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最近，Zoltan的《戰(zhàn)爭與產(chǎn)業(yè)政策》這篇文章在投資圈火了。文章一針見血地指出，低通脹時代的三個基礎(chǔ)——來自全球的廉價移民、來自中國的廉價貨物、來自俄羅斯的廉價天然氣，都動搖了，新的布雷頓森林體系必將形成。

作為分析師圈子里少見的筆桿子，Zoltan Pozsar被譽為分析師界的儒勒·凡爾納（法國科幻小說家，《海底兩萬里》作者）?！督鹑跁r報》在最近采訪他的文章中甚至以這樣的文字開頭：有的金融家的名字用來裝飾畫廊和大學(xué)宿舍，但只有一個人擁有自己的標(biāo)簽。

Zoltan現(xiàn)任瑞信全球短期利率策略主管，曾任職美聯(lián)儲、國際貨幣基金組織和美國財政部，以研究影子銀行而出名，卻因俄烏沖突后對通脹與金融體系的深刻見解而出圈。

在主流的認(rèn)知體系下，高通脹主要的原因是貨幣超發(fā)，弗里德曼認(rèn)為所有的通脹都是貨幣現(xiàn)象，而美元之所以能維持強勢地位根本原因在于有科技實力做支撐。

Zoltan提供了主流認(rèn)知以外的新洞察，首次提出中國廉價商品和俄國的廉價天然氣維持了全球低通脹，中俄出口獲得的收入用于購買G7國債，這種經(jīng)濟(jì)上的深度耦合又維持了以美元為基礎(chǔ)的國際貨幣體系的穩(wěn)定。如今，循環(huán)已被打破，鏈條上的所有環(huán)節(jié)都不能幸免。

為了應(yīng)對這樣的巨變，Zoltan認(rèn)為，西方將在重新武裝以維護(hù)世界秩序、制造業(yè)回流、補充大宗商品庫存以及能源轉(zhuǎn)型這四個方面花費數(shù)萬億美元。

形勢已從去年底的winter is coming，快速進(jìn)行到第二季：列王的紛爭。

當(dāng)信任不再如從前那般，最深度的合作可能演變成最激烈的競爭。正如Zoltan的判斷，兩大合作關(guān)系的動搖也衍生出了當(dāng)下兩個重要變化——美國的制造業(yè)回流，以及全球能源競賽。

近幾年，市場最火的主題就是碳中和。從合作的角度看，碳中和是全球最大的共識；然而，從競爭的角度看，碳中和是一場發(fā)展權(quán)和能源自主權(quán)的較量。

當(dāng)下的發(fā)展還要靠煤炭、石油和天然氣，各國需要儲備這些戰(zhàn)略資源以應(yīng)對可能會到來的危機(jī)，但長遠(yuǎn)來看，擺脫對化石燃料的依賴還是得靠能源轉(zhuǎn)型。因此出現(xiàn)了老能源和新能源齊漲的局面，新老能源還沒有形成替代關(guān)系，而是處在互補階段。

這個現(xiàn)象在歐洲最明顯。盡管俄烏沖突后媒體就在不斷報道，歐洲將要退出碳中和，但無論是從動機(jī)還是行為上看，歐洲正在發(fā)生的都不是退出碳中和，而是解決能源危機(jī)的燃眉之急。

在歐洲發(fā)電結(jié)構(gòu)中，燃?xì)獍l(fā)電占比最高，高達(dá)26%。俄烏沖突發(fā)生后，俄羅斯一度因為檢修切斷了北溪1號的天然氣供應(yīng)，隨后又將供應(yīng)量降低到最大供應(yīng)量的20%，直接導(dǎo)致歐洲天然氣價格暴漲。歐洲天然氣期貨合約價格比2010-2020年的平均水平高出10倍以上，年初以來歐洲天然氣價格已上漲2倍多，并且漲價還看不到盡頭。

德國、法國等歐洲各國近期都宣布重啟煤炭發(fā)電，德國煤電站正在測試如何使用來自澳大利亞、南非、印尼和哥倫比亞的煤炭，同時德國內(nèi)部也有派系建議啟動北溪2號，從俄羅斯運輸天然氣。荷蘭6月份宣布為應(yīng)對天然氣短缺，將在2022-2024年解除對燃煤發(fā)電的限制。

燃煤發(fā)電必然會帶來碳排放的上升，碳中和的進(jìn)程可能會受到影響，但不代表歐洲放棄發(fā)展新能源。

俄烏沖突以來，歐洲加快推進(jìn)新能源轉(zhuǎn)型，光伏設(shè)備的進(jìn)口量暴漲。1-7月德國進(jìn)口光伏組件3.8GW，同比大幅上升超過200%，西班牙是160%。而荷蘭僅7月份就進(jìn)口了4.49GW光伏組件，同比上升超100%。

