宏觀要聞點評
事件一
2020年1月9日，國家統(tǒng)計局公布2019年12月物價指數數據，其中中國12月CPI同比上漲4.5%，預期4.7%，前值4.5%。中國12月PPI同比下降0.5%，預期下降0.3%，前值降1.4%。
小雀評說
本月通脹數據整體來看略低于市場預期,CPI雖然同比增速維持高位，但是環(huán)比出現了較為明顯的緩和跡象，食品通脹對于物價的整體影響有所降低。PPI在基數效應的影響下，同比上行相對較為明顯，但環(huán)比增速仍然保持在0%左右的位置，部分大宗商品價格的上行并未對工業(yè)品價格整體形成較為明顯的影響。
從CPI走勢來看，本月豬肉價格仍然是同比增速最重要的推動力，同比增速達到97%,但較上月增速下滑較為明顯，且環(huán)比增速由正轉負，達到-5.6%。近期能繁母豬存欄量回升相對較為明顯，11月已經重新回到2000萬頭以上，豬肉產能有所恢復，且生豬存欄也開始出現一定程度的回升，疊加政府投放儲備豬肉等一系列維穩(wěn)措施，帶動豬肉供需關系發(fā)生較為明顯的改善，從而導致價格的整體回調。牛羊肉同比增速同樣仍然維持在20%以上，但環(huán)比增速分別為0.1%和0.2%，價格相對較為平穩(wěn)。鮮菜價格受到冬季供給收縮的影響，本月漲幅相對較大，環(huán)比增速達到10.6%，但由于鮮菜供給相對較容易恢復，預計對于物價的影響相對較為可控。總體來看本月的食品通脹情況出現了較為明顯的好轉，對于整體通脹的拉動有所減弱。后續(xù)一月份由于春節(jié)效應和相對較低的基數，CPI食品分項環(huán)比可能會出現小幅上漲，同比由于基數效應可能也會相對較高，但總體對貨幣政策的影響處于下降趨勢。
CPI非食品分項本周呈現出小幅回升的態(tài)勢，同比增速達到1.3%，但也是以基數效應為主，環(huán)比增速僅小幅上行0.1%。其中油價的反彈帶動交通燃料上漲相對較為明顯，環(huán)比上漲1.4%，其余分項基本較為穩(wěn)定，波動相對較為有限。不包含食品和能源價格的核心CPI本月相對較弱，同比增速維持在1.4%的低位，環(huán)比增速為0%，仍然處于較低增速區(qū)間，反映出當前經濟總需求仍然處于相對偏弱的水平。
PPI方面，本月基數效應相對較為明顯，同比增速大幅反彈，但仍處于-0.5%的下行區(qū)間。分行業(yè)來看，本月石油和天然氣開采和供應行業(yè)反彈較為明顯，環(huán)比增速明顯上行，鋼鐵和造紙行業(yè)在低庫存或供給收緊的帶動下環(huán)比增速也相對較高，但化工和紡織等傳統(tǒng)行業(yè)需求并未回暖且產能過剩相對嚴重，價格指數環(huán)比下行明顯，對于PPI整體形成一定的拖累?？傮w來看除部分行業(yè)職位，工業(yè)品價格本月并未出現明顯的上行，同比增速的回暖更多是由于基數效應。但后續(xù)來看，1月份中東局勢的緊張對于油價形成了一定的沖擊，大宗商品的價格也由于低庫存和需求的邊際轉暖出現了一定的上行，預計后續(xù)PPI仍會呈現出小幅走高的趨勢。
總體來看，本月通脹數據雖然從同比增速上走高趨勢較為明顯，但基數效應相對較為明顯，實際上并未表現出較強的趨勢。1月油價波動較強，中東局勢的緊張造成國際油價大幅上漲，另外大宗商品從12月中下旬以來也呈現走高趨勢。在地方專項債大量發(fā)行并集中于基建領域，短期市場對于工業(yè)品需求的預期有所上行，可能回帶動PPI出現短期較為明顯的上行，但當前企業(yè)盈利指標仍然偏低，制造業(yè)投資維持低位，后續(xù)大宗商品價格能否持續(xù)上行仍存在較大的不確定性，且中東事件對于油價可能更多屬于脈沖式擾動，在全球經濟仍然偏弱的情況下，且美國頁巖油供給仍然相對充足的情況下，油價缺乏大幅反彈的基礎。食品通脹近期壓力有所緩解，雖然豬價預計仍將在一段時間內保持高位，但市場預期較為充分，且豬肉供給處于逐步恢復的過程中，壓力相對較為有限。當前階段通脹對于貨幣政策不至于形成明顯的約束，仍然著力于降低實體融資成本，對抗經濟下行壓力，貨幣政策的轉向需要看到相對較為明確的經濟增速的拐點，尤其是制造業(yè)投資的上升，目前在總需求偏弱的情況下貨幣政策仍然處于相對較為寬松的環(huán)境。
