張延鵬
朱雀基金公募投資部總經(jīng)理兼權(quán)益投資總監(jiān)
西安交通大學(xué)金融學(xué)碩士，西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士
15年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，先后任職于上海聯(lián)合資信評估有限公司，西部證券股份有限公司, 朱雀股權(quán)投資管理有限公司，曾榮獲《中國證券報(bào)》“五年期股票策略”私募金牛投資經(jīng)理獎(jiǎng)。
注：張延鵬曾作為投資顧問團(tuán)隊(duì)投資經(jīng)理參與朱雀18期的投資運(yùn)作，榮獲《中國證券報(bào)》2018年6月頒發(fā)的“2017年度金牛私募投資經(jīng)理（五年期股票策略）”。
蘇軾的《赤壁賦》里有這么一句話：“蓋將自其變者而觀之，則天地曾不能以一瞬；自其不變者而觀之，則物與我皆無盡也”，從變與不變的角度闡釋了人與自然的關(guān)系。
變與不變，也是我們在投資中常用的思考方式。在瞬息萬變的現(xiàn)代社會(huì)，尋找其中不變的商業(yè)本質(zhì)，是做深研究、做好投資的關(guān)鍵?；赝^去十年的研究和投資經(jīng)歷，有很多時(shí)候是在一個(gè)局限的環(huán)境里和特定的情緒中，因而沒能看清全局?，F(xiàn)在，是時(shí)候總結(jié)一下了。
正如巴菲特所說，好的生意、好的企業(yè)家和合適的價(jià)格是投資中的關(guān)鍵因素。投資并不復(fù)雜，買股票就是買公司的一部分。尋找好的賽道、優(yōu)秀的企業(yè)家，以合適的價(jià)格投資，隨著時(shí)間推移，好企業(yè)會(huì)帶來超額回報(bào)。
最近五年，消費(fèi)對中國GDP增長的平均貢獻(xiàn)率已達(dá)64%，遠(yuǎn)超投資34%的貢獻(xiàn)率和進(jìn)出口2%的貢獻(xiàn)率；過去十年，根據(jù)申萬二級(jí)行業(yè)指數(shù)，飲料制造業(yè)指數(shù)上漲了340%，食品加工業(yè)指數(shù)上漲了320%。分析美國股市幾十年的歷史，消費(fèi)行業(yè)也是產(chǎn)生長期牛股最多的領(lǐng)域之一。
十年之后，成長性讓位于確定性
我們把時(shí)間拉回到十年前，2009年的市場剛經(jīng)歷過2008年的全球金融危機(jī)，四萬億強(qiáng)刺激帶來大反彈，指數(shù)從年初的1820點(diǎn)漲到了8月的3478點(diǎn)。當(dāng)投資者意識(shí)到政策打左燈向右轉(zhuǎn)的微妙變化后，指數(shù)從3478點(diǎn)一個(gè)月跌去800點(diǎn)。在那個(gè)階段，我們堅(jiān)定看好中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，認(rèn)為刺激的老路沒有前途，而經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中，消費(fèi)是重要的方向。
那個(gè)階段，我們評價(jià)消費(fèi)領(lǐng)域的機(jī)會(huì)，首先考慮的是成長性。在行業(yè)快速增長的階段，企業(yè)也會(huì)水漲船高，保持較快的增長；同時(shí)，關(guān)注處在業(yè)務(wù)調(diào)整期的公司恢復(fù)到較快增長階段的轉(zhuǎn)折型機(jī)會(huì)。
當(dāng)時(shí)，研究對比消費(fèi)各子行業(yè)，如商業(yè)零售、食品飲料、紡織服裝、輕工、農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域，我們將成長性放在第一位。消費(fèi)各子行業(yè)之間的成長性差異不大，總體都處在較快的增長階段。對比2009年之后三年消費(fèi)個(gè)股的表現(xiàn)，行業(yè)特征不明顯，優(yōu)勢公司的漲幅都不錯(cuò)。