對煤炭和天然氣的依賴是現(xiàn)狀，但能源體系的變革關(guān)乎著更長遠(yuǎn)的未來。如果說解決氣候問題是最頂層的全球共識，那么讓能源變成制造業(yè)，解決化石燃料大國卡脖子的問題，是最底層的生存邏輯。

全球性的氣候危機(jī)問題，可能因為戰(zhàn)爭而中斷，可能因為不信任而瓦解，所有公共品都可能面臨公地悲劇。然而，國家本身的生存和安全問題，無法回避也不能回避。

至于風(fēng)電和光伏發(fā)電面臨的不穩(wěn)定、無風(fēng)及長期陰雨天無法發(fā)電的問題，通過儲能可以解決。煤炭和石油也是一種儲能，雖然是業(yè)內(nèi)人士蹭新能源熱點的一句調(diào)侃，但其實邏輯上沒有問題。

反過來看，也可以認(rèn)為儲能就是下一個時代的煤炭和石油。而氫能作為二次清潔能源和高效儲能的載體，可能是能源的終極解決方案。

如果看不到能源之爭背后更本質(zhì)的生存問題，就會認(rèn)為這是一場西方環(huán)保主義者的政治作秀、一次對發(fā)展中國家的集體遏制。

作秀會結(jié)束，國家間的制衡也可能因動蕩的時局而中斷，但生存是永恒的命題。

最近新能源乃至下游的電車市場的震蕩，改變了多少投資人的碳中和信仰。信仰頻繁改變背后，是對行業(yè)認(rèn)知的不足。

從眾的信仰會在短期內(nèi)推高資產(chǎn)價格，甚至將3-5年的業(yè)績在半年一年就提前兌現(xiàn)，使得一些長期投資者不得不做一些短期的調(diào)整。

然而，樹不可能漲到天上去，非理智的信仰總會有崩塌的一天。當(dāng)市場異動，非理智的信仰崩塌，管理人的行為，才真正體現(xiàn)投資水平。

投資的信仰應(yīng)當(dāng)基于邏輯和洞察力的判斷，而不是對于權(quán)威的信任和臣服。

要想在這個市場長期活下來，時代的β+個人的α+前瞻性，缺一不可。投資本質(zhì)是一場認(rèn)知的變現(xiàn)，一流的認(rèn)知才能配得上一流的α。

看不懂β的人，容易死在時代巨變期。如近期頻繁爆出的房地產(chǎn)信托暴雷，踩雷的上市公司不在少數(shù)。

沒有α和前瞻性的人，難以獲得超額收益，甚至可能會在市場的震蕩中反復(fù)遭受虧損。

舉個例子，如果一只高速成長期的股票1個月時間從10塊漲到20塊，然后又1個月時間跌到了15塊，你如何操作？

如果你認(rèn)為它現(xiàn)在值20塊，三年以后值50塊，并且市場半年內(nèi)就會糾正這個錯誤，那無論你是價值型還是成長型投資者，在沒有其他更具性價比的資產(chǎn)的情況下，跌到15塊就該買。如果你認(rèn)為它只值10塊，三年以后也只值15塊，那就不該買，無論什么風(fēng)格。

如果你不知道它值多少錢，就只能追漲殺跌，成為一個實際意義上的散戶。

最重要的不是成長型投資還是價值型投資，而是資產(chǎn)定價能力以及對市場的認(rèn)知。判斷它值多少錢，市場在多長時間內(nèi)會糾正錯誤的定價，這個判斷正確的概率就是管理人的核心競爭力，也是判斷一個管理人是專業(yè)投資者還是大散戶的重要標(biāo)準(zhǔn)。

只有市場產(chǎn)生了分歧，投資人的洞察力才能被顯著地觀察到。正如塔勒布在《黑天鵝》中所說，如果你想知道一位朋友的脾氣、道德水平和優(yōu)雅程度，你需要在嚴(yán)峻的環(huán)境考驗下，而不是在玫瑰色的日常生活中觀察他。

管理人的洞察力是否可持續(xù)，也就是判斷正確的概率是否足夠高，需要時間來驗證。這就是人們常說的，穿越牛熊。

當(dāng)一個行業(yè)抱團(tuán)瓦解的時候，穿越過多輪牛熊的基金經(jīng)理，與新入場的年輕基金經(jīng)理，看到的可能是完全不同的場景。老基金經(jīng)理看到的可能只是一個大周期中的小波段，而年輕基金經(jīng)理可能會認(rèn)為，一切都結(jié)束了。

