回顧2018年、2019年市場(chǎng)整體走勢(shì)，我們可以打一個(gè)比方，2018年就好比一個(gè)人不小心掉到了海里，驚濤駭浪，不斷向下沉。
2019年的情形相對(duì)好一些，因?yàn)樗\(yùn)氣不錯(cuò)，抓住了一些像核心資產(chǎn)這樣的救命稻草，抱著不放。所以，雖然外部環(huán)境不是那么風(fēng)平浪靜，甚至是波瀾起伏，但他至少在2019年活下來(lái)了，從某種意義上講活得還不錯(cuò)。
回顧朱雀在2018年底的市場(chǎng)策略，我們當(dāng)時(shí)判斷，優(yōu)質(zhì)龍頭公司的“市場(chǎng)底”可能已經(jīng)過(guò)去了，帶領(lǐng)中國(guó)進(jìn)入高質(zhì)量增長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)袖已顯露出牛股崢嶸，現(xiàn)在來(lái)看的確如此。
2019年，雖然活下來(lái)了，但依然在海里。2020年，有可能繼續(xù)往上浮。假設(shè)2018年掉海之前的高點(diǎn)是海面的話，2020年應(yīng)該有很大概率會(huì)回到海面以上。
風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平仍在歷史低位
我們都知道，今年市場(chǎng)整體漲幅不錯(cuò)，主要指數(shù)上漲20%-30%，個(gè)別公司和行業(yè)就更多了，部分甚至翻倍。所以投資者會(huì)有一些擔(dān)憂，是不是漲得太多了，太貴了？
我們做了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的衡量指標(biāo)，使用0增長(zhǎng)的DDM模型，用分紅收益率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，可以得到在比較悲觀的增長(zhǎng)假設(shè)下，市場(chǎng)估值所隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。
分紅收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之差(%，逆序)
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我們可以看到，到目前為止，不管是全部A股，還是以龍頭公司為代表的上證50，我們發(fā)現(xiàn)其估值所隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平仍然處在歷史最低的區(qū)間。
如果橫向比較，大概率跟我們?cè)?016年市場(chǎng)熔斷，或是2013年錢荒的時(shí)候是一個(gè)水平。目前，兩級(jí)分化嚴(yán)重，有的公司估值很高，但還有80%-90%的公司都躺在地上，給了一個(gè)很高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
GDP總量收支背離的啟示
我們?cè)倏碐DP總量的變化。紅線是用支出法衡量的名義GDP，黃線是財(cái)政稅收、居民收入、企業(yè)利潤(rùn)的合計(jì)增長(zhǎng)。我們發(fā)現(xiàn)這兩根線在很多時(shí)候趨勢(shì)都一致，但從2011年到現(xiàn)在的周期里，有兩個(gè)時(shí)間段是背離的。第一個(gè)是從2014年下半年到2016年上半年，其間經(jīng)歷了差值從擴(kuò)大到縮小的過(guò)程。
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第二個(gè)就是從2018年的下半年到現(xiàn)在。截至今年上半年，差值一直在擴(kuò)大，但從三季度開(kāi)始收窄。為什么要把收入和支出放在一起考量？因?yàn)榇蠹艺劦帽容^多的是GDP的增長(zhǎng)，明年到底要不要保6，怎么保6。但我們投資的時(shí)候，更多的是看財(cái)政收入、企業(yè)的收入和利潤(rùn)以及居民收入的變化。所以，收入端可能對(duì)我們更有啟示意義，并提供不同的視角。
在2015-2016年的周期中，這個(gè)差值是先擴(kuò)大再縮小，那么這輪周期有沒(méi)有可能經(jīng)歷同樣的一個(gè)過(guò)程？如果是的話，就意味著即便支出法所衡量的名義GDP明年有下降的壓力，但收入端可能不會(huì)下降，甚至有可能回升。這是一個(gè)假設(shè)，是否成立我們就要討論其背后的邏輯原因。
