編者按
1972 年，伯克希爾收購喜詩糖果，是巴菲特最重要的決定之一。這家被他稱作“A Dream Business”的企業(yè)重塑了他的投資理念。在此之前，巴菲特信奉的是格雷厄姆式的“撿煙蒂”投資理念，中心思想是“安全邊際”。但巴菲特買喜詩糖果花了2500萬美元，12倍的估值放在70年代可不便宜。畢竟，按照巴菲特一貫的標準，撿便宜貨的市盈率不超過5倍。
喜詩沒有令巴菲特失望。截至2007年，35年間，喜詩累計為伯克希爾創(chuàng)造了13.5億美元的稅前利潤，而增加的投資僅僅3200萬美元。
巴菲特回憶，如果不是買了喜詩糖果，我們就不會買可口可樂了。芒格也說，如果喜詩當時再多要10萬美元，沃倫和我就會走開，好在聽取了伊拉·馬歇爾的勸誡。喜詩給巴菲特的啟示遠遠大于它本身創(chuàng)造的利潤。在他77年的投資生涯中，許多著名案例都有喜詩的影子：可口可樂（買入市盈率14.7倍）、吉列（買入市盈率23倍）、美國運通（第二次進入時，買入市盈率15倍）、蘋果（買入市盈率12倍）等，都不是便宜的公司，但回報豐厚。芒格后來總結(jié)為：價格公道的偉大企業(yè)好過價格超低的平庸企業(yè)。
在今年的股東大會現(xiàn)場，巴菲特也承認，他不再是早期的那種“價值”投資者。他的很多投資收益，都來自于一些比較“貴”的公司。用他的話說，這些公司的“護城河里養(yǎng)著鱷魚”。
如今A股中也不乏一批有些小貴但質(zhì)地優(yōu)良的公司，有望成為下一代的“喜詩”。價格公道的偉大企業(yè)，重點在于價值發(fā)現(xiàn)。巴菲特如何發(fā)現(xiàn)喜詩的價值？和朱雀大消費產(chǎn)業(yè)鏈組一起來復(fù)盤。
2019時已過半，截至8月15日，上證綜指年初至今上漲12.91%，滬深300指數(shù)年初至今上漲22.70%，創(chuàng)業(yè)板指年初至今上漲24.41%；看個股，兩市全部標的年初至今漲幅中位數(shù)不足5%，約有1300只個股年初至今是下跌的。估值割裂分化之大，近年來罕見。看著波動的指數(shù)和特沒譜的推特，作為自下而上為主的投研工作者，除了對企業(yè)內(nèi)在價值成長和企業(yè)家信心外，更底層的信心源于對國運的篤信，相信歷史的車輪必會推動改革的前行。沒事看看成熟市場歷史，翻翻08年前后的美股，內(nèi)心的波動就小多了。
最近看了些巴菲特的歷史投資，動手復(fù)盤算一算，代入當年的市場環(huán)境，有一些感悟。巴菲特最得意的一筆投資是一個金額不大的非上市公司收購——1972年收購喜詩（see’s）糖果。
喜詩是一家巧克力糖果公司，回到1972年，其年收入3130萬美元，銷售量1600萬磅，稅前利潤400萬美金（稅后210萬），凈資產(chǎn)800萬美元，ROE為27%。伯克希爾花了2500萬美金全部買下來，估值3.1X PB，12X PE，這放在70年代可不低了，當時的10Y國債都有8%。巴菲特此前最喜歡的是1PB以內(nèi)的價值股投資，況且當時盒裝巧克力的市場規(guī)模并不大，而且增量很小。喜詩糖果還面臨高端形象和價格出名的Godiva的競爭。看起來這筆投資并不性感。
等到了2007年，喜詩糖果年收入3.83億美元，銷售量3100萬磅，稅前利潤是8200萬美金，凈資產(chǎn)4000萬美金，ROE超過100%。35年間，收入的復(fù)合增長7.5%，銷售量的復(fù)合增長僅2%，稅前利潤復(fù)合增長9%。35年間，僅需要增加3200萬的投資，剩下的利潤全部屬于股東。事實上，35年間，到2007年喜詩累計為伯克希爾產(chǎn)生了13.5億美元的稅前利潤，而增加的投資僅僅3200萬美元。
數(shù)據(jù)中看到了什么？1、喜詩擁有長期定價權(quán)，35 年年均提價近6%；2、資本回報率極高，運營效率極高，賺的錢幾乎全部都是自由現(xiàn)金。典型的低資本支出、高資本回報的“現(xiàn)金奶?！?/strong>。
