過(guò)去的一年，俄烏沖突，疫情肆虐，利率飆升，商品飛漲，股市反復(fù)震蕩，時(shí)代震動(dòng)的回音響徹市場(chǎng)。
好在，這種震動(dòng)慢慢減弱了，2023年，股市終于回暖。
開(kāi)年以來(lái)，截止到今天，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)除了商貿(mào)零售微跌，其他30個(gè)行業(yè)全部上漲，與去年全年除了煤炭和綜合，其他所有行業(yè)普跌的慘況形成鮮明的對(duì)比，比去年同期7個(gè)行業(yè)上漲24個(gè)行業(yè)下跌的行情也好不少。
市場(chǎng)的主流預(yù)期是樂(lè)觀的，普遍認(rèn)為2023年政策預(yù)期、人民幣匯率、經(jīng)濟(jì)基本面拐點(diǎn)會(huì)漸次出現(xiàn)，A股行情也或?qū)⒎譃閹讉€(gè)階段，第一階段由政策驅(qū)動(dòng)，第二階段由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，市場(chǎng)迎來(lái)基本面牛市。
總結(jié)一下就是，投資股票的機(jī)會(huì)又來(lái)了。
在2022遭受了權(quán)益市場(chǎng)暴擊的投資者，又重新感受到了市場(chǎng)的召喚。然而，進(jìn)入2月，無(wú)論是港股還是A股，都開(kāi)始出現(xiàn)小幅調(diào)整。投資者從躍躍欲試到躊躇不前，似乎只需要連續(xù)三天的下跌，加上一個(gè)周末的情緒醞釀。
炙手可熱的宏觀對(duì)沖基金經(jīng)理表示，今年市場(chǎng)重心震蕩上移，不會(huì)有單邊牛市……已經(jīng)減倉(cāng)權(quán)益。
東北證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家付鵬提醒，別把所有東西都?xì)w類(lèi)為不是最差就是最好，別忘了還有中間環(huán)節(jié)比如半死不活的情況。美國(guó)過(guò)去40年投資的超額回報(bào)來(lái)自于利率下降帶來(lái)的估值提升而不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但未來(lái)利率將長(zhǎng)期在高位運(yùn)行，投資范式會(huì)改變。
付鵬或許是對(duì)的。很多人認(rèn)為，去年是宏觀大年，以后不會(huì)像去年那樣了，這或許是市場(chǎng)主流機(jī)構(gòu)的一個(gè)盲區(qū)。2022年不是一個(gè)特殊的孤立的宏觀大年，而是標(biāo)志著一個(gè)時(shí)代的結(jié)束，與另一個(gè)時(shí)代的開(kāi)啟。
流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的牛市可能結(jié)束了，未來(lái)投資股票要靠企業(yè)盈利來(lái)掙錢(qián)。但這并不意味著價(jià)值一定優(yōu)于成長(zhǎng)。對(duì)于長(zhǎng)期持有成長(zhǎng)股的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，未來(lái)或許是一個(gè)很好的時(shí)代。沒(méi)有了市場(chǎng)狂熱的沖擊，能更加安靜地去尋找可能長(zhǎng)成參天大樹(shù)的企業(yè)，等待著企業(yè)成長(zhǎng)，盈利釋放。
企業(yè)成長(zhǎng)需要?jiǎng)?chuàng)新、市場(chǎng)需求以及資金，正如投資的范式一樣，這些因素也都發(fā)生了變化。
如彭文生所言，過(guò)去幾十年，全球的創(chuàng)新基本上可以總結(jié)為G2模式，即以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家引領(lǐng)全球進(jìn)行科技創(chuàng)新，創(chuàng)新成果通過(guò)中國(guó)的工程師紅利和超大規(guī)模市場(chǎng)快速商業(yè)化。但現(xiàn)在，G2模式受到了挑戰(zhàn)。
去年3月，Zoltan提出的以美元為核心的全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的框架，與這個(gè)創(chuàng)新框架具有一致性。中國(guó)廉價(jià)商品和俄國(guó)的廉價(jià)天然氣維持了全球低通脹，中俄出口獲得的收入用于購(gòu)買(mǎi)G7國(guó)債，這種經(jīng)濟(jì)上的深度耦合又維持了以美元為基礎(chǔ)的國(guó)際貨幣體系的穩(wěn)定。但這一體系正在被削弱。