可以看到，2014-2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一個(gè)很嚴(yán)重的需求失速。固定投資增速在2014、2015年有非常明顯的下降，從20%的增長(zhǎng)掉到10%不到的水平，兩年掉了10個(gè)百分點(diǎn)。我們?cè)?014年以前投資增速都很高，這意味著很多產(chǎn)能在2014、2015年集中投放出來(lái)。需求收縮加上產(chǎn)能投放，結(jié)果是產(chǎn)能過(guò)剩，庫(kù)存高企，企業(yè)利潤(rùn)受到了嚴(yán)重傷害，GDP收支背離。所以在2016年我們開(kāi)始“三去”為代表的供給側(cè)改革，較好地解決了這個(gè)問(wèn)題，GDP收支增速趨于同步。
回到2018、2019年的這一輪背離，也有周期性的因素，但應(yīng)該不是最核心的。我們可以看到，固定資產(chǎn)投資的回落比較緩慢（平均每年約1%-2%），大部分行業(yè)也并沒(méi)有出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩，因?yàn)榍皟赡甑耐顿Y增速已經(jīng)很低了，導(dǎo)致產(chǎn)能投放也較慢。
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我們認(rèn)為，2018年去杠桿帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性因素是這輪背離的主要原因。下圖顯示的是規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的數(shù)量。2015、2016年的周期中，即便經(jīng)濟(jì)周期很差，企業(yè)盈利不好，整個(gè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)量仍然是增加的。但在2018、2019年，平均每年有2%左右的公司在退出，很多行業(yè)的尾部公司在統(tǒng)計(jì)意義上死掉了。
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“去杠桿”攻堅(jiān)戰(zhàn)：直接融資替代間接融資
我們來(lái)看另一個(gè)指標(biāo)。
AAA與BBB企業(yè)債與國(guó)債收益率之差(%)
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黃線是BBB級(jí)企業(yè)債收益率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，用來(lái)衡量較低等級(jí)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。紅線是AAA級(jí)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，主要是國(guó)企和央企。二者在2018年開(kāi)始出現(xiàn)顯著背離。2018年去杠桿時(shí)，黃線迅速上升，紅線也快速下降，也就是所謂的“國(guó)進(jìn)民退”。去杠桿的結(jié)果是總量被控制了，但在結(jié)構(gòu)上是國(guó)企、央企等相關(guān)公司融資更容易和便宜了，而中小企業(yè)和民企恰恰相反，這個(gè)趨勢(shì)一直持續(xù)到今年的8月份。
大約從去年4季度開(kāi)始，“去杠桿”改為“穩(wěn)杠桿”，要給中小企業(yè)貸款，要發(fā)展小微，要努力地把結(jié)構(gòu)性的差異做一些修正。但今年大部分的時(shí)段里，黃線仍在緩慢上升，也就是說(shuō)，中小企業(yè)的融資情況在8月份以前沒(méi)有得到明顯的改善。
8月份以后，黃線開(kāi)始下降。這其中當(dāng)然有穩(wěn)杠桿的作用，但另一個(gè)因素也不容忽視，就是資本市場(chǎng)的改革。7月份推出了科創(chuàng)板，我們猜測(cè)，與之相關(guān)的整個(gè)資本市場(chǎng)改革對(duì)企業(yè)融資的影響，直接融資對(duì)間接融資的替代效應(yīng)可能正在體現(xiàn)。
我們知道，中小企業(yè)或民企在債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的定價(jià)有天壤之別：國(guó)企和央企的債券，債市投資者基本是無(wú)腦買入；但在股市恰恰相反，國(guó)企發(fā)股票，估值一般比較便宜，中小企業(yè)要發(fā)股票，估值總體偏高。所以資本市場(chǎng)改革未來(lái)最核心的影響是：當(dāng)直接融資開(kāi)始逐步替代間接融資，同樣可以達(dá)到去杠桿的效果，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)下降。
大勢(shì)研判：房地產(chǎn)或承壓，基建、消費(fèi)、出口企穩(wěn)
講完總量，我們?cè)儆懻撘幌抡麄€(gè)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。我們承認(rèn)，明年經(jīng)濟(jì)增速可能還有一些壓力，但是結(jié)構(gòu)比總量重要。我們認(rèn)為，明年向下壓力最大的地方來(lái)自于房地產(chǎn)投資。