事件二
2020年1月10日，美國勞工部公布的數據顯示，美國2019年12月季調后非農就業(yè)人口增14.5萬人不及預期值16.4萬人，前值由增26.6萬人修正為25.6萬人。
小雀評說
本月美國非農就業(yè)數據相對較弱，首先從非農就業(yè)人數上，本月新增14.5萬人，較上月明顯減少，且明顯低于2018年同期。雖然后續(xù)可能會有一定的數據調整，但整體仍然表現出相對趨弱的走勢。本月美國失業(yè)率維持在3.5%的水平，仍然相對較低，但時薪增速明顯下行，跌破3%達到2.9%，整體來看美國本月非農就業(yè)數據體現出一定的趨弱，前期的強勢格局略有反轉。
分行業(yè)來看，制造業(yè)仍然對美國整體勞動力市場拖累較為明顯，在上月通用罷工事件解決的帶動下，制造業(yè)勞動就業(yè)人數一度轉正，但本月重新恢復至就業(yè)減少的趨勢，表現出美國本土制造業(yè)仍然相對偏弱的情況。服務業(yè)仍然是美國新增就業(yè)的主要驅動因素之一，但新增就業(yè)人數也較上月明顯下行，其中運輸倉儲業(yè)拖累較為明顯，零售，酒店，醫(yī)療和教育等行業(yè)的新增就業(yè)相對較為強勢。
整體來看，本月美國勞動力市場表現相對偏弱，與前期美國相對偏弱的經濟數據相互印證。近期美國制造業(yè)PMI處于持續(xù)下跌的趨勢，目前已經下行至47.2%的水平，處于2010年以來的最低水平，且耐用品出貨量也明顯低于去年同期，制造業(yè)整體仍然趨于低迷。通脹近期也處于下行趨勢，核心CPI增速為0%，CPI環(huán)比小幅下降0.1%。整體來看，美國經濟近期更多依賴服務業(yè)的強勢和地產投資仍然維持高位，制造業(yè)相對較為低迷。
2020年是美國的大選年，在民主掌控眾議院的情況下，白宮實施進一步財政刺激的空間可能較為有限，對于美國經濟可能會形成一定的拖累，且私人投資的趨勢仍然相對偏弱，通脹也維持在相對較低水平，美國經濟整體偏向弱勢。在此基礎上，美聯儲貨幣政策直接轉向的概率相對不高，雖然在短期內繼續(xù)開展降息操作的概率不高，但美債短期內上行空間不大，結合當前屬于舒適區(qū)間的中美利差，美國市場對于國內利率的下行不會形成明顯的制約。
策略展望
1、【貨幣政策持續(xù)維持寬松，利率債收益率預計整體維持震蕩態(tài)勢】本周利率債收益率前四個交易日整體維持震蕩趨勢，活躍券190215收益率在3.56%-3.58%之間的窄幅區(qū)間內波動，但周五開始出現大幅下行，最終190215收益率收于3.5225%,較上周五收盤下行6bp。近期債券市場收益率仍然維持震蕩下行的趨勢，主要的核心因素在于資金面仍然維持寬松，在跨年之后回購利率仍然維持在低位，結合銀行自營盤和攤余成本法等配置盤力量的推波助瀾，帶動中短端利率大幅下行，從而推動利率曲線走向陡峭。在此基礎上，前期制約利率下行的負債成本因素開始出現一定的改變，從而導致機構對于利率債的配置意愿明顯增強，推動利率債收益率整體下行。