為什么在一個幾乎沒有增長的行業(yè)能有如此優(yōu)秀的回報？喜詩成立于1921年，其產(chǎn)品采用上等黃油奶酪、巧克力、水果和堅果為原料經(jīng)過精工細作而成，創(chuàng)造了上乘的喜詩品質(zhì)，即便在二戰(zhàn)期間喜詩糖果公司都沒有采用偷工減料的方式來應(yīng)對原料不足問題。喜詩糖果主要銷售在西部，尤其是加州區(qū)域，通常是節(jié)日禮物的絕佳之選，比如情人節(jié)和圣誕節(jié)?！扒槿斯?jié)給你的女朋友送一盒喜詩，她會親你一下”，“你不會在圣誕夜對老婆說，今年我買了便宜的巧克力”，這都是喜詩幾十年積累的強大品牌力的體現(xiàn)。
喜詩賣的不僅僅是巧克力這個消費品，更是一種品牌，一種精神寄托。巴菲特說：“我們還把產(chǎn)品和幸福聯(lián)系在一起。如果你在一個買過喜詩糖果的家庭長大(大部分在西海岸，特別是在加利福尼亞)，并且你對糖果有非常美好的記憶，那么你會花更多的錢買一個帶有喜詩糖果品牌的盒子。相比之下，在美國東部長大的人不會認為這個品牌有那么多價值，因為他們沒有同樣的經(jīng)歷。”這種伴隨著兒童時代成長的品牌力認知是異常強大的，帶來的結(jié)果就是長期定價權(quán)，這是非常非常稀缺的護城河。
巴菲特正是看到了這一點，高價全資收購后，他就不斷督促查克.哈金斯進一步做大做強喜事糖果公司的品牌。喜詩糖果也發(fā)現(xiàn)很難在地區(qū)范圍之外擴張。所以，它更多地把注意力放在了對自己的重新定位上，不僅僅是食物，更是一種引發(fā)顧客回憶的禮物。當一件商品成為禮物時，沒有人愿意花稍微便宜一點的錢去買二等貨。這就是喜詩糖果贏得定價權(quán)的基礎(chǔ)。國內(nèi)類似最典型的可能就是高端白酒了，高端白酒長期也是擁有長期定價權(quán)的，平滑波動后，過去20年高端白酒漲幅可觀。在逢年過節(jié)等重要場合，“喝高端酒是一張臉，喝普通酒只剩半張了”。
除了定價權(quán)，喜詩的運營效率也極高。巴菲特說：“理想的企業(yè)是不需要資金也能繼續(xù)成長的企業(yè)。有幾家這樣的公司，我們也有一些。兩個因素有助于將公司運營所需資金降至最低。產(chǎn)品以現(xiàn)金出售，避免了大量應(yīng)收賬款的產(chǎn)生；生產(chǎn)和銷售周期短，最大限度地減少庫存”。芒格說：“有兩類企業(yè)：第一種賺12% 利潤，你可以在年底把它拿出來。第二種同樣賺了12%，但所有賺到的現(xiàn)金都必須再投資——意味著你沒法把現(xiàn)金拿出來。這種感覺就像是，一個公司的CEO 看著自己所有的設(shè)備說：這是我所有的利潤?！?/span>
隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，大量行業(yè)的發(fā)展進入存量時代，外資、險資、產(chǎn)業(yè)資本等長期投資者成為最大的邊際增量；投資者對公司的價值評估也愈發(fā)科學與理性，重視中長期的確定性，淡化短期的波動性；好公司的估值也越來越不便宜。
喜詩的案例中，我們試著從2007年通過后視鏡往回看，計算估值：將歷年分紅折現(xiàn)到1972年，折現(xiàn)率10%，2007年給10XPE終值也折現(xiàn)到1972年，最后結(jié)果發(fā)現(xiàn)1972的喜詩估值為32X的PE。這是一個收入增速只有8%不到、銷量增速只有2%的企業(yè)。
結(jié)果是不是挺詫異的？成熟的投資市場，不僅要看成長，看盈利，更要看成長質(zhì)量，盈利質(zhì)量；中長期，驅(qū)動成長需要多少增量資本投入，相應(yīng)的，盈利中有多少是自由現(xiàn)金；分紅率多少，留存收益是否創(chuàng)造增量價值；這些統(tǒng)統(tǒng)都要考慮。
巴菲特在股東信中對伯克希爾的期望是：每股內(nèi)在價值增長的最大化；貝佐斯在股東信中對亞馬遜的期望是：每股自由現(xiàn)金的最大化。
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