一、宏觀要聞點評
事件一
2019年11月14日，國常會宣布完善固定資產(chǎn)投資項目資本金制度，下調(diào)部分基建類項目最低資本金比例5個百分點。
小雀評說
從本次基建項目資本金的下調(diào)，政策面上旨在發(fā)揮基建投資逆周期對沖的作用。本年度市場對于基建投資的期待相對較強，但年內(nèi)增速整體不及預(yù)期，原因一方面來自于減稅降費導(dǎo)致政府財政收入下降，土地購置受限造成政府性基金收入增速降低，從而導(dǎo)致基建投資資金來源受限，另一方面地方債發(fā)行結(jié)構(gòu)集中于土地儲備和棚改，這部分無法直接流入基建投資。目前制造業(yè)總量上仍處于去庫存階段，且地產(chǎn)融資受限較為明顯，基建的逆周期對沖作用將得到更大的重視。
基建項目的資金來源，可以分為資本金和配套資金兩方面，在2019年之前資本金來源主要是來自財政資金，2019年開始，地方政府專項債可以作為重大項目的資本金，但目前實際運用相對有限，且2020年財政部規(guī)定地方政府專項債中最多20%可以用于資本金，后續(xù)實際效果仍然相對不明朗。因此，本次國常會宣布降低資本金比例，實質(zhì)上是增加財政資金在基建項目中的使用效率。本次調(diào)降基建項目資本金的操作，鼓勵基建項目使用股權(quán)資金進行募資，比例可以達到50%，從而在最大程度上發(fā)揮財政資金的杠桿作用，同時也強調(diào)禁止明股實債的情況，對于政府隱性債務(wù)的控制仍然相對較為重視。在減稅降費的大背景下，基建投資的資金來源需要更多依賴專項債和金融機構(gòu)的支持，對于財政資金的依賴度預(yù)計將有所減少，降低基建項目資本金也是順應(yīng)了這一趨勢。
本次資本金調(diào)降操作，在對基建項目部分行業(yè)相關(guān)項目的要求中，強調(diào)項目的投資回報機制明確、收益可靠、風(fēng)險可控，較為強調(diào)項目的經(jīng)濟效應(yīng)，和前期對地方專項債可以用于資本金的項目的要求基本一致。這一要求也說明后續(xù)政府對于基建投資的導(dǎo)向，要求基建項目和當(dāng)?shù)亟?jīng)濟能夠發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，且項目自身也能獲取較為穩(wěn)定的收益，對于項目本身的要求也相對較高。
總體來看，基建項目資本金的調(diào)降，理論上的影響范圍相對較廣，相關(guān)涉及項目規(guī)模較為廣泛。政策上目前對于基建投資的支持力度相對較強，后續(xù)基建投資存在較為明顯的潛力。但一方面政策面目前對于基建投資的經(jīng)濟效應(yīng)要求較高，符合要求的項目范圍整體相對有限，另一方面從歷史上來看基建更多起到逆周期對沖的作用，很難起到根本性扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟走勢的作用。后續(xù)來看，基建投資規(guī)模的增加，同樣需要較為寬松的貨幣政策的配合，預(yù)計貨幣政策大幅收緊的概率比較有限。
事件二
11月16日（本周六），央行發(fā)布三季度貨幣政策執(zhí)行報告指出，需要全面看待CPI與PPI走勢，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，從根源上解決中小銀行發(fā)展的體制機制問題。
小雀評說
本季度央行貨幣政策執(zhí)行報告通過專欄討論通脹的不確定性和政策應(yīng)對。央行指出，“CPI同比漲幅走高，結(jié)構(gòu)性特征明顯，要警惕通貨膨脹預(yù)期發(fā)散”。今年以來單月CPI漲幅走高主要是受到食品價格尤其是豬價的快速上漲影響，盡管是典型的結(jié)構(gòu)性通脹，但必須重點防范通脹預(yù)期的擴散。當(dāng)前我國經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，總供求大體平衡，不存在持續(xù)通脹或通縮的基礎(chǔ)，結(jié)合本次報告再提去掉了二季度“把好貨幣供給總閘門”的措辭，增加了“妥善應(yīng)對經(jīng)濟短期下行壓力”，表明當(dāng)前貨幣政策的首要目標(biāo)仍是穩(wěn)增長，加強逆周期調(diào)節(jié)，對結(jié)構(gòu)性通脹的容忍度提高。
