有個經典的故事，三個人坐電梯從一樓到十樓，一個原地跑步，一個做俯臥撐，一個用頭撞墻，他們都到了十樓。有人問他們如何到十樓的？他們分別答：“跑上來的”、“俯臥撐”、“撞上來的”。
真正重要的不是你劃得多快，而是你坐在哪條船上。這句話可能是時代的β最好的注腳。
從全球的角度看，以能源革命為主導的第四次工業(yè)革命已經開始，以光伏新能源為代表的雙碳將成為主導產業(yè)。從國內的角度看，高速發(fā)展的時代告一段落，高質量發(fā)展的時代開始了，未來將通過經濟轉型而非投資拉動經濟。
對于時代的改變，我們在8月份的文章《當時代的β變了》中，已經講過，不再贅述。
市場似乎已經認可了這件事。接下來的問題就是，投資框架需要變嗎？在反思是否需要修改自己的投資框架這個問題上，投資圈可能從來沒有這么一致過。但如何調整投資策略，市場還存在很大的分歧。
對政策的揣測，不斷挑動著投資者的神經。一邊尋找政策的蛛絲馬跡，一邊排斥“宏大敘事”，痛斥“假新聞”、“小作文”、“截圖?！保赡苁沁@種模糊而忐忑的情緒的集中反應。
在這個混沌的時刻，或許我們需要重新審視政策、投資框架以及投資這件事本身。
01 被誤解的市場化
拋開俄烏沖突，過去一兩年，全球在政策層面發(fā)生的大的變化，主要在兩個層面。一個是全球層面對碳中和與ESG的推動，另一個是大國層面，美國的制造業(yè)回流，以及中國的高質量發(fā)展。
這三個宏觀政策層面的變化，都離不開政府看不見的手。
全球正在興起的ESG不是市場化行為。它要求企業(yè)將可持續(xù)發(fā)展放在重要位置，不僅僅只追求經濟利益，還要同時考慮環(huán)境、社會和公司治理。它會增加企業(yè)的成本，但有利于整個人類的可持續(xù)發(fā)展。
美國正在進行制造業(yè)回流不是市場化行為。如果追求市場化，應該將制造環(huán)節(jié)放在中國，中國不但有全球最完整的產業(yè)鏈，而且勞動成本低廉。盡管制造業(yè)回流可能會增加美國企業(yè)的成本，但會為美國帶來更多就業(yè)，增加美國工人的福利。
中國也在部分領域推行補貼和限制性的產業(yè)政策，比如補貼光伏和新能源汽車、限制民營資本無序進入教育領域。政府補貼讓成長中的核心產業(yè)更快獲得全球競爭力，限制民營資本無序進入教育領域才能保障教育公平。
這些都需要政府來進行補貼或者轉移支付，市場化的商業(yè)行為無法完成。
我們談了太久的市場化，津津樂道的也是亞當·斯密那段頗具理想主義的話：
我們的晚餐并不是來自屠夫、啤酒釀造者或點心師傅的善心，而是源于他們對自身利益的考慮……每個人只關心他自己的安全和利益。他由一只看不見的手引導著，去追求他原本沒有想過的另一目標。他通過追求自己的利益，結果也提升了社會的利益，比他一心要提升社會利益還要有效。
這一理論太過完美，以至于人們都快忘了，當以亞當·斯密為代表的古典經濟學束手無策，是凱恩斯的看得見的手拯救了當時的經濟，并開創(chuàng)了宏觀經濟學這一領域。翻翻經濟思想史，或許會有更好的理解。
市場化無法解決它帶來的負外部性，就像一個人無法拽著自己的頭發(fā)把自己提起來。
這就是當下面臨的情況，環(huán)境的污染和資源的快速消耗帶來的生存危機，貧富差距快速擴大導致的社會撕裂，核心資源和技術被卡脖子帶來的國家安全問題，已經不再是靠資本和市場這只無形的手能解決的問題了，恰恰相反，它們是由這只無形的手帶來的。
當公平與可持續(xù)發(fā)展在政策的視角中變得日漸重要，在無法兼得的情況下，效率的優(yōu)先級下降，高質量發(fā)展成為了未來的重心。
