原創(chuàng) 張婕妤 遠(yuǎn)川投資評(píng)論
2018年，克羅地亞球員莫德里奇榮獲當(dāng)年的世界足球先生，打破了梅西和C羅長達(dá)十年的壟斷；而到這一年年末時(shí)，歐冠、金球獎(jiǎng)、歐足聯(lián)最佳球員、國際足聯(lián)最佳球員，統(tǒng)統(tǒng)收入莫德里奇囊中，他也成為唯一一位一年之內(nèi)就獲得個(gè)人榮譽(yù)大滿貫的中場球員。
足球場上，出盡風(fēng)頭的幾乎總是前鋒。中場球員則會(huì)顯得低調(diào)很多，他們很少直接創(chuàng)造進(jìn)球，但大多數(shù)的得分是由他們在中場的一腳傳球發(fā)動(dòng)。作為球場上的樞紐，中場球員的存在也絕不僅僅是為前鋒創(chuàng)造絕佳的機(jī)會(huì)，同樣也連接著后衛(wèi)，阻擊對(duì)手的進(jìn)攻，若不然也不會(huì)有“得中場者得天下”的說法。
綠茵場上沒有一個(gè)位置是多余的，投資也是如此。如果說，自下而上的選股是最有力的前鋒，為組合提供致勝得分，后場則交給宏觀，保持對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的提防，那么對(duì)于朱雀基金來說，調(diào)動(dòng)起整支隊(duì)伍的中場核心，就是產(chǎn)業(yè)鏈研究。
出生于1982年的黃振，是朱雀基金副總經(jīng)理兼專戶投資部投資總監(jiān)，也是朱雀基金先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)鏈研究組的組長。自2012年4月加入朱雀投資之后，黃振一直在推進(jìn)投研團(tuán)隊(duì)的產(chǎn)業(yè)鏈研究，領(lǐng)先市場發(fā)掘了新能源、光伏領(lǐng)域的一系列牛股。
具有工科和金融復(fù)合專業(yè)背景的黃振，入行之初從制造業(yè)分析師起步，對(duì)產(chǎn)業(yè)有一種內(nèi)生的熱情。在與黃振訪談的最后，我們索取了他的一份書單，從《光刻巨人》到《神秘的量子生命》到《萬物皆數(shù)》等等，無一例外都是產(chǎn)業(yè)史或科學(xué)讀物。
他說，“未來，基金經(jīng)理要做好投資，不能只看盈利模式或供需關(guān)系，一定要深入研究硬科技。”
而從研究到真正發(fā)動(dòng)進(jìn)攻，在黃振的體系里，尋找產(chǎn)業(yè)變革下的強(qiáng)阿爾法所在，始終是一條清晰的主線。他在新能源產(chǎn)業(yè)上留下的數(shù)個(gè)經(jīng)典投資案例，就是對(duì)這種研究方法有效性的最佳證明。
球場上，教練排兵布陣，常用的陣型無外乎是4-3-3、4-4-2或4-5-1，解決的核心問題是每個(gè)部位的權(quán)重。這也正是黃振在產(chǎn)業(yè)鏈研究上的關(guān)鍵所在——未來的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值在各個(gè)環(huán)節(jié)是如何分布的、變革發(fā)生之后價(jià)值又發(fā)生了怎樣的遷移，投資組合的頭寸應(yīng)當(dāng)更多集中在哪些最有效的進(jìn)攻點(diǎn)？
“阿爾法不夠，我要的是強(qiáng)阿爾法。講價(jià)值投資的人越來越多，我只有把更多的權(quán)重放在強(qiáng)阿爾法上，才能比別人獲得更好的超額收益?！?/span>
強(qiáng)阿爾法的打法，就意味著把兵力集中在最有效率的環(huán)節(jié)上。因此，朱雀基金有一個(gè)非常靈活的數(shù)據(jù)中臺(tái)，能夠快速地把研究員個(gè)人能力中臺(tái)化，不斷向整個(gè)組織交匯。一旦有重要的機(jī)會(huì)出現(xiàn)，黃振會(huì)迅速抽調(diào)不同產(chǎn)業(yè)、不同環(huán)節(jié)的研究員，靈活地組成自己的中臺(tái)。
在黃振看來，這也是產(chǎn)業(yè)鏈研究方法最難突破的地方——利益機(jī)制的重新分配。
因此，本次專訪，我們從產(chǎn)業(yè)研究到投資復(fù)盤，再到考核機(jī)制，對(duì)黃振過去12年的投研經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了一次全面的訪談，不僅關(guān)注他作為基金經(jīng)理的投資能力，也關(guān)注他作為組長，對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈研究小組的管理能力。
本次專訪，黃振有以下幾個(gè)核心觀點(diǎn)：
1. 只有技術(shù)變革引發(fā)行業(yè)格局產(chǎn)生變化的時(shí)候，才有更大的機(jī)會(huì)獲得強(qiáng)阿爾法。但技術(shù)創(chuàng)新只是起點(diǎn)，性價(jià)比才是行業(yè)的爆發(fā)點(diǎn)。
2. 新能源已經(jīng)進(jìn)入下半場，智能化才是汽車行業(yè)真正的百年未有之變革。但市場把目前的智能化進(jìn)程想得太簡單和過于線性思維了，未來傳統(tǒng)車企和造車新勢力之間將會(huì)呈現(xiàn)估值收斂。
3. 當(dāng)一個(gè)產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)開始破產(chǎn)時(shí)，新的變革已經(jīng)開始了，大浪淘沙，剩者為王，這個(gè)剩是剩下的。