從目前情況來看，貨幣政策穩(wěn)健偏寬松的基調短期內預計不會發(fā)生明顯的轉變，但邊際上存在一定邊際收緊的可能，一方面本周公布的通脹數據略低于市場預期，在豬肉價格得到一定控制的情況下，食品通脹雖然因為基數效應同比增速維持高位，但豬肉價格環(huán)比增速轉負，且生豬存欄量觸底反彈，預計后續(xù)價格大幅上漲的趨勢得到了一定的控制，非食品方面雖然油價近期在中東局勢緊張的情況下一度快速上漲，但更多接近于事件驅動的脈沖性波動，在全球需求相對低迷的情況下油價缺乏持續(xù)大幅上漲的基礎，大宗商品方面則分化較為明顯，銅，鐵等基礎金屬在低庫存驅動下存在一定的反彈趨勢，但化工和紡織相關產品則整體維持低位，整體來看通脹對于物價的約束相對較為有限。另一方面，降低融資成本仍然是貨幣政策的重要目標之一，在當前制造業(yè)整體盈利能力仍然偏弱，民營企業(yè)整體壓力仍然相對偏大的情況下，對于融資成本的降低仍然存在較為迫切的需求，貨幣政策仍然存在維持寬松的動機。但后續(xù)預計資金面會存在小幅的邊際收緊，一方面是由于1月份屬于傳統(tǒng)的繳稅大月，且今年春節(jié)相對較早，取現壓力會提前到來，一月份的流動性壓力相對偏高，另一方面本月目前已經公告的地方政府專項債規(guī)模已經超過5000億，且目前新增5000億一般債的額度傳言也在下放過程中，金融機構的配置壓力存在一定的邊際增加的趨勢。在此基礎上，后續(xù)貨幣市場利率存在小幅反彈至2.0%以上的可能，至少不存在進一步大幅下行的空間。但短期內貨幣政策維持寬松的基調很難發(fā)生改變，整體上行空間也相對有限，預計利率短期仍將維持震蕩的態(tài)勢。下周將公布2019年12月的經濟和金融數據，存在超出市場預期的可能，另外中美貿易第一階段協(xié)定可能在下周簽訂，這些因素都可能將對利率形成一定的沖擊，但在資金面未發(fā)生轉向的情況下預計影響將相對有限。
2、【信用債整體配置價值偏低，建議著重關注優(yōu)質地產主體】本周信用債活躍度處于明顯偏高的水平，在機構的配置壓力下，信用債整體的需求較為旺盛，一級市場活躍度相對較高，不僅僅發(fā)行量維持高位，發(fā)行利率也呈現出逐步下行的趨勢，且部分前期發(fā)行難度較高的債券也能夠明顯低于上限發(fā)行，二級市場也體現出同樣的特征，信用債收益率跟隨利率債下行明顯。整體來看，當前階段流動性相對較為充裕，機構的配置壓力相對較大，且在信用債收益率整體處于下行趨勢的情況下，機構對于后續(xù)收益率持續(xù)下行相對較為恐慌，進一步增加了其配置信用債的意愿。在此基礎上，信用利差除了絕對收益偏低的高等級短久期之外，整體處于歷史低位。整體來看，目前信用利差中包含的流動性溢價和風險溢價均相對較低，但一方面目前流動性進一步寬松的概率相對較低，后續(xù)貨幣市場利率存在一定上行的可能性，可能會帶動流動性溢價的上行，且在包商事件之后，金融機構對于質押券的要求有所收緊，若出現流動性擾動低等級個券的收益率可能會明顯上行；另一方面后續(xù)地方債發(fā)行量會明顯上行，可能在較大程度上擠占信用債的配置需求，導致信用利差有所上行，當前明顯偏低的信用利差可能相對較為脆弱，信用債整體的配置價值不高。尤其是對于低等級而言，在金融機構風險偏好下降的情況下，低等級發(fā)行人面臨的融資壓力偏高，信用風險并未完全被風險溢價所反映。分行業(yè)來看，城投債近期仍然是市場主要的關注點，目前整體政策面對城投債仍然相對較為有利，當前財政部門對于城投平臺債務仍然以防范風險為主，一方面積極尋找化解地方政府隱性債務的方法，例如試點通過地方專項債化解隱性債務，以及劃撥國有企業(yè)股權等，盡量避免城投平臺形成系統(tǒng)性風險。但目前城投平臺之間的分化較為明顯，部分經濟發(fā)達程度較低，且債務負擔偏重的地區(qū)金融市場融資能力偏弱，缺乏有效的籌措資金的手段，壓力相對偏大，信用風險處于逐步暴露的階段。在此基礎上，城投債相對缺乏配置價值，信用風險較低的品種利差壓縮較為明顯，不具備明顯的性價比，而發(fā)行利率較高的品種信用風險較為明顯，流動性明顯偏弱，投資價值不高。