本季度央行政策執(zhí)行報告繼續(xù)強調(diào)“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率”。運用好定向降準(zhǔn)、再貸款、再貼現(xiàn)等多種貨幣政策工具，創(chuàng)新和豐富貨幣政策工具組合，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具精準(zhǔn)滴灌的作用。本季度MLF利率下調(diào)5bp至3.25%，幅度有限，預(yù)計未來仍將推進降低MLF利率以引導(dǎo)LPR下行，支持金融機構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)金融機構(gòu)更有效地服務(wù)于民企、小微企業(yè)，以拉動投資和需求。同時也提到“存量貸款利率基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換方案”，預(yù)計后續(xù)將有相關(guān)政策更新以強化貸款利率的傳導(dǎo)。
在防范化解金融風(fēng)險方面，央行對包商銀行接管托管工作進行了總結(jié)，并表示建立了防范中小銀行流動性風(fēng)險的“四道防線”。后續(xù)將繼續(xù)深化中小銀行改革，健全適應(yīng)中小銀行特點的公司治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險內(nèi)控體系，從根源上解決中小銀行發(fā)展的體制機制問題。
本季度的報告再次強調(diào)在香港常態(tài)發(fā)行中央銀行票據(jù)，進一步豐富香港市場短期高等級人民幣金融產(chǎn)品，促進離岸人民幣貨幣市場發(fā)展，推動人民幣國際化。央票的發(fā)行有助于增強央行對離岸市場人民幣匯率的調(diào)控力度，有效引導(dǎo)離岸人民幣匯率。
總體來看三季度的央行貨幣政策執(zhí)行報告延續(xù)了二季度“不搞大水漫灌”、堅持“以我為主”、繼續(xù)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的總基調(diào)。對于防范結(jié)構(gòu)性通脹擴散、化解金融風(fēng)險和發(fā)行央票規(guī)范流動性管理進行了強調(diào)，接下來貨幣政策的重點仍是穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的結(jié)合，堅持穩(wěn)健寬松的取向。
事件三
10月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.7%，前值5.8%；1-10月固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長5.2%，前值5.4%；10月社會消費品零售總額同比增長7.2%，前值7.8%。
小雀評說
從本月經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，基本面處于相對較弱的態(tài)勢。9月份在財政支出的帶動下，經(jīng)濟增速整體呈現(xiàn)出明顯的反彈態(tài)勢，工業(yè)增加值反彈至5.8%，但本年度經(jīng)濟數(shù)據(jù)季末效應(yīng)較為明顯，受到財政支出的影響相對較為明顯。雖然9月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)給市場一定的經(jīng)濟企穩(wěn)反彈的預(yù)期，但10月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)對于這一預(yù)期有一定的修復(fù)。本月工業(yè)增加值的趨勢仍然偏弱，固定資產(chǎn)投資的增速也明顯下行，制造業(yè)整體投資仍維持低位。
從制造業(yè)方面來看，本月工業(yè)增加值仍然維持低位，同比增速僅為4.7%,較上月的5.8%明顯下行，略高于7-8月的平均水平，其中制造業(yè)的同比增速趨勢與工業(yè)增加值整體基本匹配，采礦業(yè)增加值下行較為明顯。制造業(yè)投資仍然維持低位，同比增速雖然小幅反彈0.1個百分點至2.6%，但仍處于相對較低位置。制造業(yè)目前面臨的經(jīng)營環(huán)境仍然相對趨弱，PPI同比增速和工業(yè)企業(yè)盈利均處于負增長區(qū)間，一方面需求相對偏弱導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)整體處于去庫存趨勢，另一方面盈利能力偏弱導(dǎo)致制造業(yè)企業(yè)的增加生產(chǎn)和擴大投資的意愿，在此基礎(chǔ)上很難看到制造業(yè)投資明顯的反彈趨勢。