4. 你只有深入了解硬核科技，才有可能洞悉未來的發(fā)展和變化。沒有變化，就沒有強(qiáng)阿爾法，但有了變化，你卻不了解，那怎么去把握阿爾法？
5. 產(chǎn)業(yè)鏈研究的核心在于第一步要先把利益機(jī)制徹底扭轉(zhuǎn)過來，形成競爭與合作的關(guān)系，否則只能形成內(nèi)耗。
6. 很多技術(shù)創(chuàng)新已經(jīng)積累到了關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，疊加中美之間的競爭，知識(shí)創(chuàng)造財(cái)富的時(shí)代已經(jīng)到來。
以下是訪談實(shí)錄：
遠(yuǎn)川研究所：您從什么時(shí)候開始逐漸形成了一個(gè)相對(duì)成熟的投資體系？
黃振：我覺得一個(gè)人的投研框架永遠(yuǎn)在不斷迭代，但確實(shí)要有一個(gè)基本的思想。我來到朱雀團(tuán)隊(duì)之后致力于推進(jìn)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的研究，這是我整個(gè)投資體系的底層思想。
整體的框架上，首先在宏觀方面，我們只需要關(guān)注大風(fēng)險(xiǎn)或大機(jī)會(huì)，絕大多數(shù)時(shí)候不需要過于頻繁地考慮倉位的調(diào)整。但當(dāng)你覺得沒有什么可買的股票時(shí)，你一定要降低倉位，當(dāng)你覺得遍地都是黃金時(shí)，你一定要強(qiáng)迫自己開始出手，所以我們買點(diǎn)和賣點(diǎn)往往都會(huì)偏左側(cè)。
第二點(diǎn)，我們在強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈研究的時(shí)候，是在對(duì)產(chǎn)業(yè)認(rèn)知有一個(gè)整體把握的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)去觀察產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈上正在發(fā)生的變化。一成不變的格局帶來的是階層固化，就像《北京折疊》的故事里展現(xiàn)得一樣，只有技術(shù)變革引發(fā)行業(yè)格局產(chǎn)生變化的時(shí)候，才有更大的機(jī)會(huì)獲得強(qiáng)阿爾法。
所以，我們研究框架的第二部分，也是整個(gè)框架的重心，就是從中觀角度出發(fā)，尋找正在發(fā)生變革的相關(guān)機(jī)會(huì)。我們不僅要看到哪些行業(yè)正在發(fā)生變革，還要分析這種變革是在初創(chuàng)期、加速期、成熟期還是衰退期，不同的階段我們重點(diǎn)跟蹤的指標(biāo)也是不同的。
從理論到最后有切實(shí)的商業(yè)化路徑來實(shí)現(xiàn)，中間有一個(gè)很漫長的過程，整個(gè)過程我們要持續(xù)去觀察一些微觀的指標(biāo)。出現(xiàn)了一個(gè)理念，首先要搞清楚，它原理上來講有沒有大瑕疵。
如果沒有大瑕疵，我們就要對(duì)盈利模式的構(gòu)建、終端市場的確定，對(duì)這里面的每一個(gè)環(huán)節(jié)先做情景推演。當(dāng)某一個(gè)環(huán)節(jié)發(fā)生了某個(gè)變化，導(dǎo)致最終實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地的概率比較大時(shí)，才有可能逐步進(jìn)行建倉、加倉，而絕不會(huì)僅僅基于一個(gè)大膽的設(shè)想就開始投資，那樣的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)很大。
我經(jīng)常和研究員強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，應(yīng)對(duì)比預(yù)測更重要。因?yàn)轭A(yù)測中有太多的不確定性，但是一旦有了情景預(yù)案，我就知道是什么因素促使了這種情景的出現(xiàn)，就可以做出應(yīng)對(duì)，這就能讓我們在投資研究上走得又好又快。
最后，我們就過渡到對(duì)公司質(zhì)地的評(píng)估。指標(biāo)上，我們第一是看企業(yè)家和管理層，需要考察企業(yè)家的工作熱情和格局，我們不希望他是為了尋求短期套利，而是想長期把事業(yè)做好做大。
第二個(gè)是對(duì)公司競爭力的評(píng)估，這也是比較重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，我們評(píng)估企業(yè)的競爭優(yōu)勢，所有的護(hù)城河，都是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的過程。既然我們重點(diǎn)觀察產(chǎn)業(yè)的變化，那就意味著有些壁壘可能已經(jīng)被擊穿了，有些人因此受損，有些人卻重新建立起自己新的壁壘，所以需要從微觀的細(xì)節(jié)來進(jìn)行跟蹤和驗(yàn)證，找到企業(yè)的競爭優(yōu)勢究竟存在于產(chǎn)業(yè)鏈上的哪個(gè)環(huán)節(jié)。