今年趙燕菁提出的框架又對(duì)這種耦合形成了補(bǔ)充。趙燕菁認(rèn)為全球化可以簡(jiǎn)化為“中美”資產(chǎn)負(fù)債表：中國(guó)主要的角色是資產(chǎn)端；美國(guó)主要的角色是債務(wù)端。中國(guó)負(fù)責(zé)生產(chǎn)、形成資產(chǎn)，是最大的供應(yīng)鏈；美國(guó)負(fù)責(zé)消費(fèi)、創(chuàng)造債務(wù)，是最大的市場(chǎng)。
這三種框架面臨的挑戰(zhàn)，背后都是脫鉤。從創(chuàng)新，到生產(chǎn)（資本、大宗商品、勞動(dòng)力），到消費(fèi)（商品、市場(chǎng)），大國(guó)在經(jīng)濟(jì)和金融上的深度耦合遭到了破壞，新的體系正在構(gòu)建。
誰(shuí)能更快地?cái)[脫對(duì)對(duì)方的深度依賴(lài)，完成創(chuàng)新的突破，能源的自給自足，實(shí)現(xiàn)從創(chuàng)新到商業(yè)化的驗(yàn)證，從供給到需求的自我造血，找到自己的增長(zhǎng)引擎，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，誰(shuí)就能獲得競(jìng)爭(zhēng)的先機(jī)。
這個(gè)過(guò)程中，能源自主、創(chuàng)新技術(shù)、大市場(chǎng)以及安全都變得非常重要。新能源、智能汽車(chē)，AI這樣多個(gè)分散的市場(chǎng)，會(huì)慢慢取代房地產(chǎn)大市場(chǎng)，有望成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎，這與前幾年就提出的綠色經(jīng)濟(jì)與數(shù)字經(jīng)濟(jì)在邏輯上具有一貫性。過(guò)去兩年，基建+制造+普惠+綠色的貸款大幅增長(zhǎng)，已經(jīng)在替代房地產(chǎn)的下滑。
2019-2021年新能源的結(jié)構(gòu)性牛市，最近AI的爆火，只是這種大趨勢(shì)在資本市場(chǎng)的反映。沒(méi)有什么是突然爆發(fā)的，一切都有跡可循，幾乎所有的產(chǎn)業(yè)爆發(fā)背后都有著企業(yè)和個(gè)體長(zhǎng)期而艱辛的積累，多數(shù)還伴隨著產(chǎn)業(yè)政策的扶持與推動(dòng)。
而關(guān)于產(chǎn)業(yè)政策，以及如何保證自己獲得競(jìng)爭(zhēng)的先機(jī)，就涉及到另一個(gè)重要的問(wèn)題，債務(wù)周期。發(fā)展產(chǎn)生的資產(chǎn)不足以?xún)斶€債務(wù)，會(huì)導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)，這是其中一種問(wèn)題。另一種是資產(chǎn)急劇貶值，但債務(wù)沒(méi)有變化，導(dǎo)致資不抵債，被稱(chēng)為資產(chǎn)負(fù)債表衰退。這在近一年是個(gè)熱詞。
仍然可以把它放在債務(wù)周期下去理解。宏觀杠桿率是債務(wù)周期的核心指標(biāo)，可以分為居民部門(mén)、非金融企業(yè)部門(mén)、政府部門(mén)。從定量的角度，對(duì)比中國(guó)、美國(guó)、日本的杠桿率，會(huì)發(fā)現(xiàn)一些有趣的現(xiàn)象。
中國(guó)居民經(jīng)過(guò)過(guò)去十年的快速加杠桿，與美國(guó)和日本居民杠桿率已經(jīng)趨同，并且這一段加杠桿的走勢(shì)，與日本70-90年代加杠桿的走勢(shì)非常相似。居民加杠桿主要是買(mǎi)房，或許可以認(rèn)為，居民買(mǎi)房的潛力真的不大了。美國(guó)的杠桿率曾加到100%，結(jié)果是2008年的次貸危機(jī)。
中國(guó)的企業(yè)杠桿率是這幾個(gè)國(guó)家之間最高的，將近160%，繼續(xù)加杠桿的潛力可能也不大了。剩下的只有政府部門(mén)，杠桿率只有美國(guó)的1/3，日本的70%。
美國(guó)正在面臨債務(wù)危機(jī)，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫最近說(shuō)，如果不能通過(guò)提高31.4萬(wàn)億美元債務(wù)上限的法案，美國(guó)政府將面臨“經(jīng)濟(jì)和金融災(zāi)難”，并可能會(huì)引起“全球金融危機(jī)”。美國(guó)在1982年和2009年應(yīng)對(duì)金融危機(jī)時(shí)，都采用了債務(wù)展期的策略，歷史總是驚人地相似。