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我們用商品房新開(kāi)工數(shù)據(jù)來(lái)模擬未來(lái)房地產(chǎn)供應(yīng)的增長(zhǎng)（紅線），黃線是商品房銷售的情況，每當(dāng)紅線超過(guò)黃線的時(shí)候，就意味著供大于求。上一次紅線超過(guò)黃線的時(shí)候，大概是2011年2月份前后，那時(shí)不管是新開(kāi)工還是施工都加速下降。今年的地產(chǎn)仍具備韌性，一個(gè)很大的原因是從總量看，供應(yīng)量和銷售比起來(lái)還是略低，大部分的地區(qū)通過(guò)促銷能把房子賣掉，迅速回款，投資的壓力相對(duì)小。但根據(jù)我們的判斷，今年4季度開(kāi)始，紅線大概率要上穿越過(guò)黃線，這很可能意味著地產(chǎn)投資開(kāi)始加速下降，尤其是今年在進(jìn)行了一輪促銷之后，明年再促銷，效果可能也會(huì)相應(yīng)地打折。所以我們對(duì)明年地產(chǎn)投資的判斷可能會(huì)比市場(chǎng)普遍預(yù)期謹(jǐn)慎一些。
但除此之外，我們的看法相對(duì)積極。比如基建今年累計(jì)增速是4%左右，說(shuō)明地方的動(dòng)力不足。展望明年，我們認(rèn)為基建還有上升空間的，逆周期調(diào)節(jié)勢(shì)在必行。我們預(yù)計(jì)，明年的基建投資小幅回升2-3%完全有可能，即便回到7%，也沒(méi)有越過(guò)“加杠桿”的橫線。所謂“穩(wěn)杠桿”就是負(fù)債端不能超過(guò)GDP，所以如果GDP是7%-8%，基建回到7%也不算“加杠桿”。
消費(fèi)和出口方面，我們也比市場(chǎng)樂(lè)觀一點(diǎn)。
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先看消費(fèi)。紅線是扣除汽車以后的消費(fèi)增速，黃線是居民收入，可以看到，在2015年以前，收入和消費(fèi)整體是匹配的，但是2015年以后有分化。可能是因?yàn)?015年樓市、房市都挺好，即便收入增長(zhǎng)沒(méi)有明顯的提升，消費(fèi)增速也會(huì)保持在較高水平。這個(gè)差值今年抹平了，扣除汽車后的消費(fèi)增長(zhǎng)與收入匹配。如果明年不出現(xiàn)財(cái)富負(fù)效應(yīng)，紅線不太可能掉到黃線以下。
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再看消費(fèi)者信心指數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)，2016年開(kāi)始有一個(gè)明顯的平臺(tái)式上移。雖然2018、2019年有就業(yè)壓力，但是消費(fèi)信心指數(shù)并沒(méi)有顯著地下降，仍然維持在這個(gè)平臺(tái)上波動(dòng)，表明居民對(duì)就業(yè)和收入的預(yù)期并沒(méi)有大家想的那么差，甚至還很好。為什么呢？
我們的解釋是這樣的：如果你看就業(yè)率和失業(yè)人數(shù)的比較，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，今年的城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率，這個(gè)數(shù)據(jù)還是比較靠譜的，總體上來(lái)講，比2018年有一些上升，大概在5.2%左右。但是，與之相對(duì)應(yīng)的，我們發(fā)現(xiàn)城鎮(zhèn)的失業(yè)人數(shù)其實(shí)是下降的。如果這個(gè)數(shù)據(jù)靠譜，失業(yè)人數(shù)下降但失業(yè)率上升，意味著勞動(dòng)人口下降了。分子下降的情況下，分母不降，結(jié)果怎么可能上升呢？
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
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根據(jù)中國(guó)人口統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，每年新增的勞動(dòng)人口從2016年以后開(kāi)始呈現(xiàn)明顯的加速負(fù)增長(zhǎng)，這也可以解釋為什么從2016年開(kāi)始，我們整個(gè)消費(fèi)的信心指數(shù)有一個(gè)平臺(tái)式的上移。從勞動(dòng)的供給角度講，并不需要太多的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，維持在6%左右，就業(yè)的情況仍然不錯(cuò)，尤其是低端的勞動(dòng)力，不管是建筑工人還是快遞的小哥或者保姆，總體收入情況和預(yù)期是比較穩(wěn)定的。