舉個(gè)最簡單的例子，制造業(yè)我們就看三個(gè)指標(biāo)，工藝、材料、設(shè)備。一代材料決定了一代工藝，一代工藝決定了一代裝備，制造業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)成本優(yōu)勢、質(zhì)量優(yōu)勢，一定取決于這三個(gè)因素的彼此影響。
公司評(píng)估的最后一步就是價(jià)格和價(jià)值的動(dòng)態(tài)評(píng)估，也就是所謂的性價(jià)比，這個(gè)指標(biāo)也非常重要。10倍估值，你說貴還是便宜，不同行業(yè)不同企業(yè)有不同的評(píng)估，這個(gè)問題非常核心，也是主動(dòng)投資基金經(jīng)理最后的價(jià)值。
遠(yuǎn)川研究所：問一個(gè)具體的例子，特斯拉。雖然產(chǎn)品要素限制導(dǎo)致它并不在朱雀基金的可投范圍內(nèi)，但是作為新能源行業(yè)一個(gè)不得不看的公司，您覺得什么時(shí)候它的商業(yè)化落地可以支撐我們?nèi)プ鐾顿Y？
黃振：我們有一個(gè)很重要的總結(jié)，你要去投資一個(gè)東西，技術(shù)創(chuàng)新只是起點(diǎn)，性價(jià)比才是行業(yè)的爆發(fā)點(diǎn)。
現(xiàn)在人人都在談特斯拉，但汽車史上第一個(gè)真正爆款的車型是福特的T型車。在T型車出現(xiàn)之前，美國的汽車工業(yè)基本上都是小作坊的生產(chǎn)方式。福特工廠最早實(shí)現(xiàn)了流水線的生產(chǎn)方式，讓T型車成為了第一款量產(chǎn)車，也將單車售價(jià)從4900美金降到了800美金，讓汽車從富人的玩物，變成了面向大眾的消費(fèi)品。
當(dāng)技術(shù)創(chuàng)新從0到1出現(xiàn)的時(shí)候，總有很多機(jī)會(huì)去炒估值，但我們不做從0到1的機(jī)會(huì)，我們找的是從1到10過程中的強(qiáng)阿爾法機(jī)會(huì)。從1到10是一個(gè)巨礦，這個(gè)機(jī)會(huì)靠什么實(shí)現(xiàn)？性價(jià)比。沒有這個(gè)前提條件，所有技術(shù)創(chuàng)新都不可能實(shí)現(xiàn)大規(guī)模的商業(yè)化。
特斯拉之前比較大的問題是沒有辦法證明自己能夠高強(qiáng)度地自動(dòng)化生產(chǎn)，降低生產(chǎn)成本。所以之前的一個(gè)重要觀察指標(biāo)就是，特斯拉什么時(shí)候能夠穩(wěn)定降低自己的制造成本，實(shí)現(xiàn)制造端的盈虧平衡，這是它能夠生存下去的基礎(chǔ)，否則永遠(yuǎn)無法實(shí)現(xiàn)健康的現(xiàn)金流和自身的造血功能。
所以，2019年三季度報(bào)表出來，我們看到大規(guī)模量產(chǎn)工藝已經(jīng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，在美國市場補(bǔ)貼大幅下降的背景下，公司有了自己的生存基礎(chǔ)的時(shí)候，特斯拉的機(jī)會(huì)就出現(xiàn)了。我們最初研究特斯拉的時(shí)候，認(rèn)為公司有三個(gè)重要的競爭優(yōu)勢，第一個(gè)是超級(jí)充電樁網(wǎng)絡(luò)，第二個(gè)是電池續(xù)航里程，第三個(gè)是智能化。但就像我前面說的，企業(yè)競爭力是會(huì)動(dòng)態(tài)變化的，我們必須要持續(xù)跟蹤。
尤其是智能化，如果汽車真正實(shí)現(xiàn)了智能化，跟不上創(chuàng)新節(jié)奏的整車企業(yè)就會(huì)淪為代工廠，因?yàn)檎嚨慕^大部分價(jià)值由軟件提供，從標(biāo)配自動(dòng)駕駛功能，后續(xù)的OTA升級(jí)，包括加速性能、續(xù)航里程和座椅加熱等都可以通過收費(fèi)提升駕駛體驗(yàn)。
但無人駕駛技術(shù)的成熟，有三個(gè)前提條件，第一足夠多的車輛來實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)收集；第二汽車終端具備冗余算力的芯片；第三個(gè)數(shù)據(jù)上傳后的AI算法進(jìn)行訓(xùn)練、甚至是超算設(shè)備。在這個(gè)戰(zhàn)場里，它的應(yīng)用場景是無窮無盡的，所以我相信所有的數(shù)據(jù)和模型都是要持續(xù)地迭代更新。
我現(xiàn)在就觀察一個(gè)指標(biāo)，特斯拉中國研發(fā)團(tuán)隊(duì)的建設(shè)進(jìn)展，這事關(guān)特斯拉自動(dòng)駕駛技術(shù)在中國的本土化進(jìn)程。因?yàn)轳{駛習(xí)慣、道路基礎(chǔ)設(shè)施的不同，以及政策的限制、地圖信息采集的缺失，特斯拉如果直接平移美國的系統(tǒng)，肯定沒有辦法做好本土化，也可能無法拉開和國內(nèi)競爭對(duì)手的差距。
你會(huì)發(fā)現(xiàn)，我在評(píng)價(jià)公司競爭力的時(shí)候，都會(huì)有核心的觀察指標(biāo)。這個(gè)指標(biāo)不是K線圖怎么走，下個(gè)月的收入多少也沒有那么重要，重點(diǎn)是基本面核心因子的改變，因?yàn)樗鼤?huì)催化產(chǎn)業(yè)競爭格局的變化。
遠(yuǎn)川研究所：您怎么看待目前新能源汽車行業(yè)里的投資機(jī)會(huì)？