而中國(guó)的居民杠桿率和企業(yè)杠桿率都到達(dá)了很高的水平，只有政府部門(mén)的杠桿率還比較低。房產(chǎn)價(jià)值下跌，利率的下行，使得居民開(kāi)始提前還貸，部分企業(yè)也開(kāi)始收縮裁員，這是一個(gè)居民和企業(yè)主動(dòng)去杠桿的過(guò)程。
或許真的像辜朝明所說(shuō)，像當(dāng)年的日本一樣，居民不愿意負(fù)債，企業(yè)不愿意負(fù)債，最后由政府來(lái)負(fù)債，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，扭轉(zhuǎn)居民和企業(yè)的預(yù)期？
不得而知。沒(méi)有人能精準(zhǔn)地揣測(cè)政策的走向，但不確定性意味著波動(dòng)，波動(dòng)意味著風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)并存。
如果由政府來(lái)負(fù)債，穩(wěn)住房地產(chǎn)的同時(shí)，支持綠色經(jīng)濟(jì)與數(shù)字經(jīng)濟(jì)，比如新能源、人工智能，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出困境，可能仍然是投資的大方向。只有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的資產(chǎn)端的提升才能真正創(chuàng)造財(cái)富，不同部門(mén)輪流加杠桿只是延緩危機(jī)的到來(lái)。
無(wú)論從大國(guó)博弈還是債務(wù)周期的角度，新能源、智能汽車(chē)、AI這樣高技術(shù)創(chuàng)新，并具有大市場(chǎng)，能對(duì)房地產(chǎn)形成一定替代作用的產(chǎn)業(yè)，都或?qū)⑹情L(zhǎng)期的發(fā)展方向。只是隨著產(chǎn)業(yè)周期以及估值的變化，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部不同板塊的性?xún)r(jià)比可能不同，進(jìn)而在投資上產(chǎn)生一些結(jié)構(gòu)性的變化。
人們傾向于認(rèn)為，于投資而言，α很重要，β不重要。這或許也是一種誤解。能持續(xù)選中高β，本身也是自身的α。宏觀的自上而下的判斷能力，在動(dòng)蕩的世界里會(huì)越來(lái)越重要。釣魚(yú)的第一條就是知道哪里有魚(yú)。同時(shí)具備α+β+前瞻性，才能在動(dòng)蕩的世界獲得好的收益。
對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，要真正理解投資這件事，需要考慮長(zhǎng)期-中期-短期，貫穿宏觀-中觀-微觀，從最宏大的百年政治大變局，向下貫穿到經(jīng)濟(jì)的毛細(xì)血管，微觀邏輯的驗(yàn)證。
這非常難，管理人是否具有這樣的能力，也遠(yuǎn)不是一條兩三年的凈值曲線所能反映的。在更加成熟的海外市場(chǎng)，投資者在選擇管理人的時(shí)候，對(duì)管理人的信任所占的權(quán)重，高于凈值曲線，而信任需要長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)與積累。
于很多組織或者個(gè)體而言，2023年都是轉(zhuǎn)折之年，于投資者也一樣。春天來(lái)了，不必繼續(xù)悲觀了，做好資產(chǎn)配置，理性地尋找適合自己的管理人，不斷了解自己的管理人。
然后，等待花開(kāi)。
參考資料
1. 債務(wù)是經(jīng)濟(jì)重啟的關(guān)鍵，趙燕菁，2023.1
2. 非典型復(fù)蘇的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)，彭文生，中金研究院，2022.11
3. 對(duì)話經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明：一代人經(jīng)歷衰退，一代人重拾信心，晚點(diǎn)，2022.7
4. 當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債表不想奮斗了，遠(yuǎn)川研究所，2022.5
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