2021上半年落幕，A股這位市場(chǎng)先生并沒(méi)有按“常理”出牌。不少投資者還揣著過(guò)去兩年核心資產(chǎn)、強(qiáng)者恒強(qiáng)的劇本。但上半年卻意外地刮起了中小盤(pán)成長(zhǎng)的東風(fēng)。風(fēng)格多變的市場(chǎng)，讓投資者有一種總是慢半拍的錯(cuò)覺(jué)。而每當(dāng)進(jìn)行年度或半年度總結(jié)，“冠軍基金”成為基民口中那個(gè)繞不開(kāi)的話題，每年業(yè)績(jī)靠前的那幾個(gè)基金代碼，仿佛就是投資者一直追尋的“財(cái)富密碼”。依據(jù)基金的短期表現(xiàn)來(lái)做出投資決策，通過(guò)不斷買入和持有上一年度的冠軍基金，這個(gè)策略能跑贏偏股型基金的平均水平嗎？我們做了一組實(shí)驗(yàn)，以2020年前成立的397只普通股票型基金作為樣本，在2011-2020年區(qū)間內(nèi)實(shí)驗(yàn)兩種策略：策略一：每年初買入上一年度的冠軍基金。舉個(gè)例子，2011年初買入2010年的冠軍基金，持有一年，在2012年初重新將基金轉(zhuǎn)換成2011年的冠軍基金，依次滾動(dòng)10年。策略二：每年初買入上一年度的墊底基金。舉個(gè)例子，2011年初買入2010年的墊底基金，持有一年，在2012年初重新將基金轉(zhuǎn)換成2011年的墊底基金，依次滾動(dòng)10年。
每年分別買入上年度冠軍基金與墊底基金的表現(xiàn)
數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，朱雀基金；數(shù)據(jù)區(qū)間：2020.1.1至2020.12.31注：冠軍基金、墊底基金分別為年度收益排名第一與倒數(shù)第一的基金
結(jié)果令人意外：首先，兩個(gè)策略在10年間的累計(jì)漲幅分別達(dá)到101%和87%，但都低于同期偏股混合型基金指數(shù)171%的漲幅。其次，兩個(gè)完全相反的策略長(zhǎng)期年化收益居然差不多。這背后的原因是什么？1、 買年度冠軍基金和墊底基金，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)比較接近，說(shuō)明兩類基金本質(zhì)上可能都傾向集中押注單一板塊或同一風(fēng)格的資產(chǎn)。可能是當(dāng)年冠軍基金踩對(duì)了風(fēng)口，從而業(yè)績(jī)爆發(fā)，但是未來(lái)復(fù)制相同表現(xiàn)的概率較小。而墊底的基金經(jīng)理也并非實(shí)力不濟(jì)，只是重倉(cāng)的板塊不在市場(chǎng)風(fēng)格上。2、 在風(fēng)格切換的市場(chǎng)中，押注單一賽道的策略顯然波動(dòng)巨大，短期業(yè)績(jī)靠前的基金存在“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”，持續(xù)性不強(qiáng)。海通證券之前有個(gè)統(tǒng)計(jì)，業(yè)績(jī)處于第一梯隊(duì)的基金，僅有18.55%在下一年能保持第一梯隊(duì)，卻有24.13%的基金跌入第五梯隊(duì)。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主理查德·塞勒，曾研究行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中的有趣現(xiàn)象“贏家的詛咒”，它指的是在拍賣場(chǎng)中競(jìng)拍的贏家最后往往會(huì)虧損，因?yàn)橼A家付出的價(jià)格往往高于拍品的真實(shí)價(jià)值。簡(jiǎn)單說(shuō)，一項(xiàng)資產(chǎn)在受到市場(chǎng)追捧后，它的價(jià)格容易被高估，而當(dāng)你以一個(gè)極高的估值買入后，長(zhǎng)期回報(bào)率就會(huì)變得平庸，甚至虧錢。以A股中的某個(gè)大牛股為例，截至今年7月5日，它自2001年上市以來(lái)累計(jì)上漲超400倍，但如果你在2008年市場(chǎng)狂熱時(shí)以60倍的市盈率買入，那么就要忍受虧損整整7年的煎熬。而大部分年度冠軍基金的持倉(cāng)，很多都是市場(chǎng)短期的熱門標(biāo)的，熱門往往也意味著股價(jià)在一定程度上反應(yīng)了未來(lái)的利好，透支了長(zhǎng)期的表現(xiàn)。