黃振：對(duì)于汽車行業(yè)來說，智能化才是汽車行業(yè)真正的百年未有之變革，電動(dòng)化是變革的起點(diǎn)，但智能化的變革影響更關(guān)鍵。今年市場確實(shí)已經(jīng)開始認(rèn)知和投資智能化了，但我認(rèn)為市場把自動(dòng)駕駛進(jìn)程想得太簡單和過于線性思維了，現(xiàn)在給的預(yù)期完全是已經(jīng)進(jìn)入L4級(jí)別自動(dòng)駕駛的競爭了。
我之前也覺得智能化可能會(huì)推進(jìn)得比較快，但是經(jīng)過持續(xù)跟蹤和研究，我覺得實(shí)現(xiàn)L4級(jí)別還會(huì)有很長的距離，限制因素包括技術(shù)的成熟性、法律的完善度，還有最重要一點(diǎn)，駕駛者的教育。
諾基亞被蘋果淘汰，一個(gè)重要的原因是手機(jī)的迭代周期太快了，兩三年就迭代完了，但在汽車領(lǐng)域一個(gè)車型的開發(fā)周期是3-5年，現(xiàn)在還有時(shí)間給傳統(tǒng)車企去完成迭代。而且手機(jī)不像汽車，還要涉及到安全的問題，所以現(xiàn)在為止大家都還沒有真正實(shí)現(xiàn)無人駕駛，也就是L4級(jí)別以上的自動(dòng)駕駛，這就給了傳統(tǒng)車企一個(gè)緩沖的余地。
在電動(dòng)化和智能化開啟的時(shí)候，傳統(tǒng)車企可能起步偏慢，但在產(chǎn)業(yè)變革已經(jīng)成為行業(yè)共識(shí)的時(shí)候，大家都在加速進(jìn)行研發(fā)投入。隨著新車型的陸續(xù)推出，在汽車智能化的差距不明顯的背景下，傳統(tǒng)車企和造車新勢力之間會(huì)有一個(gè)估值收斂的過程。
遠(yuǎn)川研究所：朱雀基金在新能源產(chǎn)業(yè)上有一些廣為人知的成功投資案例，作為先進(jìn)制造組組長，您如何抓住新能源產(chǎn)業(yè)鏈上光伏龍頭的投資機(jī)會(huì)？
黃振：我從2010年開始研究新能源行業(yè)。光伏行業(yè)從2009年開始出現(xiàn)復(fù)蘇，但歐洲作為當(dāng)年全球最大的光伏市場，在2011年發(fā)生了歐債危機(jī)，導(dǎo)致后來需求下滑，偏偏09年、10年的時(shí)候行業(yè)又在復(fù)蘇的大背景下擴(kuò)張產(chǎn)能，這就導(dǎo)致當(dāng)時(shí)出現(xiàn)了一個(gè)致命的剪刀差，需求往下供給往上。
12年4月我加入朱雀投資，先后看到了尚德和LDK破產(chǎn)，從我之前的產(chǎn)業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)一個(gè)產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)開始破產(chǎn)時(shí)，新的變革已經(jīng)開始了，大浪淘沙，剩者為王。我也正是從那個(gè)時(shí)候開始積極地進(jìn)行調(diào)研和思考。
在這個(gè)階段，我們重點(diǎn)看好行業(yè)洗牌后，已經(jīng)完成上市融資的企業(yè)。它們往往更有能力活下去，并在行業(yè)開始復(fù)蘇的時(shí)候更多地受益于行業(yè)本身的貝塔。2012年對(duì)公司做完研究之后，我們在2013年就開始進(jìn)行布局。
2015年，我們觀察到公司發(fā)生了一個(gè)變化，這個(gè)變化來自技術(shù)創(chuàng)新，就是要推金剛線。做產(chǎn)業(yè)鏈研究一定要研究變化，因?yàn)樽兓瘯?huì)帶來新的變革，行業(yè)格局重塑的過程中蘊(yùn)含著很多超額阿爾法的機(jī)會(huì)。金剛線就是一個(gè)能夠徹底改變整個(gè)行業(yè)競爭格局的變化，讓單晶硅取代多晶硅，成為性價(jià)比更高的一個(gè)選擇。
但是光有一個(gè)想法是不夠的，從創(chuàng)新想法到完善量產(chǎn)技術(shù)，到最后完成商業(yè)化的落地需要時(shí)間去驗(yàn)證。這個(gè)過程中，我們就要去跟蹤一些微觀的指標(biāo)。當(dāng)公司開始大規(guī)模計(jì)提過去的砂漿切割設(shè)備的資產(chǎn)減值之后，一個(gè)很明確的信號(hào)就是他們開始大量上新設(shè)備了，在后面兩年的跟蹤中，我們發(fā)現(xiàn)公司的加工成本開始成梯度下降。
對(duì)于光伏行業(yè)來說，金剛線的出現(xiàn)就意味著制造業(yè)的三個(gè)指標(biāo)——材料、工藝、設(shè)備全變了。從那個(gè)時(shí)候開始，我們就對(duì)它更加有信心，因?yàn)槲覀冎勒麄€(gè)產(chǎn)業(yè)的大革命即將開始。
此后，公司完成了對(duì)一家組件公司的收購，背后的原因是公司認(rèn)知到電池端的技術(shù)方向有變化，電池端Perc技術(shù)的成熟將有望加速單晶技術(shù)路線替代多晶技術(shù)路線的進(jìn)程。這就意味著，公司已經(jīng)通過打通下游的方式證明了自己的性價(jià)比，進(jìn)一步強(qiáng)化了提升了自己在上游的競爭力。
遠(yuǎn)川研究所：在新能源產(chǎn)業(yè)的上游，您曾經(jīng)也表示過看好，您的思考邏輯是什么？
黃振：我們首先思考的是，新能源汽車板塊在經(jīng)歷了長時(shí)間的調(diào)整后，產(chǎn)業(yè)供需是否會(huì)再次出現(xiàn)變化，其次鋰的價(jià)格在經(jīng)歷了16-17年的上行之后，18年進(jìn)入調(diào)整階段，我們思考的關(guān)鍵是，具備周期成長屬性的鋰行業(yè)，如何在市場預(yù)期低點(diǎn)尋找基本面的拐點(diǎn)。