隨著時(shí)間的推移，在2015年那一輪大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新浪潮下，杠桿牛使得市場估值整體抬升。潮水褪去后，真正的考驗(yàn)開始了。2016年熔斷后，市場開始恢復(fù)上行，在隨后的三年多時(shí)間里，指數(shù)在30%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。行業(yè)和個(gè)股的分化開始明顯。
2016年至今，食品飲料行業(yè)里的龍頭公司大幅跑贏其他消費(fèi)子行業(yè)中的公司，因?yàn)槠錁I(yè)績增長的確定性和穩(wěn)定性很強(qiáng)，相對優(yōu)勢非常明確。消費(fèi)各個(gè)子行業(yè)總體增速也放緩，龍頭公司勝出是主要特征。
所以，站在今天，追求確定性增長變得很重要。我們更希望能夠找到未來商業(yè)模式穩(wěn)定，增長確定性不變的優(yōu)勢公司。
我們評價(jià)公司的模型主要有四個(gè)維度：行業(yè)特征、商業(yè)模式、治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)評價(jià)。在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)、行業(yè)增長放緩后，穩(wěn)定的商業(yè)模式變得非常重要。
早期我們在追求子行業(yè)成長的階段，會(huì)關(guān)注PEG中的G(即潛在增長率)。到了目前階段，確定性溢價(jià)使得我們對評價(jià)模型重新思考，商業(yè)模式和治理結(jié)構(gòu)的重要性比成長性更值得重視。
DCF估值模型中，最重要的是企業(yè)能夠長期存在，終值和中間持續(xù)的現(xiàn)金流非常重要，折現(xiàn)率的變化對估值影響也很大。企業(yè)活得長，現(xiàn)金流良好，那么其估值的確定性高，并且隨著利率下行估值還會(huì)有提升的空間。
兩大方向把握投資機(jī)會(huì)，不變中尋找變化
未來，消費(fèi)行業(yè)的投資機(jī)會(huì)可從兩個(gè)方向上尋找：一類是市場容量大，長期增長確定性強(qiáng)，行業(yè)集中度不斷提升，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)易誕生巨頭，多見于傳統(tǒng)穩(wěn)定增長方向。另一類是產(chǎn)品服務(wù)創(chuàng)新不斷，結(jié)構(gòu)性高增長的企業(yè)時(shí)有出現(xiàn)，成長性好，盈利模式在不斷成熟或調(diào)整中，財(cái)務(wù)指標(biāo)收入端良好，利潤端波動(dòng)大，多見于新興高速增長方向。
我們以2019年為基點(diǎn)，從零售（線下零售、電商、供應(yīng)鏈、物流等）、農(nóng)業(yè)、食品、泛家居這幾個(gè)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈出發(fā)，回顧過去10年、展望未來10年，思考其中的變與不變。
快遞行業(yè)
2009年至今行業(yè)內(nèi)變化最大的是電商的崛起。2009年，阿里首次推出雙十一，當(dāng)時(shí)的成交額在5千萬元左右，2019年雙十一，成交達(dá)2684億。對比2009年與2018年電商平臺(tái)上的零售額，從2百億飆升至4萬億。巨大的數(shù)據(jù)變化，見證了零售行業(yè)的變化，說明了新的商業(yè)模式的魅力。在這個(gè)變革中，我們看到阿里的成長，市值達(dá)到了5500億美元，京東市值達(dá)到了500億美元，拼多多市值接近500億美元。實(shí)體零售行業(yè)里較大的兩家超市市值卻都不到1000億人民幣。
