周鳴杰
朱雀基金研究部研究副總監(jiān)
上海交通大學(xué)生物醫(yī)學(xué)工程博士，上海交通大學(xué)生物技術(shù)學(xué)士
12年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，先后任職于中信建投證券研究部，中銀國(guó)際證券資產(chǎn)管理部，景林資產(chǎn)，昊青資產(chǎn)。
12年前我剛?cè)胄械臅r(shí)候，研究做得簡(jiǎn)單粗暴，大家找到一個(gè)神藥，看誰(shuí)的銷售團(tuán)隊(duì)比較強(qiáng)，看他的產(chǎn)品能不能進(jìn)醫(yī)保，選中這樣的企業(yè)，收益率就會(huì)很高。但是2015年之后，國(guó)家藥監(jiān)局改革，整個(gè)政策環(huán)境向美國(guó)FDA學(xué)習(xí)，制藥行業(yè)告別了粗放式增長(zhǎng)的時(shí)代，將來(lái)行業(yè)的發(fā)展是依靠創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。
我們先看看醫(yī)藥行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈。整個(gè)醫(yī)療行業(yè)是圍繞著病人展開的。假設(shè)我們是一個(gè)病人，首先到醫(yī)院，有醫(yī)療器械給我們做檢查，看得了什么病，然后我們通過(guò)醫(yī)院或者是零售藥店去拿藥。CRO、CMO是給藥廠服務(wù)的，第三方是給醫(yī)院服務(wù)的，醫(yī)療信息化就是連接醫(yī)院和病人的一個(gè)方式。這樣復(fù)雜的產(chǎn)業(yè)鏈中，我們到底應(yīng)該選擇哪個(gè)方向研究，才會(huì)找到真正有價(jià)值的公司和股票？
定性來(lái)看，醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)鏈的本質(zhì)就是為病人創(chuàng)造價(jià)值。假如我們有親人或朋友不幸得了絕癥，這類絕癥正是醫(yī)藥行業(yè)最大的一個(gè)痛點(diǎn)，關(guān)乎生死的問(wèn)題。后來(lái)，我們發(fā)現(xiàn)只有創(chuàng)新才能解決絕癥等最迫切的臨床需求，所以創(chuàng)新藥領(lǐng)域中的佼佼者是真正能夠創(chuàng)造價(jià)值的，也是我們最看好的一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈。此外，我們生病了總希望找最好的醫(yī)院和醫(yī)生，在目前中國(guó)的環(huán)境下，優(yōu)質(zhì)高效的醫(yī)療資源目前極度稀缺。所以我們第二看好的就是醫(yī)療服務(wù)，和創(chuàng)新藥一并作為我們最重視的研究領(lǐng)域。
我們將步入什么樣的老齡化時(shí)代？
我們?cè)賮?lái)談?wù)劇袄淆g化”，雖然是老生常談，但大家未必有個(gè)清晰的認(rèn)知，我們來(lái)看一下什么樣的老齡化會(huì)在我們的未來(lái)出現(xiàn)。2008年，中國(guó)每8個(gè)人中有一個(gè)60歲以上老人。-2018年，中國(guó)每6個(gè)人中有一個(gè)60歲以上老人。
數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，朱雀基金
數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，朱雀基金
2020年，60后即將步入60歲，整個(gè)60后這一代人的數(shù)量比50后多了接近4000萬(wàn)人，這樣的人口結(jié)構(gòu)意味著未來(lái)十年老齡化的節(jié)奏會(huì)加快。
從我們身邊的感受來(lái)說(shuō)，50后的財(cái)富儲(chǔ)備普遍不如60后， 因?yàn)樗麄兘?jīng)歷了很多的政治動(dòng)蕩、下崗潮等等，所以，老齡化的當(dāng)前階段，相應(yīng)的購(gòu)買力沒(méi)有提升。但是60后和50后是不一樣的一代人，經(jīng)歷了改革開放的好時(shí)代，擁有大量社會(huì)財(cái)富。
上榜富豪年齡層分布
數(shù)據(jù)來(lái)源：“2018中國(guó)最富1000人”榜單，朱雀基金
大家可以看到，中國(guó)2018年最富的1千個(gè)人中，約有50%的人處在50-59歲這個(gè)年齡段。可以預(yù)見(jiàn)，60后進(jìn)入老齡化之后，對(duì)于健康產(chǎn)品或藥品的購(gòu)買力極其強(qiáng)大。
假設(shè)一個(gè)好產(chǎn)品售價(jià)5萬(wàn)元，只要找到20萬(wàn)消費(fèi)群體，就能實(shí)現(xiàn)100億的銷售額，我相信擁有這個(gè)購(gòu)買力的60后非常多。
創(chuàng)新藥——醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)鏈的明星
回到創(chuàng)新藥這個(gè)行業(yè)，我們認(rèn)為創(chuàng)新藥是整個(gè)醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)鏈的明星。全球醫(yī)療健康行業(yè)市值前10名中，有7家來(lái)自創(chuàng)新藥板塊。這些公司的市值非常大，最低的也有1千多億美金，在所有公司中的排名也能晉級(jí)前100名。大池子里面才能釣出大魚，我們把創(chuàng)新藥作為整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈研究中優(yōu)先級(jí)別最高的板塊。