18年、19年，車市連續(xù)兩年下滑，新能源汽車的補(bǔ)貼也持續(xù)退坡，2019年6月各地加速推進(jìn)國五轉(zhuǎn)國六的政策，一定程度上透支了汽車消費(fèi)，隨后的汽車銷量大幅下滑。首先，我們分析政府對(duì)于國內(nèi)車市（包括新能源汽車）政策會(huì)由負(fù)面轉(zhuǎn)向積極，而在供給端，我們也通過持續(xù)的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，連續(xù)兩年的景氣下行導(dǎo)致供給側(cè)市場化出清。
具體到鋰行業(yè)，在上一輪周期中，鋰資源的某龍頭企業(yè)完成了兩次收購，第一次收購很成功，但第二次卻讓企業(yè)陷入了債務(wù)融資的泥潭，同時(shí)疊加產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的持續(xù)下行，導(dǎo)致企業(yè)的產(chǎn)能釋放進(jìn)度一直低于預(yù)期，類似的產(chǎn)業(yè)邏輯我們進(jìn)行了多次復(fù)盤，龍頭企業(yè)的困境將會(huì)帶來競爭格局新的變化。
在我們對(duì)市場需求偏樂觀，但實(shí)際上整個(gè)產(chǎn)能在收縮的情況下，我們預(yù)計(jì)行業(yè)景氣將會(huì)出現(xiàn)持續(xù)的復(fù)蘇。所以盡管當(dāng)時(shí)行業(yè)開始加速下跌，但我們卻堅(jiān)定了對(duì)板塊加配的邏輯。
遠(yuǎn)川研究所：從基金產(chǎn)品的角度出發(fā)，基金畢竟還是在做組合投資。作為一個(gè)基金經(jīng)理，您如何看待組合管理上集中和分散的辯證關(guān)系？
黃振：我覺得首先肯定要做到行業(yè)分散，因?yàn)闆]有一個(gè)產(chǎn)業(yè)能夠長期保持高成長。今天所有的周期性行業(yè)在歷史上的某一個(gè)階段，曾經(jīng)都是高成長行業(yè)，我07年入行的時(shí)候，銀行和地產(chǎn)屬于成長性行業(yè)，到現(xiàn)在都只敢用一倍PB以下來估值。所以分散一定要通過行業(yè)來做，因?yàn)槊恳粋€(gè)行業(yè)的屬性都不一樣，周期爆發(fā)的特點(diǎn)也不一樣。我們要做的就是產(chǎn)業(yè)鏈研究，搞清楚產(chǎn)業(yè)目前處于哪個(gè)階段，或者細(xì)分產(chǎn)業(yè)處于哪個(gè)階段。舉個(gè)最簡單的例子，醫(yī)藥研發(fā)外包（CRO）就是在創(chuàng)新藥大發(fā)展的背景下，處在一個(gè)加速發(fā)展階段。在產(chǎn)業(yè)發(fā)生變革以及流動(dòng)性充裕的背景下，市場更為關(guān)注成長天花板和競爭格局的變化。
朱雀基金關(guān)注四大產(chǎn)業(yè)方向，醫(yī)藥、消費(fèi)、TMT和先進(jìn)制造，我會(huì)在這些大行業(yè)中進(jìn)行分散配置，避免過度集中在自己熟悉的行業(yè)上，規(guī)避產(chǎn)業(yè)周期下行時(shí)的殺傷力。
但是行業(yè)先分散之后，我在行業(yè)內(nèi)部進(jìn)行選股時(shí)要強(qiáng)調(diào)集中，因?yàn)槲乙龅氖菑?qiáng)阿爾法，而不是阿爾法。如果要獲取強(qiáng)阿爾法，就要把我的資金配置在最有效的方向，這樣一來我才能相對(duì)于競爭對(duì)手取得超額收益。這也和我們強(qiáng)調(diào)做產(chǎn)業(yè)鏈研究的方法論相輔相成——你只有對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈里的每個(gè)環(huán)節(jié)都跟蹤得非常緊密，才有可能知道哪個(gè)環(huán)節(jié)正在發(fā)生變化，哪里會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)阿爾法。
遠(yuǎn)川研究所：您身兼專戶投資總監(jiān)和先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)鏈牽頭人角色，如何把握TMT、醫(yī)藥生物、大消費(fèi)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)？
黃振：消費(fèi)、醫(yī)藥和TMT同樣可以應(yīng)用產(chǎn)業(yè)鏈的投資思路，消費(fèi)和互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合越來越緊密，通過物流、電商和本地生活的結(jié)合，可以進(jìn)一步明確互聯(lián)網(wǎng)對(duì)日常生活滲透率的加速提升，以及物流作為基礎(chǔ)設(shè)施的重要性以及內(nèi)部競爭格局的變化；醫(yī)藥從CRO到創(chuàng)新藥、醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)院都有一個(gè)完整的產(chǎn)業(yè)鏈，我們可以從中觀察和驗(yàn)證不同企業(yè)競爭力的變化。