真正就業(yè)有壓力的是紅線，每年的高校畢業(yè)生，大概是800多萬(wàn)人，加上一些結(jié)構(gòu)性的失業(yè)，我們需要解決1100-1200萬(wàn)人的就業(yè)問(wèn)題。因此就業(yè)壓力是存量和結(jié)構(gòu)性，相當(dāng)一部分的勞動(dòng)人口，對(duì)收入的預(yù)期并沒(méi)有我們失業(yè)數(shù)據(jù)所體現(xiàn)得那么糟糕。對(duì)于消費(fèi)來(lái)說(shuō)，由于供應(yīng)端的下降，我們認(rèn)為明年收入預(yù)期會(huì)繼續(xù)穩(wěn)定，消費(fèi)至少是企穩(wěn)，甚至有一些上升。
我們對(duì)于出口的看法也比較積極?；仡欉^(guò)去整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，出口的增長(zhǎng)趨勢(shì)同海外的需求是一致的。這其中可能有一些季節(jié)性變化，或者一些事件的沖擊。但是即便是在打的時(shí)候，我們出口的變化并沒(méi)有顯著地低于海外的經(jīng)濟(jì)變化。中國(guó)有很強(qiáng)大的制造業(yè)，這些別的國(guó)家很難在短期內(nèi)替代的，所以基于這樣的一個(gè)變化，即便是有的沖突，我們的出口增長(zhǎng)還是和需求端相匹配，并沒(méi)有出現(xiàn)很嚴(yán)重的偏差。如果這個(gè)假設(shè)成立，加上貿(mào)易談判在第一階段有了結(jié)果，出口明年企穩(wěn)的概率非常大，至少不再會(huì)成為一個(gè)負(fù)向的拖累。
總結(jié)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)總量的增長(zhǎng)壓力在地產(chǎn)，除此之外，基建、消費(fèi)、出口都在起穩(wěn)回升的過(guò)程中，在這種變化結(jié)構(gòu)下，我們還是維持相對(duì)積極的態(tài)度。
中觀層面：明年或有2/3的行業(yè)回到上升趨勢(shì)中
宏觀層面我們前面談到GDP在收入層面有可能回升，支出法的回落也沒(méi)有那么糟糕。回到上市公司的層面，我們根據(jù)三季報(bào)做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)，選了58個(gè)相對(duì)較大的行業(yè)，看哪些ROE是上升，哪些是下降，按照周期性的變化做了分類。截至三季度，按行業(yè)個(gè)數(shù)來(lái)算，大概有50%的行業(yè)是處于上升趨勢(shì)。按照市值占比算的話，大概是45%，而這個(gè)數(shù)據(jù)在今年年初的時(shí)候，在30%以下。往后看，因?yàn)榛?、消費(fèi)、出口我們積極看好，所以ROE上升的行業(yè)還會(huì)增加，預(yù)計(jì)明年有三分之二的行業(yè)可能會(huì)回到上升的趨勢(shì)當(dāng)中，這些行業(yè)市值占比將超過(guò)50%。
ROE還有下行壓力的主要是地產(chǎn)和周期性行業(yè)，包括銀行。但是對(duì)于這些公司，有一個(gè)變化是值得我們重視的。舉個(gè)例子，我們選了煤炭、鋼鐵、水泥、機(jī)械的龍頭企業(yè)，做了一個(gè)比較和測(cè)算，就是把經(jīng)濟(jì)周期分為兩個(gè)階段，第一個(gè)階段是2005年到2011年，第二個(gè)階段從2012年到現(xiàn)在，我們分別比較兩個(gè)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)，凈利潤(rùn)和自由現(xiàn)金流夏普值的變化。
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總結(jié)來(lái)看，凈利潤(rùn)的夏普值，四個(gè)公司里有三個(gè)公司是提升的。自由現(xiàn)金流則全面大幅改善，甚至由負(fù)轉(zhuǎn)正。這說(shuō)明，周期行業(yè)的盈利變得更加穩(wěn)定，同時(shí)盈利質(zhì)量顯著上升。自由現(xiàn)金流，這輪周期和上輪比起來(lái)有天壤之別。
背后的邏輯是，上一輪經(jīng)濟(jì)周期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是靠投資驅(qū)動(dòng)，要保住市場(chǎng)份額，就得不斷擴(kuò)充產(chǎn)能，企業(yè)掙的錢就都花掉了，而且還有負(fù)債。而這一輪經(jīng)濟(jì)周期，尤其供給側(cè)改革后，已經(jīng)不需要通過(guò)大規(guī)模投資維持市場(chǎng)份額了，掙的錢大部分都可以留存下來(lái)。因此，我們看到銀行、地產(chǎn)、周期類分紅率有了明顯上升。