數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，公司公告
可以看到，在過去十年中，實(shí)體零售依舊分散，而電商趨于高度集中。2018年實(shí)體零售CR10僅為5.4%，遠(yuǎn)低于美國的36.7%。外資超市及地方超市陸續(xù)退出，而具備差異化競爭優(yōu)勢的全國性超市持續(xù)跨區(qū)域擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)了快速增長。電商行業(yè)從兩強(qiáng)相爭到一超多強(qiáng)。過去五年阿里巴巴與京東憑借C2C與B2B的不同發(fā)展戰(zhàn)略，一直把持著電商兩強(qiáng)。隨著流量邏輯、支付系統(tǒng)以及技術(shù)驅(qū)動(dòng)的改變，兩強(qiáng)格局被打破，拼多多基于供應(yīng)鏈價(jià)值重塑的模式憑借低成本流量快速擴(kuò)張。
實(shí)體零售是否就此消亡了呢？答案是否定的。過去十年的商業(yè)模式的變革，對實(shí)體零售的擠壓，也倒逼零售業(yè)效率提升，優(yōu)勝劣汰，我們看到家樂福、麥德龍等外資出售中國業(yè)務(wù)。過去十年的變化，是零售業(yè)效率提升的結(jié)果。未來十年呢？是否會(huì)重復(fù)過去的規(guī)律？2016、2017年阿里和騰訊加大線下布局，線上線下融合開始了。以用戶為中心，在技術(shù)驅(qū)動(dòng)下，建立在可溯化、智能化和協(xié)同化的基礎(chǔ)設(shè)施上，依托供應(yīng)鏈，線上線下深度融合，重構(gòu)人、貨、場，滿足用戶需求，提升行業(yè)效率。
在這樣的一個(gè)背景之下，行業(yè)的新規(guī)律在哪里呢？首先是行業(yè)的轉(zhuǎn)型變革。我們預(yù)計(jì)未來3-5年線上線下將加速融合，并購將提速，中國完全有機(jī)會(huì)誕生5千億甚至萬億級(jí)銷售規(guī)模的實(shí)體零售龍頭企業(yè)。同時(shí)，我們看到在生鮮這個(gè)剛需的賽道上，有著很多的商業(yè)模式，有傳統(tǒng)的生鮮的電商，有線下的超市，還有各種圍繞著生鮮賽道所形成的供應(yīng)鏈和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。我們要把握不變的生鮮剛需，在變化中尋找未來的龍頭。我國生鮮消費(fèi)以傳統(tǒng)農(nóng)貿(mào)市場為主要流通渠道，超市渠道占比不足40%，遠(yuǎn)低于國外70%以上的占比。超市能提供更好更多的商品、更優(yōu)惠的價(jià)格、更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)、更美好的采購環(huán)境，是消費(fèi)升級(jí)大勢所趨，這為生鮮供應(yīng)鏈優(yōu)勢顯著的超市龍頭提供了廣闊發(fā)展空間。同時(shí)生鮮電商格局未成，依托線下大店進(jìn)行線上拓展的模式也是行業(yè)創(chuàng)新的方向。
另外，在理解不變的消費(fèi)者需求的同時(shí)，還需要迎接新的變化，這樣才能不斷改善消費(fèi)者的體驗(yàn)，從而實(shí)現(xiàn)電商新巨頭的成長。
電商的快速崛起與物流服務(wù)效率的提升密不可分。在過去的十年，物流行業(yè)快速增長，其中最大的亮點(diǎn)是快遞，快遞收入快速增長，占物流總費(fèi)用比例從2009年的0.8%提升至2018年的4.5%。其中的快遞公司也實(shí)現(xiàn)了跨越式的增長，例如定位高端的順豐和定位中低端的通達(dá)系。未來效率還會(huì)進(jìn)一步提升，我們看到天貓已經(jīng)推出了半日達(dá)，而順豐也介入到拼多多的電商件中，這種競爭是多維度的。