這里面有一個(gè)大的預(yù)判就是知識(shí)創(chuàng)造財(cái)富的時(shí)代已經(jīng)到來。過去，原創(chuàng)意味著更高的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，而模仿的回報(bào)更高，但到了今天，我覺得有兩個(gè)因素會(huì)導(dǎo)致投資模式發(fā)生改變。
內(nèi)因是有很多技術(shù)創(chuàng)新已經(jīng)到了關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，外因是中美之間在硬科技上的全面對(duì)撞會(huì)導(dǎo)致我們?nèi)鐣?huì)加大對(duì)于高端科技領(lǐng)域的投資。知識(shí)創(chuàng)造財(cái)富就意味著科學(xué)家可以把自己的知識(shí)轉(zhuǎn)化成為財(cái)富，這是產(chǎn)業(yè)的大趨勢。那就要求投資人必須要有多學(xué)科知識(shí)的融合，去深入硬科技，不能只看盈利模式，不能只看簡單的供需。
舉個(gè)例子，自動(dòng)駕駛的傳感器包括攝像頭、毫米波雷達(dá)和激光雷達(dá)，傳統(tǒng)的毫米波雷達(dá)分辨率低，如果想要提高分辨率，需要增加額外的硬件成本，最新的4D毫米波雷達(dá)通過低成本的方式實(shí)現(xiàn)了分辨率的提升，這一創(chuàng)新將進(jìn)一步提升汽車對(duì)于外部環(huán)境的感知能力，而分辨率提升的高性價(jià)比技術(shù)來自合成孔徑成像算法，這個(gè)技術(shù)源自軍事上的SAR。同樣，你在研究特斯拉的時(shí)候，還需要研究操作系統(tǒng)和芯片。
創(chuàng)新并不能解決所有的問題，技術(shù)創(chuàng)新帶來的性價(jià)比提升才是關(guān)鍵，所以，對(duì)于基金經(jīng)理而言，必須要提升自己的學(xué)習(xí)能力。你只有深入了解這個(gè)硬核科技，才有可能洞悉未來的發(fā)展和變化。我們之前說了沒有變化，就沒有強(qiáng)阿爾法，一旦有了變化，如果你不了解，又怎么去把握阿爾法？
但這里面又有個(gè)問題，你的時(shí)間有限，那怎么辦呢？
所以，在投資環(huán)節(jié)，一方面加強(qiáng)自身的學(xué)習(xí)，另一方面，一定要借助整個(gè)團(tuán)隊(duì)的力量。
基金經(jīng)理的工作首先是要明確自己重點(diǎn)配置的方向，在這些方向上強(qiáng)化自己的學(xué)習(xí)能力，提升自己對(duì)于產(chǎn)業(yè)的認(rèn)知能力。第二點(diǎn)就是借鑒整個(gè)投研團(tuán)隊(duì)、4個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈研究小組的實(shí)力。
遠(yuǎn)川研究所：基金經(jīng)理如何通過研究團(tuán)隊(duì)來彌補(bǔ)自己在時(shí)間、精力、認(rèn)知上的不足？
黃振：朱雀基金產(chǎn)業(yè)鏈小組里的研究員都是根據(jù)自身的專業(yè)去盯自己的研究方向，我也會(huì)要求團(tuán)隊(duì)具有持續(xù)的學(xué)習(xí)精神。作為基金經(jīng)理和研究組長，我會(huì)去強(qiáng)化整個(gè)產(chǎn)業(yè)小組主動(dòng)學(xué)習(xí)的意識(shí)，同時(shí)給他們提供分享彼此學(xué)習(xí)成果的機(jī)會(huì)。
我們分享的是某一個(gè)行業(yè)在產(chǎn)學(xué)研上的最新成果，以及目前環(huán)境下實(shí)現(xiàn)這種技術(shù)路徑的難點(diǎn)在哪里，需要哪些解決方案。然后，我們再去看有哪些企業(yè)值得關(guān)注，去跟企業(yè)聊，去跟專家聊，形成了一個(gè)系統(tǒng)化的認(rèn)知之后，我們再來討論后面具體的跟蹤點(diǎn)。
做產(chǎn)業(yè)鏈研究，重要的是跟蹤和應(yīng)對(duì)，它不在于一開始就下結(jié)論這個(gè)技術(shù)路徑對(duì)不對(duì)，或是誰受益誰受損，這是不可能做到的，企業(yè)都不一定知道。
所以一方面基金經(jīng)理自己還是要學(xué)硬核科技，明確后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注的產(chǎn)業(yè)和需要跟蹤的產(chǎn)業(yè)變化；第二個(gè)是借鑒整個(gè)團(tuán)隊(duì)的實(shí)力，要全力培養(yǎng)他們形成持續(xù)學(xué)習(xí)的精神，但去學(xué)習(xí)什么很重要。需要不斷給小組成員灌輸不以短期博弈、短期套現(xiàn)為目的，而去尋找產(chǎn)業(yè)真正的發(fā)展方向和變革的思想，一旦這樣的團(tuán)隊(duì)形成之后，事情就會(huì)容易得多。
遠(yuǎn)川研究所：那您作為組長，具體如何培養(yǎng)小組成員的產(chǎn)業(yè)研究眼光，形成一套統(tǒng)一的話語體系呢？
黃振：產(chǎn)業(yè)思維的訓(xùn)練，首先取決于整個(gè)公司的文化。如果公司過于強(qiáng)調(diào)短期利益，研究員是無法貫徹產(chǎn)業(yè)鏈思維的，所以基礎(chǔ)是公司文化。