全球醫(yī)療健康行業(yè)公司市值排名
數(shù)據(jù)來(lái)源：2019-11-29日收盤市值，朱雀基金
和美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)的創(chuàng)新藥占比非常低，只有10%，而美國(guó)的創(chuàng)新藥占比約77%，日本約56%。國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥才剛剛起步，發(fā)展空間巨大。
數(shù)據(jù)來(lái)源：朱雀基金
據(jù)測(cè)算，2018年創(chuàng)新藥銷售收入在2000億附近，到2028年預(yù)計(jì)會(huì)增長(zhǎng)約7倍，達(dá)到1.4萬(wàn)億，這其中必然會(huì)誕生很多明星公司。
有家美股的上市公司發(fā)明了一款治療多發(fā)性骨髓瘤的抗癌藥物，叫做來(lái)那度胺。這個(gè)公司的股價(jià)在過(guò)去的15年中成長(zhǎng)了103倍。國(guó)內(nèi)也有類似的公司，開發(fā)了一個(gè)CAR-T細(xì)胞免疫治療產(chǎn)品，在4年的時(shí)間里股價(jià)成長(zhǎng)了20倍。但大家要知道創(chuàng)新藥的投資風(fēng)險(xiǎn)也很大，100個(gè)一期的臨床藥物上線的只有10個(gè)，這10個(gè)里面能成為明星藥物的只有1%，所以創(chuàng)新藥的投資門檻也很高。
如何把握創(chuàng)新藥投資機(jī)會(huì)？
我們是如何篩選好的公司的呢？首先要琢磨“人”。我們看創(chuàng)新藥的行業(yè)，最關(guān)心的就是創(chuàng)始人。創(chuàng)新藥企業(yè)的創(chuàng)始人往往是科學(xué)家，我們會(huì)希望他在學(xué)術(shù)領(lǐng)袖有很好的關(guān)系，對(duì)行業(yè)的發(fā)展有深入的理解，同時(shí)能組建優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)，并取得資本市場(chǎng)的信任，通過(guò)不斷融資來(lái)支持它的研發(fā)。
創(chuàng)新藥行業(yè)和IT行業(yè)有些類似，任正非說(shuō)要不停地創(chuàng)新，沒(méi)有任何的喘息的機(jī)會(huì)，你停下來(lái)，哪怕是一點(diǎn)點(diǎn)的落后，三年以后面臨的就是死亡，所以這個(gè)行業(yè)是非常辛苦的，對(duì)于創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)的意志品質(zhì)也有很高的要求。
朱雀的團(tuán)隊(duì)在琢磨“人”方面有很多年的經(jīng)驗(yàn)，我們會(huì)綜合看一個(gè)人的能力、意志品質(zhì)，也會(huì)持續(xù)跟蹤觀察。琢磨完了人，要琢磨“事”，從細(xì)分行業(yè)的前景、格局、產(chǎn)品、戰(zhàn)略全面考察。過(guò)去行業(yè)以化學(xué)藥為主，現(xiàn)在則是單抗藥物的時(shí)代。未來(lái)五到十年，則可能演變?yōu)榛蛑委煹臅r(shí)代，比如現(xiàn)在熟知的細(xì)胞治療、基因編輯，都屬于這個(gè)范疇。如果某個(gè)企業(yè)還在做化學(xué)藥物，前途也許不會(huì)很光明。如果做單抗藥物，未來(lái)五年問(wèn)題也不大，但基因治療將來(lái)可能有百倍的空間，這是我們對(duì)行業(yè)趨勢(shì)的判斷。
第三點(diǎn)，要注意分散。1976年，KPCB期基金以2.7%的倉(cāng)位（約20萬(wàn)美金）投資了著名的Genetech，獲得800倍的回報(bào)（約1.6億美金）。也就是說(shuō)，用2.7%的風(fēng)險(xiǎn)，給整個(gè)基金帶來(lái)了21倍的回報(bào)，所以分散化既能規(guī)避個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)，也可能抓住大機(jī)會(huì)。
2019年，醫(yī)藥板塊的核心資產(chǎn)漲幅很高，有些在100%以上，背后更多是來(lái)自于估值的提升，而非業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，朱雀基金
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，朱雀基金
從估值的角度來(lái)看，一線白馬股票估值處于歷史高位，14只醫(yī)藥核心資產(chǎn)平均PE估值62倍，部分個(gè)股的估值處于歷史高位，但醫(yī)藥板塊整體估值仍低于歷史平均估值。因此，2020年我們將結(jié)合性價(jià)比適度配置核心資產(chǎn)，同時(shí)，我們將在中小型創(chuàng)新藥公司、醫(yī)療器械公司中積極尋找高收益的機(jī)會(huì)。
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