從本月的消費數(shù)據(jù)來看，即使扣除了拖累較為明顯的汽車消費，整體社會零售消費增速仍處于小幅下降的趨勢，下游消費，尤其是耐用品消費，受到居民可支配收入增長受限，以及居民杠桿消費意愿降低的影響，維持相對穩(wěn)定偏弱的趨勢，對于制造業(yè)整體的反彈也造成了一定的影響。另外食品價格的上漲對于居民耐用品消費也有一定影響，核心CPI持續(xù)維持低位，整體需求處于弱勢。從另一個角度來看，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值同比增速本月達到9.4%，較三季度整體明顯趨強，且高技術(shù)行業(yè)和戰(zhàn)略新興行業(yè)整體工業(yè)增加值表現(xiàn)明顯強于制造業(yè)整體表現(xiàn)，無論從增速絕對值還是趨勢上均相對較為強勢，反映我國制造業(yè)整體結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢相對較為明顯。
基建投資方面，本月同比增速小幅下行至4.2%，較9月小幅下行0.3個百分點，與8月基本持平。目前地方政府債的發(fā)行處于停滯狀態(tài)，2020年的新增基建項目已經(jīng)申報完成，預(yù)計將于11月底附近開始下發(fā)地方專項債額度。且目前中央對于基建的逆周期調(diào)節(jié)作用較為重視，陸續(xù)開始出臺一系列鼓勵基建投資的措施，基建投資整體潛力相對較為明顯。本年度基建投資持續(xù)低于預(yù)期，一方面是由于政府預(yù)算內(nèi)資金和政府基金收入均受到相對較為明顯的限制，另一方面也由于地方政府專項債更多用于土地儲備和棚改項目，流入基建投資的比例相對較低，后續(xù)這兩方面的問題預(yù)計都能得到一定程度的解決，后續(xù)基建投資將對經(jīng)濟需求端的帶動更為明顯。
房地產(chǎn)方面，本月整體增速仍然表現(xiàn)出較為明顯的韌性，同比增速小幅下行0.2個百分點至10.3%,增速整體仍然維持高位，對于固定資產(chǎn)投資整體的拉動作用較為明顯。土地購置整體仍然受到政策較為明顯的限制，處于明顯負增長的趨勢，2019年下半年土地一級市場整體處于相對較弱的趨勢，開發(fā)商的土地招投標(biāo)意愿受到融資限制的影響，處于相對較低水平。但本月建筑安裝支出對于房地產(chǎn)投資的支撐較為明顯，竣工面積同比增速明顯修復(fù)，上行至-5.5%的水平，新開工和施工面積同比增速也明顯上行且維持相對高位，施工端的投資對于地產(chǎn)投資的支撐效應(yīng)較為明顯。但從后續(xù)來看，土地購置作為地產(chǎn)投資鏈條的起點，其增速下行對地產(chǎn)行業(yè)整體的影響相對較為明顯，建安支出短期內(nèi)對于地產(chǎn)投資的支撐效應(yīng)較為明顯，但后續(xù)來看土地購置增速的下降對地產(chǎn)投資影響明顯。目前政策對于融資端的限制較為明顯，土地購置增速很難呈現(xiàn)出反彈趨勢，預(yù)計地產(chǎn)投資后續(xù)會明顯下行。
整體來看，目前基本面仍然處于明顯走弱的趨勢，整體增速雖然有一定的企穩(wěn)趨勢，但仍處于相對較低的水平。目前制造業(yè)從總量上缺乏亮點，工業(yè)企業(yè)盈利能力的偏弱導(dǎo)致企業(yè)擴產(chǎn)和投資意愿偏低，仍處于主動去庫存階段。地產(chǎn)目前雖然維持韌性，但后續(xù)走勢下行概率較大，基建投資潛力較強但仍需要一定的準(zhǔn)備時間，短期內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)預(yù)計仍將維持弱勢，基本面難覓反彈趨勢對于利率整體而言仍然能夠形成利好。
二、策略展望