第二個(gè)就是每個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈組長。組長之所以重要，就在于組長定方向，組長定考核，組長定資源的協(xié)調(diào)。如果組長沉迷于短期博弈、沒有持續(xù)學(xué)習(xí)的熱情，言傳身教之下，這個(gè)組是做不好產(chǎn)業(yè)研究的。
具體來說，我作為先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)鏈的組長，光伏我比較熟，研究員一進(jìn)來，首先我就會(huì)和他梳理一遍行業(yè)發(fā)展史，為什么產(chǎn)業(yè)會(huì)變化到這種程度，哪些技術(shù)變革產(chǎn)生了影響，技術(shù)背后的底層原理是什么，我們重點(diǎn)關(guān)注公司過往的成長歷程等，我都會(huì)和他們好好講一次，讓他們知道你在研究中要做哪些細(xì)節(jié)，帶著他們多做幾次這種分享，培養(yǎng)他們的產(chǎn)業(yè)思路。
在日常反饋中，也不會(huì)頻繁去關(guān)注股價(jià)的短期得失，而是要搞清楚我們的判斷到底有沒有問題。如果要調(diào)整，我們的思路到底在哪里發(fā)生了變化，那就需要靜下心來先把這個(gè)行業(yè)看清楚。
遠(yuǎn)川研究所：整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈投資的思路最后花了多久才形成比較成熟的框架？
黃振：我2010年加入公募的開始，就有了從產(chǎn)業(yè)鏈角度來觀察的習(xí)慣，但當(dāng)時(shí)確實(shí)沒有非常完善的訓(xùn)練，要說一天之內(nèi)想出來，也是不可能的。產(chǎn)業(yè)鏈研究只是把我們平時(shí)的研究方法進(jìn)行了一個(gè)體系化的再梳理，是一個(gè)日積月累的過程，也是我之前所有研究經(jīng)驗(yàn)的一個(gè)總結(jié)。
從我加入朱雀團(tuán)隊(duì)開始思考整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈研究到2017年我們開始實(shí)踐這套模式，后面用了一年半的時(shí)間才迭代出一個(gè)相對(duì)完善的版本，到現(xiàn)在也一直還在更新中。
很多人覺得產(chǎn)業(yè)鏈研究聽上去是一個(gè)很簡單的框架，但如果他們真的去嘗試就會(huì)發(fā)現(xiàn)沒那么簡單。它的核心在于，第一步你要先把考核機(jī)制徹底扭轉(zhuǎn)過來，形成競爭與合作的關(guān)系。這就需要公司自上而下全方位的配合。因?yàn)閷?duì)于整個(gè)主動(dòng)投資部門而言，最重要的就是考核機(jī)制。你不改變考核機(jī)制，不制定一個(gè)好的規(guī)章制度，誰會(huì)去做這件事情？
遠(yuǎn)川研究所：朱雀基金的考核機(jī)制是怎么樣的？
黃振：傳統(tǒng)的考核模式，研究員還是一個(gè)蘿卜一個(gè)坑，新能源汽車行業(yè)的機(jī)會(huì)來了，上游的研究員就開始推上游，中游的就開始推四大材料和電池，下游的就開始推整車，你不推票就沒辦法證明自己的價(jià)值，但是你只能推自己覆蓋的環(huán)節(jié)。
但問題在于，在一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的圖譜中，產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值是會(huì)在各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行遷移的。我們反復(fù)說，要投產(chǎn)業(yè)鏈的變化，但這個(gè)變化會(huì)產(chǎn)生一個(gè)結(jié)果，就是產(chǎn)業(yè)價(jià)值在不同環(huán)節(jié)產(chǎn)生分化。
2016年新能源汽車出現(xiàn)第一波行情，這時(shí)去深入產(chǎn)業(yè)鏈，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這邊是幾十家開始做新能源的車廠，而具備穩(wěn)定量產(chǎn)供應(yīng)能力的中游電池有限，對(duì)應(yīng)到上游企業(yè)，由于產(chǎn)能建設(shè)周期長，更是處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，當(dāng)時(shí)行業(yè)的強(qiáng)阿爾法是集中在上游的。
18年之后，隨著供給的持續(xù)釋放和補(bǔ)貼退坡導(dǎo)致需求下滑，上游開始出現(xiàn)供大于求的狀態(tài)，產(chǎn)業(yè)利潤開始往中游和下游遷移，特別是部分定價(jià)權(quán)更強(qiáng)的中游企業(yè)獲得了超額利潤。
作為一個(gè)強(qiáng)阿爾法的主動(dòng)投資基金，我們要把絕大部分資產(chǎn)配置集中在最有價(jià)值的環(huán)節(jié)。每當(dāng)發(fā)生變化的時(shí)候，我們就需要整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈團(tuán)隊(duì)合作，把這個(gè)產(chǎn)業(yè)圖譜的價(jià)值鏈重新做一次分析，清晰地指出來哪個(gè)環(huán)節(jié)最收益，哪個(gè)環(huán)節(jié)最受損。