不止老機(jī)構(gòu)投資人和新投資人看到的市場不一樣，機(jī)構(gòu)投資者、外資、游資、散戶……不同角色的參與者看到的市場也不一樣。

或許，這就是“市場折疊”。

然而，老投資者一定好，新投資者一定不好嗎？

那也不一定。

復(fù)盤過去三年的市場，會發(fā)現(xiàn)一個驚人的現(xiàn)象，不少早年功成名就的老基金經(jīng)理被拍死在沙灘上，而有的年輕的基金經(jīng)理初生牛犢不怕虎，猛懟新能源，一把沖上云霄。

不能一邊贊美老基金經(jīng)理穿越多輪牛熊，一邊對老基金經(jīng)理的滑鐵盧視而不見，只勸投資者長期持有。多長算長期？

市場震蕩、行業(yè)巨變、快速輪動、黑天鵝頻發(fā)的行情下，投資者做決策是很困難的。

老的是否還老當(dāng)益壯？這輪牛熊沒穿過去，下輪能撐住嗎？能否適應(yīng)時代的變化？年輕的問題更多，有真本事嗎？了解市場嗎？還是運氣好趕上了時代的β？今年冠軍明年會不會墊底？

解決這個問題最好的辦法或許是資產(chǎn)配置。

每個管理人都有自身的能力圈與局限性，將管理人作為資產(chǎn)配置的工具，而非押寶單一的管理人，是投資者需要轉(zhuǎn)變的一個思路。站在巨人的肩膀上，不要站在巨人的鞋子里。

通常提到資產(chǎn)配置，就是股債配比。但這僅僅是一方面，其實權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)部，也需要做配置。

高通脹時代，只有高成長才能跑贏。盡管光伏新能源可能存在階段性高估，但用5年以上的時間維度看，仍然值得長期持有，并且階段性和結(jié)構(gòu)性的機(jī)會也長期存在。

投資者可以選擇碳中和領(lǐng)域?qū)嵙姷墓芾砣碎L期持有作為底倉，等待機(jī)會的來臨。同時也配置一些其他領(lǐng)域?qū)嵙妱诺墓芾砣耍缘钟鶈我恍袠I(yè)的風(fēng)險。

如何判斷管理人是否實力強勁？以下幾個指標(biāo)或許可以作為參考：

1、 投研團(tuán)隊在碳中和領(lǐng)域深耕至少7年，穿越了2015年和2018年兩輪牛熊。

2、 基金經(jīng)理有3年以上的歷史業(yè)績可追溯。

3、 在該領(lǐng)域有經(jīng)典投資案例，最好是左側(cè)投資的案例，證明過在該領(lǐng)域的投資能力。

如果沒有能力或者時間選擇各個領(lǐng)域最優(yōu)秀的管理人，也可以配置均衡型基金。

這里還涉及到年輕基金經(jīng)理和老基金經(jīng)理的問題。相對于老基金經(jīng)理，年輕基金經(jīng)理可能風(fēng)險偏好更高，行業(yè)熱門時期年輕基金經(jīng)理業(yè)績可能更好。

對于年輕的風(fēng)險承受能力強的投資者來說，如果追求更高的回報，可以適當(dāng)多配置一些激進(jìn)的年輕的基金經(jīng)理，降低穩(wěn)健的老基金經(jīng)理的比例，比如5:5。

而對于已經(jīng)60歲的普通投資者來說，穩(wěn)健的老基金經(jīng)理在市場爆發(fā)期可能業(yè)績不會太突出，但長期獲勝的概率更大。配置年輕基金經(jīng)理的比例可能需要降到20%以下，即便這個基金經(jīng)理虧了30%，整體虧損也不超過6%。

當(dāng)然，無論是老基金經(jīng)理還是年輕的基金經(jīng)理，最好都要經(jīng)過3年以上的市場驗證，并且仍然在持續(xù)進(jìn)步。

判斷基金經(jīng)理是否還在進(jìn)步，變化是一個很好的指標(biāo)。如果一個基金經(jīng)理20年沒有變，比堅守能力圈可能性更大的，是沒有進(jìn)步。變化不一定是壞事，不變也不一定是好事。

管理人常常勸投資者要長期持有，但市場上少有投資者能夠忍受兩三年都沒有收益甚至負(fù)收益，即便是專業(yè)的投資者，也難以承受。

雞湯常常問，你要舒服還是要賺錢？投資者當(dāng)然回答，要賺錢！但真的面對市場的劇烈震蕩，還是難以克制恐懼和貪婪。這是人性。

投資者通過資產(chǎn)配置來平滑收益，管理人通過控制回撤來平滑波動，創(chuàng)造更好的持有體驗讓投資者長期持有，而非一起喊雞血式的口號，或許更能解決問題。

面對投資者的困境，或許管理人需要多想一些，多做一些，多走一步。而不是輕飄飄的一句，你持有的時間還不夠長。