1、基本面維持弱勢但基建投資潛力加強，利率債預(yù)計維持震蕩格局。本周利率債整體呈現(xiàn)下行趨勢，10年國開活躍券1902010收益率下行6bp左右，一度下行至3.7%以下。進入11月以來，利率債的收益率下行趨勢較為明顯，前期的恐慌情緒有所修復(fù)。近期收益率的下行趨勢主要來自于基本面整體處于相對弱勢區(qū)間。從近期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，總量上基本面仍然相對偏弱，制造業(yè)整體在下游需求整體偏弱，盈利能力受限較為明顯的情況下，工業(yè)增加值和制造業(yè)投資增速持續(xù)維持低位，短期內(nèi)仍處于主動去庫存階段，很難看到增速大幅反彈的趨勢，基建投資雖然年內(nèi)飽受期待，但投資增速仍持續(xù)維持低位，基建投資的潛力仍未能得到明顯的發(fā)揮，房地產(chǎn)目前韌性十足，但政策層面的限制較為嚴(yán)格，并且直指投資鏈條的關(guān)鍵環(huán)節(jié)土地購置，后續(xù)增速下滑的概率相對較高；消費在居民杠桿消費意愿和能力降低的情況下，對于經(jīng)濟的拉動效應(yīng)相對有限。在此基礎(chǔ)上，基本面整體難覓亮點，結(jié)合社融的季節(jié)性走低，導(dǎo)致市場前期對于基本面反彈的預(yù)期得到了明顯的修復(fù)，利率也隨之明顯下行。從后續(xù)來看，利率的核心影響因素仍然是基本面的走勢，上行的主要帶動因素可能是中美貿(mào)易談判的緩和以及基建投資潛力的逐步釋放，本周中美貿(mào)易談判相對較為平靜，并未出現(xiàn)具備實質(zhì)性影響的消息，從目前階段的形勢來看，達成階段性的協(xié)議的概率相對較高，也符合雙方的利益訴求。但從長期來看，中美雙方存在一定程度上的根本利益的沖突，矛盾很難在短期內(nèi)充分化解，后續(xù)預(yù)計談判過程仍會存在較為明顯的波折，對于利率更多呈現(xiàn)出擾動的作用；基建預(yù)計將是后續(xù)階段經(jīng)濟政策較為主要的發(fā)力點，本次國常會對于資本金比例的調(diào)降充分說明了政策面對于基建投資的重視程度，且近期2020年地方債額度預(yù)計將提前下發(fā)，預(yù)計將顯著帶動基建投資增速的上行。但目前從政府一系列的表態(tài)上來看，對于政策支持的基建建設(shè)項目的口徑相對較為嚴(yán)格，并且強調(diào)項目的經(jīng)濟效益，不鼓勵大規(guī)模無節(jié)制的開展基建投資。目前市場對于基本面預(yù)期整體相對偏弱，周四經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐當(dāng)日，利率整體波動并不明顯，說明市場整體對于經(jīng)濟增速下行的預(yù)期較強，基本面趨弱對于利率整體的影響相對有限，且本周資金面略有趨緊，短端成本近期抬升較為明顯，利率大幅下行的區(qū)間相對有限，但通脹擴散效應(yīng)相對有限，市場前期擔(dān)憂的核心因素有所消散，且實體經(jīng)濟的盈利能力持續(xù)偏弱，對于降低融資成本的需求仍然較為強烈，利率大幅上行的概率也相對較低，預(yù)計整體仍將維持震蕩區(qū)間。
2、信用利差整體處于歷史低位，重點關(guān)注地產(chǎn)債和部分產(chǎn)業(yè)債。信用債本周走勢有所分化，短久期受到資金面趨緊的影響，收益率上行較為明顯，而長久期在利率債收益率整體下行趨勢的帶動下收益率有所走低。整體來看，目前信用利差整體仍處于歷史低位，長久期高等級基本處于歷史10%-20%最低位置之間，而短久期和低等級整體位于歷史最低10%范圍內(nèi)。由于當(dāng)前機構(gòu)的負債成本較為剛性，下行幅度有限，且普遍擔(dān)憂利率震蕩帶來的凈值波動，因此對于短久期低等級相對較為偏好，尤其是其中的城投債主體。但在目前的情況下，高等級整體的收益率相對偏低，很難覆蓋機構(gòu)的資金成本，對于機構(gòu)配置價值相對有限，而相對較低的信用利差導(dǎo)致其性價比低于利率債，整體投資價值相對有限，低等級整體絕對收益相對較高，但一方面信用溢價無法準(zhǔn)確反映其經(jīng)濟增速整體偏低的情況下，面臨的經(jīng)營風(fēng)險，另一方面也對于在流動性緊縮的情況下低等級信用債融資難度加大的風(fēng)險估計不足；包商銀行事件之后，資金融出機構(gòu)對于質(zhì)押券的要求顯著提升，低等級信用債面臨的流動性風(fēng)險顯著上升，雖然目前融資環(huán)境相對友好，風(fēng)險暴露程度較為有限，但后續(xù)若流動性收緊這一風(fēng)險將顯著提升。分品種來看，城投債目前面臨的政策環(huán)境較為有利，在基建投資整體利好較多的情況下，預(yù)計短期內(nèi)風(fēng)險暴露的概率相對較低，但目前低等級城投債的收益率下行較為明顯，整體利差處于歷史低位，整體配置價值不高，長期來看城投債面臨的政策不確定性相對較強，與政府信用的脫鉤趨勢較為明顯，且城投債近期頻繁入股經(jīng)營績效難言優(yōu)異的上市公司，且部分城投平臺的產(chǎn)業(yè)類業(yè)務(wù)風(fēng)險逐步暴露，其經(jīng)營性風(fēng)險逐步累積，低等級長久期城投債實質(zhì)上面臨較強的不確定性。