拼多多帶來了一輪消費(fèi)品下沉和農(nóng)產(chǎn)品上行的紅利，保證了快遞公司2020年依然會(huì)有可觀的業(yè)務(wù)量增長，但通達(dá)系本身的投入增加，以及順豐的重新入局，純電商快遞市場將面臨較強(qiáng)競爭壓力。隨著行業(yè)變化，電商企業(yè)會(huì)進(jìn)一步增加附加值，去服務(wù)企業(yè)，從簡單的送貨，到形成整體服務(wù)解決方案。這個(gè)過程會(huì)很漫長，但也是行業(yè)里優(yōu)秀公司持續(xù)努力的方向。因此，制造業(yè)和零售業(yè)對物流外包的需求將繼續(xù)增加，具備規(guī)模優(yōu)勢和服務(wù)能力的第三方物流企業(yè)將迎來更好的發(fā)展機(jī)遇。
行業(yè)集中度提高
資料來源：運(yùn)聯(lián)、平安證券、招商銀行
農(nóng)業(yè)產(chǎn)品
在過去的一年里，豬瘟加劇了行業(yè)的不平衡，豬肉價(jià)格創(chuàng)造了歷史新高，也引發(fā)了大家對于通脹和貨幣政策的擔(dān)心。未來，人均肉的消費(fèi)量預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定，但行業(yè)集中度提升和整合會(huì)加速。10年前，龍頭屠宰企業(yè)規(guī)模大于龍頭養(yǎng)殖企業(yè)規(guī)模；今日，兩者相仿；10年后，龍頭養(yǎng)殖企業(yè)規(guī)模大概率會(huì)大于龍頭屠宰企業(yè)規(guī)模。非洲豬瘟疫情之后，“調(diào)豬”向“調(diào)肉”轉(zhuǎn)變，屠宰產(chǎn)能的分布將傾向于生產(chǎn)地。大膽預(yù)測，未來中國豬肉產(chǎn)業(yè)鏈的上下游整合或?qū)⑹巧嫌勿B(yǎng)殖企業(yè)主導(dǎo)。
數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局
乳制品
乳制品過去十年實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定增長，三聚氰胺事件給行業(yè)從業(yè)者提出了嚴(yán)重的警告。在此之后，中國乳業(yè)迎來來健康發(fā)展階段。行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，產(chǎn)品創(chuàng)新不斷。尤其是常溫奶的快速發(fā)展，帶動(dòng)了行業(yè)的快速增長，龍頭公司市占率持續(xù)提升。從海外經(jīng)驗(yàn)看，低溫是發(fā)展的方向，國內(nèi)則是常溫產(chǎn)品發(fā)力，快速增長。龍頭公司大力推動(dòng)常溫產(chǎn)品創(chuàng)新升級(jí)，供給拉動(dòng)需求。
未來十年，隨著冷鏈越來越完善，低溫產(chǎn)品將會(huì)有進(jìn)一步發(fā)展，產(chǎn)品創(chuàng)新與跨界也會(huì)越來越多。雙管格局形成之后，再看未來的五到二十年，我們就需要關(guān)注一些新的品類。此外，伴隨餐飲行業(yè)的持續(xù)增長，調(diào)味品的成長性非常強(qiáng)，龍頭份額持續(xù)提升，并且適應(yīng)客戶需求變化也在提供差異化產(chǎn)品。近年來，餐飲行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化推進(jìn)，企業(yè)端客戶需求增長迅速，調(diào)味品B端的增長更為顯著。
白酒：剛需消費(fèi)屬性，高端具備定價(jià)權(quán)
白酒的消費(fèi)場景及產(chǎn)品保存特性造成了需求的周期波動(dòng)，但中長期看，千年來的愛好已根植于基因，具備剛需消費(fèi)屬性。高端酒尤其茅臺(tái)早已不是普通商品，而是包含了社交、禮品、投資等特殊屬性，具備長期定價(jià)權(quán)。觀察高端白酒10年來的價(jià)格變化，漲幅與M2相匹配。