最后落實(shí)到投資上，我可能找了6個(gè)研究員，研究了20個(gè)公司，最后就推3個(gè)股票。這在傳統(tǒng)考核模式下是很難做到的。
遠(yuǎn)川研究所：那我們在具體的考核和利益分配機(jī)制上，好幾個(gè)研究員之間又怎么去分配呢？
黃振：給予權(quán)重。
比如說做電池的公司就不是只有做電池的研究員才能看，這部分的工作只占權(quán)重的一部分，剩下對(duì)上下游的跟蹤，我們也都會(huì)給予一定的權(quán)重，只要在某個(gè)標(biāo)的上做出研究貢獻(xiàn)的，就會(huì)有相應(yīng)的激勵(lì)。
其次，我會(huì)對(duì)權(quán)重進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。最終做出決策只是投資的起點(diǎn)，更重要的是后面的跟蹤。對(duì)于有些信息披露不夠充分的企業(yè)來說，通過上下游的聯(lián)動(dòng)跟蹤來推導(dǎo)它的經(jīng)營情況，是產(chǎn)業(yè)鏈研究中非常重要的一個(gè)工作。
比如跟蹤上游的研究員，如果跟蹤得足夠緊，可以從上游企業(yè)的關(guān)鍵變化中推導(dǎo)出對(duì)中游企業(yè)盈利預(yù)測的調(diào)整，那就他在中游企業(yè)的權(quán)重上就可能會(huì)提高。
每一次盈利預(yù)測的調(diào)整，每一次投資經(jīng)營的改變，我們都會(huì)進(jìn)行整個(gè)產(chǎn)業(yè)小組的公開討論。所有人從自己的角度分析對(duì)于特定公司的看法。通過這個(gè)培養(yǎng)機(jī)制，每個(gè)研究員就不是一個(gè)單點(diǎn)，他的視野會(huì)更寬泛，從全產(chǎn)業(yè)鏈最有價(jià)值、最有定價(jià)權(quán)、最受益的角度去尋找強(qiáng)阿爾法的所在。
我們就通過這種模式來調(diào)整考核機(jī)制，來調(diào)整研究人員競爭與合作的關(guān)系。我一旦調(diào)低了你的考核權(quán)重，就意味著你的跟蹤沒有到位，那就需要你重新去思考哪些指標(biāo)值得關(guān)注，哪些信息需要挖掘。
遠(yuǎn)川研究所：某種意義上朱雀基金就是把研究員個(gè)人能力中臺(tái)化，向整個(gè)組織進(jìn)行交匯。
黃振：就是這樣的一個(gè)過程，我需要研究員在哪個(gè)環(huán)節(jié)集中作戰(zhàn)，就迅速把他抽調(diào)出來，非常靈活地組成我的中臺(tái)。
聽上去數(shù)據(jù)中臺(tái)很厲害，但是為了整合這個(gè)數(shù)據(jù)中臺(tái)，去協(xié)調(diào)各個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的資源，就要整合每個(gè)部門的利益，組長作為核心就要去不同產(chǎn)業(yè)鏈做協(xié)調(diào)，一旦利益機(jī)制沒有理順，資源協(xié)調(diào)不起來，就會(huì)變成內(nèi)耗。
比如說我們現(xiàn)在把物流基礎(chǔ)設(shè)施到電商，再到本地生活，整個(gè)全產(chǎn)業(yè)鏈串起來，就會(huì)同時(shí)涉及消費(fèi)和TMT兩個(gè)產(chǎn)業(yè)組。為什么在常規(guī)的買方機(jī)構(gòu)，它解決不了這個(gè)問題，因?yàn)樽詈玫墓厩缚蓴?shù)，這里面的利益怎么去分配？
所以，如果只有競爭而沒有合作，是做不成的。我們幸運(yùn)的地方是，從一開始就選擇了走這樣的路，形成了這樣的公司文化，長此以往，適應(yīng)這個(gè)文化的留下來，真正愿意做產(chǎn)業(yè)研究的優(yōu)秀人才也會(huì)加入。
在我們與黃振的訪談中，產(chǎn)業(yè)視角是貫穿黃振所有邏輯的主線。哪怕聊到具體公司時(shí)，他都很少會(huì)談到股價(jià)，而是對(duì)產(chǎn)業(yè)的變革、價(jià)值的遷移充滿表達(dá)欲。
黃振喜歡硬科技。他很清楚，在如今這個(gè)時(shí)代下，世界競爭格局與產(chǎn)業(yè)升級(jí)之路都已經(jīng)走到了最為關(guān)鍵的時(shí)點(diǎn)。作為一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈投資專家，他要做不僅是與最好的企業(yè)一起成長，還要和產(chǎn)業(yè)的變革一同前進(jìn)。
與時(shí)間站在一起，也與科學(xué)、技術(shù)站在一起。
在很多人眼里，產(chǎn)業(yè)鏈投資并不是一個(gè)性感的名詞，也不如那些個(gè)股搏殺的故事來得刺激。它就像是足球場上大多數(shù)時(shí)間會(huì)被人忽視的中場球員，在看似枯燥的倒腳中尋找每一個(gè)機(jī)會(huì)，防范每一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。
但誰又能說，未來的金球獎(jiǎng)不會(huì)再度垂青中場呢？
風(fēng)險(xiǎn)提示：市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。文中觀點(diǎn)不對(duì)市場走勢構(gòu)成任何保證，歷史業(yè)績不保證未來表現(xiàn)。提及行業(yè)不構(gòu)成任何推介，境外市場及個(gè)股情況僅供參考。
原標(biāo)題：《朱雀基金的中場戰(zhàn)事》