不過(guò)，分紅率也好，現(xiàn)金流也好，只是表象，最后隱含的問(wèn)題是這些公司不太會(huì)破產(chǎn)。我們投資周期公司的時(shí)候，最擔(dān)心的是破產(chǎn)，所以當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行期的時(shí)候，很多公司的估值是給得很低，如果你破產(chǎn)的話，股價(jià)越跌越貴。但是如果排除這些風(fēng)險(xiǎn)，這些公司越跌越便宜。因此，當(dāng)前的情況是，雖然增長(zhǎng)有壓力，但周期類公司是有底的，哪些按破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)按給估值的公司很可能已經(jīng)見(jiàn)底了。一個(gè)典型的案例就是銀行，2016年到現(xiàn)在估值整體是沒(méi)有變化的，都是在0.8倍到0.9倍，但是你如果看銀行的股票的表現(xiàn)，它的股票的漲幅跟它凈利潤(rùn)增長(zhǎng)是完全一致的，利潤(rùn)增加多少，股票就漲多少。所以，即便明年地產(chǎn)行業(yè)有壓力，但在股票層面上，我們并不是那么擔(dān)心。
風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，A股是最優(yōu)配置方向
最后是流動(dòng)性的問(wèn)題。流動(dòng)性有兩個(gè)指標(biāo)衡量：紅線是整個(gè)金融機(jī)構(gòu)的總資產(chǎn)減去名義GDP的增長(zhǎng)，紅線大于0表示流動(dòng)性相對(duì)充裕，小于0則是流動(dòng)性不足。每當(dāng)紅線向下掉到0以下， A股市場(chǎng)無(wú)一例外都是熊市（ 2004年、2008年、2018年）。紅線大于0的時(shí)候，無(wú)一例外都不是熊市，其中有三分之二是牛市，三分之一是震蕩平衡市。明年估計(jì)這個(gè)紅線還是正的，不會(huì)出現(xiàn)因?yàn)楝F(xiàn)在部分股票漲得多，估值偏高，然后就變成熊市的情況。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
再看黃線，它是整個(gè)銀行端對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債，其中主要包含證券公司的保證金。它的變化與市場(chǎng)波動(dòng)及風(fēng)險(xiǎn)偏好的波動(dòng)更密切。每當(dāng)黃線處于上升期，都是儲(chǔ)蓄由銀行向股市搬家的時(shí)期?？剂拷衲甑那闆r，黃線總體是回升的，我們預(yù)計(jì)明年會(huì)延續(xù)，甚至加速。為什么呢？假設(shè)你是一個(gè)普通的居民，你想做股票投資，觀察周圍的十個(gè)人里面，今年大概率是3個(gè)人掙錢，3個(gè)人賠錢，其它不掙不賠，如果你根據(jù)這樣的表現(xiàn)來(lái)做決策的話，可能會(huì)覺(jué)得贏錢的概率還不夠高，雖然那掙錢的三個(gè)人可能賺了一倍。但是明年，由于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，可能10個(gè)人買股票，7個(gè)人都是掙錢的，盡管未必會(huì)出現(xiàn)翻倍的情況，但概率顯著上升了。
最后，我們對(duì)大類資產(chǎn)的判斷做個(gè)結(jié)論。
商品方面，因?yàn)榈禺a(chǎn)端有壓力，明年如果庫(kù)存開(kāi)始往上累積，商品的庫(kù)存有可能還是會(huì)往上的。現(xiàn)在大家都說(shuō)補(bǔ)庫(kù)存，但如需求往下，補(bǔ)庫(kù)存是被動(dòng)的，反而會(huì)帶來(lái)價(jià)格壓力，這和需求上升帶來(lái)的補(bǔ)庫(kù)存性質(zhì)和影響是不一樣的。所以我們認(rèn)為明年的商品跟今年差不多，機(jī)會(huì)主要來(lái)自于供應(yīng)，供應(yīng)越緊的行業(yè)，越有機(jī)會(huì)，供應(yīng)越松的行業(yè)，機(jī)會(huì)越小?？傮w來(lái)看，商品環(huán)比還是會(huì)有回落，PPI同比回升的幅度有限。
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和高等級(jí)信用債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降趨于結(jié)束，但可能保持低位運(yùn)行，低等級(jí)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則可能繼續(xù)下降。
明年我們繼續(xù)看好股票，相比其它資產(chǎn)，仍然是最優(yōu)配置。今年已完成熊牛轉(zhuǎn)折，明年的目標(biāo)，如前述，是回到海面以上。
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