比提高到20%以上的水平。另外到2023年左右，隨著整個產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的下跌，電動車的性價(jià)比就有可能接近燃油車，屆時自發(fā)驅(qū)動的需求會出現(xiàn)。
此外，智能化是電動汽車重要的殺手锏?？偠灾?，從我們的模型結(jié)果來看，未來三到六個月，電池改善是最為明顯的，包括相關(guān)的材料，主要原因就是隨著海外市場開始放量，能夠進(jìn)入大眾產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)企業(yè)業(yè)績都有所反應(yīng)。
未來一到三年，電池和上游改善是最為明顯的。首先看電池，通過詳細(xì)測算全球主要企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張以及成本，我們認(rèn)為頭部企業(yè)的產(chǎn)能和成本優(yōu)勢非常明顯，后續(xù)的優(yōu)勝劣汰會導(dǎo)致整個行業(yè)的集中度出現(xiàn)進(jìn)一步地提升。
至于上游鋰資源，從產(chǎn)能的角度來看，預(yù)計(jì)碳酸鋰的成本曲線未來兩年將在6300-6400美元/噸（含稅5萬RMB）之間，原因就是隨著低成本的礦山的投產(chǎn)之后，新增產(chǎn)能的邊際成本上升。
專業(yè)分工，迭代升級
福特T型車流水線
特斯拉北美工廠自動化生產(chǎn)線
最后和大家分享兩幅圖。左邊是第一款量產(chǎn)的汽車——福特的T型車，通過流水線的改造，把整車的價(jià)格從5-6千的美金降低到幾百美元。通過工業(yè)化、科學(xué)化的分工，將每個工人的工作進(jìn)行定義，提高工作效率，在流水線改造結(jié)束之后，整車的裝配效率提高了8倍，最終通過規(guī)模效應(yīng)帶來成本的下降。
另外一個就是特斯拉北美工廠的自動化生產(chǎn)線，通過數(shù)字化、信息化，造出了風(fēng)靡全球的車型。而朱雀基金今天所做的事情，第一個就是通過工業(yè)化的方式，把我們的研究流程進(jìn)行分解再造，通過這種專業(yè)化的方式，在研究的效率和研究的深度上進(jìn)行再循環(huán)，通過數(shù)字化管理和迭代升級，讓我們的研究體系具備持續(xù)的生命力，從而給客戶創(chuàng)造更好的收益。
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