投資難，難于上青天。任何一個(gè)成功的投資者，無(wú)不經(jīng)歷九九八十一難。
美股200多年的歷史上，發(fā)生了兩次世界大戰(zhàn)，經(jīng)歷了大蕭條、越戰(zhàn)、冷戰(zhàn)、全球金融危機(jī)等一系列重大危機(jī)，每一次危機(jī)都將美股推向懸崖，眼看就要墮入深淵，又在千鈞一發(fā)之際強(qiáng)勢(shì)崛起。
最近的一次是去年3月，新冠疫情全球蔓延，美股暴跌熔斷，巴菲特感慨“我活了89歲都沒(méi)見(jiàn)過(guò)這場(chǎng)面”，結(jié)果十天之內(nèi)美股熔斷了四次，標(biāo)普500跌至2191點(diǎn)，隨后一路飆升，現(xiàn)在已經(jīng)3950點(diǎn)。
所以，只要一個(gè)人的投資生涯夠長(zhǎng)，就難免遭遇坎坷。巴菲特60多年投資生涯中，見(jiàn)過(guò)的場(chǎng)面比我們多得多。人們總是津津樂(lè)道股神收獲了哪些十倍股，但選擇性無(wú)視了持有牛股的艱難。
巴菲特上月發(fā)布的《致股東信》列出十大重倉(cāng)股，不少十倍股，其共同點(diǎn)是持股時(shí)間都很長(zhǎng)：有的從1964年就開始買入，有的從1988年，有的從2008年。長(zhǎng)期持有是因?yàn)橐环L(fēng)順嗎？恰恰相反。股神手中的一只二十倍股走勢(shì)是這樣的：
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這個(gè)案例完美契合了我們之前說(shuō)的80/20模型：當(dāng)你選中一只牛股，80%的收益可能都來(lái)自于20%的時(shí)間，另外80%的時(shí)間都要在等待中度過(guò)，忍受波動(dòng)，忍受平庸。
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看到這里，很多股民嗤之以鼻，為什么不在2009年出掉，然后在下一次暴漲前買入呢？后視鏡里人人皆股神，而投資只能向前看。精準(zhǔn)擇時(shí)，三五次也許可以，十次百次呢？大概率是隨機(jī)漫步。
短期波動(dòng)難以把握，但我們可以相信盈利
在#投資有道#專欄中，我們說(shuō)過(guò)，投資收益來(lái)自于兩部分：估值的抬升和業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。估值會(huì)回歸均值，而盈利會(huì)聚沙成塔，是驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲的長(zhǎng)期因素。
約翰博格在《長(zhǎng)贏投資》中將美股收益拆解為投資收益和投機(jī)收益，前者由股息收益和收益增長(zhǎng)構(gòu)成，對(duì)應(yīng)企業(yè)的盈利能力，后者由估市盈率變動(dòng)構(gòu)成，對(duì)應(yīng)企業(yè)的估值變化。
通過(guò)統(tǒng)計(jì)1900年以來(lái)每10年的收益數(shù)據(jù)，約翰博格發(fā)現(xiàn)，除了1930年代大蕭條時(shí)期出現(xiàn)負(fù)值，其余時(shí)期的投資收益是非常穩(wěn)定的，大約在8%~13%之間，平均值為9.5%，其中股利回報(bào)均值為4.5%，盈利增長(zhǎng)回報(bào)為5%。
與此相反，投機(jī)收益卻隨著市盈率的波動(dòng)大起大落，在-10%~10%之間劇烈波動(dòng)，但平均值僅為0.1%。因?yàn)橥稒C(jī)行為主要由大眾情緒主導(dǎo)，當(dāng)樂(lè)觀情緒蔓延時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好抬高，資金涌入股市，從而抬升估值，反之則跌落。長(zhǎng)期來(lái)看，人們的樂(lè)觀和悲觀情緒大致抵消，估值對(duì)股價(jià)貢獻(xiàn)寥寥。
不同門派各有心法，時(shí)間會(huì)證明一切
當(dāng)前的情形，正是“核心資產(chǎn)”殺估值的階段，不少前期高位的個(gè)股已經(jīng)跌至六、七折?；久姘l(fā)生變化了嗎？不少龍頭公司盈利依然向好，競(jìng)爭(zhēng)格局仍在優(yōu)化，中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力并未削減。
