18世紀(jì)以來(lái)，人類發(fā)展的歷史進(jìn)程突飛猛進(jìn)，每一次的工業(yè)革命都是助推器。科技重新定義了生產(chǎn)方式，創(chuàng)造了全新產(chǎn)業(yè)，不斷刷新人們對(duì)于美好生活的想象。當(dāng)下，全球經(jīng)濟(jì)陷入瓶頸，債務(wù)高企，人口老齡化加劇，科技會(huì)再次點(diǎn)燃發(fā)展的引擎嗎？5G牌照下發(fā)，科創(chuàng)板啟動(dòng)，春江水暖鴨先知，資本市場(chǎng)以巨大的熱情擁抱科技主題投資。
科技股：牛市最大贏家之一
美股過(guò)去十年的牛市主要集中在提供稀缺品質(zhì)（債務(wù)過(guò)剩世界），稀缺產(chǎn)量（低利率世界）和稀缺EPS增長(zhǎng)（低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)世界）的資產(chǎn)中。通貨緊縮資產(chǎn)，如政府和公司債券、美國(guó)股票、成長(zhǎng)股，大幅跑贏通脹資產(chǎn)，如現(xiàn)金，商品，TIPS，EAFE股票和價(jià)值股。牛市中的最大贏家則是全球科技股（年化回報(bào)率19.4％），美國(guó)股票（18.9％），CCC評(píng)級(jí)垃圾債券（17.6％）。
數(shù)據(jù)來(lái)源：美林證券
數(shù)據(jù)來(lái)源：美林證券
2010年是PC和互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)的時(shí)代，當(dāng)年P(guān)C全球出貨量達(dá)到3.5億臺(tái)峰值，而2016年“智能手機(jī)+移動(dòng)互聯(lián)”席卷而來(lái)，全球出貨量達(dá)14.7億臺(tái)。如果說(shuō)前兩座科技的山峰分別是黃山（海拔1864 m）和少女峰(海拔4158 m)，那么進(jìn)入“萬(wàn)物互聯(lián)+數(shù)據(jù)智能”的新科技時(shí)代，我們面前也許是珠穆朗瑪峰。處于兩輪科技紅利的中點(diǎn)的我們，可能就在科技股騰飛的前夕。
來(lái)源：中信證券研究所
科技股如何定價(jià)？
與傳統(tǒng)行業(yè)不同，科技股定價(jià)有其自身邏輯，核心科技公司是否太貴，是否還有成長(zhǎng)空間？回顧美股中核心科技公司的發(fā)展脈絡(luò)，我們梳理了幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：
1、在“PC+互聯(lián)網(wǎng)”時(shí)代，Microsoft持續(xù)十年上漲（1989-1999），股價(jià)在科網(wǎng)泡沫見(jiàn)頂后，開(kāi)始了十年以上的“橫盤(pán)”，2001年收盤(pán)價(jià)與2012年收盤(pán)價(jià)幾乎相當(dāng)。微軟為什么漲十年，橫十年？和“PC+互聯(lián)網(wǎng)紅利”周期是什么關(guān)系？
2、 Microsoft新一輪股價(jià)始于2013年，2013-2019年度漲幅分別為44%、28%、22%、15%、40%、21%、38%，累計(jì)上漲超過(guò)500%。微軟為什么這一輪上漲為何穩(wěn)定而持續(xù)？
3、 蘋(píng)果2010-2019年度漲幅53%、26%、33%、8%、41%、-3%、12%、48%、-5%、46%，累計(jì)漲幅770%。蘋(píng)果股價(jià)和“智能手機(jī)+移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利”周期是什么關(guān)系？
首先我們來(lái)看第一個(gè)問(wèn)題，早在1989年前后，Windows操作系統(tǒng)就已經(jīng)取得“絕對(duì)”市場(chǎng)份額。Word、Excel產(chǎn)品推出時(shí)間很早，但在1989年前后市場(chǎng)份額并不高，直到90年代后期才占據(jù)主要市場(chǎng)份額。1995年推出Windows 95操作系統(tǒng)和IE瀏覽器，1996年采取捆綁銷售策略?？梢哉f(shuō)，在windows取得市場(chǎng)份額時(shí)，市場(chǎng)對(duì)windows產(chǎn)品份額的價(jià)值并沒(méi)有充分的預(yù)期，直到IE瀏覽器、Office等產(chǎn)品持續(xù)取得市場(chǎng)份額，windows作為一個(gè)“平臺(tái)級(jí)”產(chǎn)品的價(jià)值才體現(xiàn)出來(lái)，因此微軟90年代的股價(jià)隨“平臺(tái)價(jià)值”的確認(rèn)而上漲，并非市場(chǎng)不夠前瞻，而是公司價(jià)值不斷突破了人們的認(rèn)知。