啤酒：品質(zhì)升級(jí)，寡頭壟斷
2013年產(chǎn)量見頂回落，增量時(shí)代過渡到品質(zhì)時(shí)代。隨著競爭格局趨于穩(wěn)定，啤酒行業(yè)進(jìn)入盈利逐步回升的階段，企業(yè)推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，價(jià)格提升，從低價(jià)競爭時(shí)代進(jìn)入中高價(jià)競爭時(shí)代，行業(yè)盈利能力持續(xù)改善。
數(shù)據(jù)來源：朱雀基金
數(shù)百年來形成的消費(fèi)習(xí)慣根植于基因，構(gòu)建了穩(wěn)定重復(fù)的消費(fèi)需求，這是食品行業(yè)最大的不變。需求不變是一個(gè)好商業(yè)模式的核心之一。行業(yè)逐步告別總量增長，進(jìn)入結(jié)構(gòu)紅利期，這將是未來長期的產(chǎn)業(yè)趨勢：動(dòng)物蛋白中，ASF（非洲豬瘟）重塑產(chǎn)業(yè)格局，生豬養(yǎng)殖集中度提升加速；上游話語權(quán)的加強(qiáng)，為未來上游整合下游埋下伏筆。對于乳制品，行業(yè)景氣度向上，競爭格局穩(wěn)定。在原奶價(jià)格上漲催化下，2020年行業(yè)競爭有望邊際趨緩，費(fèi)用率有一定寬松空間，預(yù)計(jì)兩強(qiáng)的盈利能力將得到提升。包括調(diào)味品和酒類在內(nèi)的集中度以及需求份額的提升，將帶來整個(gè)行業(yè)盈利能力和可持續(xù)能力的提升。
家具行業(yè)
過去地產(chǎn)的黃金十年帶來了行業(yè)快速發(fā)展，地產(chǎn)、建材、家居、裝飾都獲得了較快的成長。現(xiàn)在大家可能擔(dān)心地產(chǎn)的黃金時(shí)代結(jié)束了，當(dāng)成長性下降的時(shí)候，我們注重的是盈利的質(zhì)量和增長的確定性。對于家具行業(yè)，無論是成品家具還是定制家具，ROE都穩(wěn)定在15%以上，現(xiàn)金流非常好。這個(gè)行業(yè)是一個(gè)上萬億的市場，最大的公司集中度也不到2%。市場總量大，結(jié)構(gòu)分散，留給優(yōu)勢公司提升的空間很大。線上渠道興起、購物中心渠道興起和渠道的變革，給消費(fèi)者帶來了更多的便利。另一方面，多樣化的定制產(chǎn)品，可以滿足多樣化的個(gè)性需求。
房地產(chǎn)行業(yè)大發(fā)展帶來的紅利已經(jīng)結(jié)束，而通過提升產(chǎn)品力和完善渠道布局，帶來了更大的機(jī)會(huì)。公司之間的分化將會(huì)加劇，優(yōu)勢公司大概率勝出。具體方向上，我們看到防水行業(yè)龍頭已經(jīng)顯現(xiàn)，定制家具和產(chǎn)品家具中的龍頭公司增長超過行業(yè)平均水平，整合兼并的趨勢越來越清晰。在地產(chǎn)集采和精裝房占比提升的大趨勢下，具備規(guī)模效應(yīng)的B端細(xì)分領(lǐng)域集中度將加速提升。龍頭公司憑借其生產(chǎn)端、產(chǎn)品端、渠道端、服務(wù)保障端的絕對優(yōu)勢快速提升市場份額。重點(diǎn)關(guān)注集中度加速提升的防水、瓷磚領(lǐng)域。C端市場容量大集中度低。隨著地產(chǎn)銷售增速見頂，行業(yè)逐漸步入存量時(shí)代。行業(yè)承壓后，C端企業(yè)普遍展開轉(zhuǎn)型創(chuàng)新以打開市場空間。C端家居企業(yè)商業(yè)模式好、市場空間大，新產(chǎn)品/模式一旦跑通有望獲得市場份額的快速提升。C端領(lǐng)域繼續(xù)關(guān)注定制家居與成品家居的龍頭公司。
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