由于市場(chǎng)中的參與者眾多，資金的投資期限長(zhǎng)短不一，所以我們會(huì)看到同樣是價(jià)值投資者，也會(huì)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)做出截然相反的決策。有人獲利了結(jié)，轉(zhuǎn)向銀行地產(chǎn)化工等低估值板塊；有人堅(jiān)守成長(zhǎng)賽道，把握超跌機(jī)會(huì)。不同門派各有心法，時(shí)間會(huì)證明一切。
春節(jié)后的大幅調(diào)整中，權(quán)益基金（成立五年以上的普通混合型+偏股混合型，合并AC計(jì)算）中，85%的基金跌幅超過(guò)10%，剩余15%的基金回撤表現(xiàn)優(yōu)秀，絕大部分是低估值策略。盈虧同源，這類基金去年的漲幅中位數(shù)僅22%，近三年和五年也整體落后。
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可以肯定的是，無(wú)論什么策略都有短板，都會(huì)遭遇逆境。一個(gè)策略長(zhǎng)期有效的前提，是短期會(huì)時(shí)不時(shí)地失靈。人生的苦惱通常來(lái)自于“既要、又要、還要”。既要高收益又要回撤小還要流動(dòng)性，投資就無(wú)從下手了。周期、價(jià)值、成長(zhǎng)，每一次輪動(dòng)都想踏準(zhǔn)，大師級(jí)的投資者也做不到。
你不可能賺到所有的錢，也很難賺到最多的錢。頻繁擇時(shí)難免追漲殺跌，“追漲”是虧損的根源所在，而“殺跌”完成了由浮虧到實(shí)虧的轉(zhuǎn)換。最切實(shí)際的做法是，通過(guò)觀察長(zhǎng)期業(yè)績(jī)、特殊年份表現(xiàn)、投資理念和風(fēng)格，選擇與你價(jià)值觀相匹配的基金管理人，然后使你的資金期限匹配管理人的投資期限。對(duì)于權(quán)益投資而言，持有三年以上的勝率較大。
基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2005年以來(lái)，偏股型基金歷史年化收益率平均為17.04%，也就是說(shuō)，如果從05年開始持基，到現(xiàn)在平均資產(chǎn)翻了10倍，長(zhǎng)期投資的力量不可小覷。
盈利上升和估值下降交織，把握超跌機(jī)會(huì)
近期A股調(diào)整的背景是，美債和商品市場(chǎng)仍處在波動(dòng)率較高的狀態(tài)，滯脹預(yù)期上升，并壓低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。單日較大的跌幅我們認(rèn)為主要來(lái)自交易層面的負(fù)反饋，與公司價(jià)值無(wú)關(guān)，屬于市場(chǎng)超調(diào)。
今年A股的總體特征是流動(dòng)性壓力和盈利支撐的交織作用震蕩前行。在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇的大背景下，由流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好導(dǎo)致的估值下修更能凸顯優(yōu)質(zhì)公司的價(jià)值。
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經(jīng)過(guò)本輪快速下跌，從估值角度來(lái)看，頭部公司的估值已回到動(dòng)態(tài)40倍左右，市值1000-3000億上市公司的動(dòng)態(tài)PE處在20-30倍，中長(zhǎng)期已有較高吸引力。市場(chǎng)也許會(huì)延續(xù)慣性出現(xiàn)超調(diào)，但同時(shí)也是獲取超額收益的機(jī)會(huì)。我們判斷，在這輪沖擊過(guò)后，市場(chǎng)將更多關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而不是利率上升，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，利率上升是正常現(xiàn)象，市場(chǎng)消化利率回升影響后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)成為市場(chǎng)上漲主導(dǎo)因素，市場(chǎng)將進(jìn)入新一輪慢漲格局。
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