地產(chǎn)債目前看來行業(yè)環(huán)境處于去杠桿的階段，政策對于地產(chǎn)開發(fā)商融資的限制導(dǎo)致其土地購置只能依賴銷售回款，對于外部融資的依賴程度被動降低，其財務(wù)風(fēng)險從長期來看有所降低，短期部分負債率較高，且項目去化相對偏弱的主體由于融資的收緊可能會面臨一定的壓力，但由于當(dāng)前部分龍頭地產(chǎn)銷售仍然相對穩(wěn)定，因此相應(yīng)的地產(chǎn)債具有相當(dāng)較高的配置價值。過剩產(chǎn)能債目前溢價率整體偏低，且在經(jīng)濟基本面下行的情況下，需求整體相對偏弱，后續(xù)的經(jīng)營環(huán)境對于鋼鐵和煤炭等行業(yè)相對不利，當(dāng)前階段投資價值相對有限；產(chǎn)業(yè)債分化相對較為明顯，部分傳統(tǒng)行業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境相對趨弱，其中部分資本開支較大，且債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理的發(fā)行人面臨一定的現(xiàn)金流壓力，投資風(fēng)險相對較大，而部分新興行業(yè)的龍頭發(fā)行人面臨的經(jīng)營環(huán)境較為有利，政策支持力度較高且現(xiàn)金流較為充足，在合理價位具備一定的投資價值。
3、轉(zhuǎn)債市場整體活躍度相對較弱，持續(xù)關(guān)注低價轉(zhuǎn)債機會。本周轉(zhuǎn)債市場整體表現(xiàn)受到正股的影響，整體表現(xiàn)相對趨弱，指數(shù)下跌較為明顯。從目前正股的情況來看，上證綜指跌破前期2900點的相對低位，震蕩趨勢可能存在短期的突破，整體市場情緒相對趨弱。近期相對較弱的經(jīng)濟基本面對于股票市場的信心影響相對較大。但后期中美貿(mào)易談判的進展可能給股市帶來一定的反彈趨勢，且政策上對于實體的支持力度會有所增加，預(yù)計股市整體仍然會維持相對穩(wěn)定。結(jié)構(gòu)方面，雖然TMT和消費等板塊的基本面仍然相對較強，行業(yè)環(huán)境相對較為樂觀，后續(xù)仍具有一定的機會，但化工，汽車等周期性板塊的估值已經(jīng)足夠便宜，市場情緒整體相對悲觀，后續(xù)該部分板塊具備一定的修復(fù)的機會。從轉(zhuǎn)債方面來看，上周轉(zhuǎn)股溢價率呈現(xiàn)出被動上行的趨勢，整體處于相對高位，目前轉(zhuǎn)債市場成交量持續(xù)維持在20億到30億之間，處于相對較低的位置，活躍度明顯偏低，市場對于轉(zhuǎn)債作為大類資產(chǎn)的性價比認可度相對偏低。本周市場充分反映出了轉(zhuǎn)債的特性，低價轉(zhuǎn)債的債底支撐相對較為明顯，高價轉(zhuǎn)債的回撤則相對較為明顯，在目前股票市場處于震蕩格局的情況下，低價轉(zhuǎn)債由于正股估值和轉(zhuǎn)債的絕對價格均處于相對低位，整體安全性較為明顯。后續(xù)轉(zhuǎn)債市場的機會主要來自于以下幾個方面：(1)成長性龍頭的Alpha機會，該部分標(biāo)的業(yè)績相對較好，雖然估值處于高位，但隨著業(yè)績的逐步釋放正股價格的上漲概率相對偏高；但由于該部分標(biāo)的對應(yīng)轉(zhuǎn)債的價格相對偏高，回撤風(fēng)險也相對較大；（2）周期性板塊的修復(fù)行情，由于該部分標(biāo)的無論從正股估值，還是轉(zhuǎn)債的絕對價格上均相對便宜，在相關(guān)主體經(jīng)營穩(wěn)健的情況下，價格下跌空間有限，但上漲空間較為明顯，在當(dāng)前時點具有一定的投資價值；(3)對于部分轉(zhuǎn)債價位偏低，自身債務(wù)負擔(dān)較重，且逐步接近回售期的轉(zhuǎn)債發(fā)行人而言，行使下修的概率相對較高，具有一定的條款博弈價值；（4）近期一級市場優(yōu)質(zhì)標(biāo)的相對較多，建議關(guān)注一級打新以及配售機會。總體而言，目前轉(zhuǎn)債市場Beta機會相對有限，短期內(nèi)建議關(guān)注低價轉(zhuǎn)債捕捉Alpha機會。
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