對于政策的理性分析，像一個認知盲區(qū)，橫亙在投資者與真實的世界之間。認知盲區(qū)和意識形態(tài)偏見的帶來的恐懼，很容易導致市場短期內快速下跌，而這恰恰給了能正確認知它們的投資者難得的機會。
02 投資框架的變與不變
盡管基本面是決定長期收益的主導因素，但短期看，比如1-2年，估值的波動是成長股波動最主要的來源。這也是投資人的共識，只是在過去三年成長股牛市的狂歡中，市場忘記了這點而已。
底部加倉是很好的機會，但站在整個投資策略層面，要賺成長的錢，還是波動的錢，是管理人需要考慮的問題。
如果賺估值波動的錢，就要考慮流動性和風險偏好，將會引起這二者變化的政策和利率納入投資框架。這是宏觀對沖基金常用的策略。既然短期內市場波動很大，那就賺短期估值波動的錢，不考慮長期，長期看我們都死了。
凱恩斯一開始就是這樣的策略，盡管后來失敗了。
如果只賺成長的錢，就堅持基本面分析，找出最優(yōu)秀的企業(yè)，扛過市場的波動。產業(yè)政策會通過扶持或者限制來影響整個產業(yè)的發(fā)展，進而影響企業(yè)的基本面。它是基本面分析的一部分，而不是產業(yè)政策——股價變化這樣的單線邏輯。
對投資者而言，了解投資人的投資框架，知道投資人在賺什么錢很重要，但往往被忽視。
歐奈爾曾說，雖然我認為個人投資的最佳對象就是共同基金，但問題在，大多數人并不知道怎樣進行基金投資；通過基金投資取得成功的關鍵就是“買入基金，置于一旁，坐等賺錢，不要多想”。
或許，只有對管理人的投資框架深度的理解，進而帶來的深度的信任，才能支撐投資者熬過那些艱難的時刻。
03 這次沒什么不一樣
盡管知道投資人在賺成長的錢，市場的波動并不改變股票的本質，但劇烈的波動帶來的回撤，甚至是加倉-下跌-再加倉-再跌的慘痛經歷，還是會令投資者難以忍受。
市場上漲的時候，人們很容易認為這種上漲是常態(tài)，下跌的時候也一樣。上證指數跌破3000點以后，市場一片哀嚎。有投資者開始喊1800點見，頗像當年大牛市的時候，各路選手都在喊10000點不是夢。
極端的情緒往往反映了某種行情已走到極致。這個時候，跳出當下的漲跌，去復盤一下歷史，或許會樂觀一些。
這樣的上漲與下跌，在歷史上發(fā)生過很多次。山西證券統(tǒng)計了歷次底部區(qū)間，流動性相對緊張的時候，比如2005年下半年和2013年上半年，上升期最大漲幅不超過30%，回擺期最大回調75%左右。今年5月以來的行情與之相似，當下可能已經到了市場底部區(qū)域。
股債對比上，當前滬深300對比10年期國債收益率的風險溢價已經達到6.6%，接近歷史極值，權益投資的性價比正在不斷凸顯。
潛在的流動性也比較充裕，上半年居民的存款增幅創(chuàng)歷史新高。居民儲蓄是股市蓄水池，一旦美聯儲加息預期逆轉，明年資本市場流動性可期。
基本面也已經觸底回升，明年有可能出現基本面和流動性的共振，優(yōu)質的成長股或許會迎來戴維斯雙擊，而雙碳仍然是政策確定性高的領域。
經歷了半年的震蕩回調，權益資產已經來到了性價比很高的區(qū)間。周期的鐘擺已經擺到了另一端，即將回擺。
這個時候，可以通過定投來平滑未來可能還會存在的波動。如果已經滿倉，或許可以耐心等待，不要輕易下牌桌。如果等待的過程太過煎熬，可以看看歷史。
太陽總會照常升起，這次也沒什么不同。
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