從反面去看市場(chǎng)對(duì)科技股的定價(jià)，依然是圍繞產(chǎn)品本身進(jìn)行的。微軟估值下滑始于windows vista版本失敗，在此前后游戲、搜索、移動(dòng)端市場(chǎng)均不成功，這些不成功的產(chǎn)品并沒(méi)有影響微軟的估值。雖然2010相比2005年收入、利潤(rùn)均大致增長(zhǎng)了50%，市盈率下滑導(dǎo)致股價(jià)橫盤(pán)，。始于2013年的新一輪股價(jià)上升與基本面趨勢(shì)一致，但股價(jià)漲幅明顯放大了基本面上升幅度（股價(jià)上漲500%，收入、經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流等指標(biāo)上升約80%），估值的擴(kuò)張伴隨著產(chǎn)品云化形態(tài)的升級(jí)?？梢钥闯?，微軟市盈率收縮與擴(kuò)張和核心產(chǎn)品的市場(chǎng)反響密切相關(guān)。
另一個(gè)典型案例是蘋(píng)果。蘋(píng)果2010-2012三年上漲150%，2013-2015三年和2016-2018三年漲幅都在50%左右，三個(gè)周期大致與收入利潤(rùn)的增長(zhǎng)輻度相當(dāng)。蘋(píng)果股價(jià)并沒(méi)有體現(xiàn)出提前“預(yù)見(jiàn)”2016年“智能手機(jī)+移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)”紅利大周期見(jiàn)頂?shù)奶卣鳎虼艘膊恢劣谑艿郊t利大周期衰減帶來(lái)的很大的影響。所以，蘋(píng)果股價(jià)的周期源自產(chǎn)品周期。
從微軟、蘋(píng)果的案例我們推測(cè)，資本市場(chǎng)對(duì)科技股定價(jià)的核心依據(jù)并非“技術(shù)周期”，“市場(chǎng)占有率”等因素，而是科技股的“核心產(chǎn)品盈利能力”，意味著科技股只要盈利持續(xù)增長(zhǎng)，就有望為投資人創(chuàng)造持續(xù)的回報(bào)。如果我們的推測(cè)成立，“科技核心資產(chǎn)”就與其他類別的核心資產(chǎn)并無(wú)二致，科技核心資產(chǎn)并沒(méi)有蒙上神秘的面紗。
A股科技股具有“核心資產(chǎn)”的堅(jiān)實(shí)土壤
A股中，TMT行業(yè)有700多只股票，朱雀TMT產(chǎn)業(yè)鏈研究組從市值和現(xiàn)金流匹配的角度做了篩選，并手動(dòng)剔除并購(gòu)影響較大、上市時(shí)間較短的公司，優(yōu)選出100多家公司，經(jīng)測(cè)算，他們的靜態(tài)市盈率不到30倍，過(guò)去五年收入和利潤(rùn)維持10-20%的增速，ROE在11-12%，這些公司的股價(jià)還處于中低水平。
從歷史來(lái)看，科技股核心資產(chǎn)回報(bào)可能具有很強(qiáng)的持續(xù)性。無(wú)論是在微軟基石產(chǎn)品windows操作系統(tǒng)取得絕對(duì)市場(chǎng)份額時(shí)，或是推出劃時(shí)代產(chǎn)品之后買入，上漲持續(xù)時(shí)間和空間都足夠大。即使在蘋(píng)果在最成功的產(chǎn)品推出后，甚至于“移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)+智能手機(jī)”紅利見(jiàn)頂之后買入，回報(bào)同樣豐厚持久。
科技行業(yè)核心資產(chǎn)回報(bào)較為持續(xù)的原因在于，科技行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)充分，風(fēng)險(xiǎn)很高，市場(chǎng)不會(huì)對(duì)“平臺(tái)贏家通吃”定價(jià)，而是對(duì)“贏家通吃”的程度，也就是具體產(chǎn)品的盈利能力定價(jià)，而核心資產(chǎn)較大概率能享有定價(jià)權(quán)，從而創(chuàng)造持續(xù)回報(bào)。
因此科技核心資產(chǎn)的甄別要素是：（1）自身產(chǎn)品是否具有足夠高的市場(chǎng)地位。（2）自身產(chǎn)品的盈利能力變化。至于技術(shù)、流量等行業(yè)紅利的狀況，甚至和相鄰領(lǐng)域的競(jìng)品的關(guān)系影響都不顯著?？萍夹袠I(yè)核心資產(chǎn)可能具有隨著自身發(fā)展進(jìn)一步增強(qiáng)其“核心資產(chǎn)”屬性的特質(zhì)。
“我們沒(méi)必要擔(dān)心現(xiàn)在站在科技投資的高點(diǎn)，今天我們只是站在小山坡上，視野有限，因?yàn)榭萍嫉母叻鍟?huì)越來(lái)越高?！敝烊窽MT產(chǎn)業(yè)鏈研究組負(fù)責(zé)人何之淵說(shuō)。
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