地產債方面，由于民企發(fā)行人較多且相對依賴公開市場融資，收益率相對偏高，也受到了市場的追捧，近期收益率下行幅度較大。目前地產融資端稍有放松，但整體仍然偏緊，仍然處于被動去杠桿的階段，有利于市場格局的重塑，在此基礎上經營較為穩(wěn)健的大型地產商和資金較為充裕的部分區(qū)域龍頭具有一定的優(yōu)勢，而過度依賴融資，投資較為激進的主體更多需要依賴出讓項目或股權融資進行過度。后續(xù)雖然地產政策可能會有所放松，但更多集中于銷售端，融資端仍然呈現收緊態(tài)勢，目前的趨勢預計仍將延續(xù)一段時間，建議重點關注全國性龍頭主體和杠桿較為合理的區(qū)域性龍頭；過剩產能方面，雖然行業(yè)基本面在供給側改革過后穩(wěn)健性明顯增強，但其資產負債率的下降更多依賴于永續(xù)債的發(fā)行，且對于很多發(fā)債主體而言歸母凈利潤仍處于長期虧損的狀態(tài)，實際債務負擔明顯偏重，在目前收益率低位水平上參與價值有限，可以適當關注產能結構較好的煤炭和水泥行業(yè)，鋼鐵行業(yè)由于原材料對外依賴度偏強，盈利波動較大，導致經營不確定性較高。產業(yè)債整體分化仍然較為明顯，建議關注部分高新技術產業(yè)的龍頭主體，尤其是市場關注度較低的部分發(fā)行人，但由于高新行業(yè)往往技術迭代偏快，需要注意投資久期的控制，傳統(tǒng)行業(yè)由于景氣度相對偏低，債券投資需要更加謹慎，尤其是資產負債率偏高且產能過剩偏嚴重的化工行業(yè)等。
3、【轉債市場壓力開始逐步增強，關注新發(fā)轉債機會】本周轉債市場整體走勢呈現出漲跌互現的走勢，部分大盤轉債表現相對偏弱，但新能源汽車產業(yè)鏈仍然呈現出大幅上漲的趨勢。整體來看，本周轉債市場的溢價率修復相對較為明顯，從高點明顯下行。前期由于轉債市場屬于部分偏債型資金介入權益市場的唯一方式，資金需求相對較強，且市場對于正股上漲預期相對較為明確，導致轉債溢價率處于明顯的拉升態(tài)勢。但近期正股重新進入了波動行情，導致轉債市場也出現了一定的分歧，在成交量上行的情況下溢價率明顯收縮，存在一定的獲利了結的需求。轉債市場目前溢價率整體仍然維持高位，處于絕對價格和相對估值的雙高行情，且近期從部分前期大幅上漲標的，以及溢價率較高的標的來看，已經開始出現溢價率修復的預期。在此基礎上，轉債市場的高溢價率事實上比較脆弱，在當前的價位水平上屬于上行彈性相對不足，但下行空間較大的水平，對于正股維持強勢的依賴度相對較高。因此，短期內轉債的波動會有所加大，雖然正股在當前國內股權類資產性價比偏高，且流動性仍然充裕的情況下，整體走勢仍然相對樂觀，但對于轉債市場而言屬于風險和收益并存，波動加大的階段，預計仍然以結構性機會為主。后續(xù)來看高價位轉債股性較強，更多依賴于對正股后續(xù)走勢的判斷，中等價位轉債溢價率偏高，長期來看性價比不及正股，但短期內依賴配置資金的強勢可能仍有一定的交易機會，可以重點把握其中預計較好的板塊，低價轉債整體屬于被市場拋棄的品種，整體投資價值不高。短期內轉債市場的重點在于新發(fā)轉債部分，近期一級放量相對較為明顯，品種相對較為豐富，且在未進入轉股期的情況下，轉債整體上行空間相對較大，在看好正股的情況下具有一定的投資價值。尤其是近期新發(fā)和擬發(fā)的大盤標的相對較多，投資機會也開始逐步凸顯。總體來看，下一階段轉債的走勢更多需要依賴于正股，走出自身獨立行情的概率較為有限，且隨著價位的提升風險也在逐步上升，在此基礎上需要去一級市場和新發(fā)轉債中積極尋找機會。
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