這也是短期業(yè)績(jī)靠前基金存在“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”的本質(zhì)原因。塞勒還在《“錯(cuò)誤”的行為》中做過(guò)一項(xiàng)實(shí)驗(yàn)，他把紐交所3-5年表現(xiàn)最好的前35只股票和表現(xiàn)最差的后35只股票，分別做一個(gè)投資組合，對(duì)比它們未來(lái)的走勢(shì)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)間拉到一定階段，比如3年后，輸家組合就會(huì)跑贏贏家組合。在5年后，兩者的表現(xiàn)分化更加明顯，輸家組合的收益高出大盤(pán)約30%，而贏家組合跑輸大盤(pán)10%。
內(nèi)容來(lái)源：理查德·塞勒《“錯(cuò)誤"的行為》一方面，由于情緒周期的影響，人們對(duì)于消極信息的過(guò)度反應(yīng)，使得輸家組合的價(jià)格跌得過(guò)低。反過(guò)來(lái)說(shuō)，贏家組合也是如此。另一方面，均值回歸這一法則也在發(fā)揮作用，股票的估值無(wú)論是偏高還是偏低，最終都會(huì)向內(nèi)在價(jià)值靠攏。過(guò)于執(zhí)著于收益指標(biāo)，可能投資者在選擇基金時(shí)的出發(fā)點(diǎn)就出現(xiàn)了偏差。據(jù)上海證券統(tǒng)計(jì)，以349只偏股型基金作為統(tǒng)計(jì)樣本，從2015年4月至2021年3月底的凈值表現(xiàn)看，即使我們把業(yè)績(jī)考核周期拉長(zhǎng)到三年，基金前三年與后三年的業(yè)績(jī)并沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性。這可能與A股多變的市場(chǎng)風(fēng)格以及基金經(jīng)理發(fā)生變更有一定的關(guān)系。349只偏股型基金前三年與后三年業(yè)績(jī)百分比排名數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，上海證券
統(tǒng)計(jì)區(qū)間：近三年指2018.4.1至2021.3.31，前三年指2015.4.1至2018.3.31
就像基金風(fēng)險(xiǎn)提示中所強(qiáng)調(diào)的，“基金過(guò)往業(yè)績(jī)不代表未來(lái)表現(xiàn)”。相比單薄的收益數(shù)字，投資者可能需要更加關(guān)注基金經(jīng)理在取得收益的背后，冒了多大的風(fēng)險(xiǎn)？未來(lái)的收益是否可持續(xù)？基金經(jīng)理是通過(guò)深入研究，憑借選股享受企業(yè)成長(zhǎng)的紅利，還是通過(guò)頻繁交易，參與市場(chǎng)博弈？更重要的是，基金經(jīng)理是否有一套成熟的投資體系來(lái)復(fù)制過(guò)往的成功？我們認(rèn)為盈利始終是長(zhǎng)期投資中的“地心引力”，股價(jià)受短期投資者的情緒影響，大起大落不易把握，但長(zhǎng)期來(lái)看，盈利將是股價(jià)上漲中的重要支撐。所以我們?cè)谕顿Y中更傾向于左側(cè)布局，并根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈的景氣程度變化、估值情況，前瞻捕捉產(chǎn)業(yè)鏈上下游的機(jī)會(huì)。本質(zhì)上，股票屬于高波動(dòng)的大類資產(chǎn)，它的風(fēng)險(xiǎn)收益特征注定了投資收益的分布區(qū)間是非線性的、不均勻的。它就像一趟沒(méi)有出發(fā)時(shí)刻表的列車，投資者只有明確此行的終點(diǎn)，才能在市場(chǎng)停滯不前時(shí)，不會(huì)因失去耐心而提前下車。也許市場(chǎng)未來(lái)的某個(gè)夏季將更熾熱且干燥，某個(gè)冬季比以往更漫長(zhǎng)且寒冷。然而在長(zhǎng)期視角，我們的經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)仍將穩(wěn)步發(fā)展，主動(dòng)權(quán)益基金的價(jià)值也會(huì)隨之體現(xiàn)。不要讓短期波動(dòng)、恐懼和貪婪的噪音阻礙我們長(zhǎng)期的投資判斷。
