1、債券市場的配置價值已明顯提升，影響今年債券走勢的因素，比如經(jīng)濟(jì)趨勢、信用擴(kuò)張、供需失衡等都將在明年有所改善，但在政策回歸中性的情況下，也抑制了利率的下行空間，明年的債券市場的波動也會較今年明顯降低。
2、傳統(tǒng)的逆周期調(diào)節(jié)是削峰填谷，讓經(jīng)濟(jì)波動維持平穩(wěn)，從以往的情況來看，存在飲鴆止渴的問題?？缰芷谡{(diào)節(jié)對經(jīng)濟(jì)波動的容忍度有所提高，只要經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)失速的回落，貨幣政策可能就會保持中性，保證資金面不缺不溢即可，從而減少政策對市場的擾動。
3、經(jīng)過半年多的調(diào)整，債券資產(chǎn)的性價比明顯提升，10年國開債收益率水平已經(jīng)超過2019年中的位置。
4、明年，融資條件回落的情況下，信用風(fēng)險事件在所難免。當(dāng)前信用利差處于歷史地位，明年信用利差走闊是大概率事件。朱雀基金的信用債投資倚靠公司權(quán)益研究的優(yōu)勢，只投公司股票核心庫內(nèi)的標(biāo)的，對信用風(fēng)險零容忍。
以上是朱雀基金固收投資總監(jiān)、朱雀安鑫回報債券型基金基金經(jīng)理柳雯青12月12日在“融入洪流”朱雀基金2021年度策略會上發(fā)表的觀點(diǎn)。以下是我們整理的演講精要：
回顧今年市場的情況，疫情給經(jīng)濟(jì)按下暫停鍵，各國紛紛采取了史無前例的寬松政策，以政策確定性應(yīng)對疫情和經(jīng)濟(jì)不確定性。在這個過程中，中國率先走出疫情的影響，貨幣政策從寬松回歸到常態(tài)化。債券市場也從超預(yù)期的牛陡行情切換成超預(yù)期的熊市，收益曲線形成V型反轉(zhuǎn)：4月份之前出現(xiàn)了迅速的牛陡行情，5月份經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊，國債收益率觸底反彈，8月份收益曲線又從熊陡切換成熊平。
本輪市場調(diào)整是從5月開始，也有7-8個月的時間，10年期利率債調(diào)整幅度近100bp。雖然調(diào)整時間還不及前幾輪熊市，但考慮到收益率絕對水平，本輪調(diào)整幅度并不算小。
來源：Wind，朱雀基金整理
我們梳理了影響今年債券市場的主要負(fù)面因素：基本面方面體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)處于修復(fù)態(tài)勢，政策方面從極度寬松回歸常態(tài)，流動性預(yù)期收緊同時信用擴(kuò)張，市場結(jié)構(gòu)方面銀行負(fù)債端壓力較大，因此，判斷2021年債券市場的走勢，就要看這些負(fù)面因素會否有所變化。
首先是經(jīng)濟(jì)，今年的經(jīng)濟(jì)有兩個“超預(yù)期”，一個是受政策打壓的房地產(chǎn)投資表現(xiàn)突出，另一個是全球經(jīng)濟(jì)按下暫停鍵的情況下，我國出口逆勢上揚(yáng)。
房地產(chǎn)投資屬于典型的貨幣驅(qū)動性行業(yè)，由于疫情地產(chǎn)政策有所松動，貸款利率下行，房產(chǎn)銷售顯著走強(qiáng)，房地產(chǎn)投資成為支撐經(jīng)濟(jì)重要力量。但隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，地產(chǎn)政策又開始收緊，8月份出臺“三道紅線”及配套政策，從融資和銷售兩端防范資金流向房產(chǎn)市場。政策出臺以后，房企拿地的意愿明顯下降。但是從建安投資來看，新開工增速明顯快于竣工增速，預(yù)計后續(xù)施工面積增速對房地產(chǎn)投資仍有支撐。明年房地產(chǎn)投資或?qū)⒕徛芈洹?/p>
全球經(jīng)濟(jì)按下暫停鍵的情況下，我國出口逆勢上揚(yáng)，究其原因，在政策組合上，海外政策刺激主要是維護(hù)居民的消費(fèi)能力，疫情期間，美國居民可支配收入大幅增長，但過度的補(bǔ)貼導(dǎo)致“擠出生產(chǎn)效應(yīng)”，生產(chǎn)恢復(fù)緩慢。而由于我國疫情迅速控制，政策聚焦在生產(chǎn)恢復(fù)，從而形成國內(nèi)外供需錯位，導(dǎo)致海外經(jīng)濟(jì)差但我國出口好的格局。明年，歐美國家均面臨補(bǔ)庫存的壓力，從而支撐了我們2021年的出口。但這里需要注意一點(diǎn)，美國的經(jīng)濟(jì)好并不意味著我們的出口強(qiáng)，外需和出口并不能劃等號，因為疫情產(chǎn)生的出口替代，不一定是永久性的，可能也會隨著疫情的恢復(fù)而減弱。隨著疫情的控制，明年海外經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶來的可能不是總量的增長，更多的是結(jié)構(gòu)上的改變。
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另外，雖然拜登競選時候表達(dá)過要廢除特朗普關(guān)稅政策，但從競選綱領(lǐng)上并沒有對華態(tài)度的友好轉(zhuǎn)變。因為拜登和特朗普選票非常接近，也不排除拜登為了安定國內(nèi)情緒采取對華的強(qiáng)硬態(tài)度，因此明年不應(yīng)對中美關(guān)系過度樂觀。但有一點(diǎn)對投資是有利的，拜登作為建制派的代表，政策的可預(yù)性增強(qiáng)，從這個角度來說，投資的確定性也有所增強(qiáng)。
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消費(fèi)層面上，目前修復(fù)進(jìn)度明顯弱于工業(yè)生產(chǎn)。隨著疫情控制和經(jīng)濟(jì)增長，明年消費(fèi)中樞應(yīng)該會明顯提升，但過程中可能會遇到一個天花板，就是就業(yè)和收入。收入體現(xiàn)兩個特點(diǎn)：收入增速在回落，收入增速兩極化格局在加劇。這兩點(diǎn)都不利于消費(fèi)增速提升，預(yù)計明年消費(fèi)還是向常態(tài)化回歸的過程，同比增速會呈現(xiàn)前高后低的走勢。
制造業(yè)投資呈現(xiàn)常態(tài)化回歸的態(tài)勢，工業(yè)企業(yè)盈利仍在改善，國內(nèi)外的需求也在改善。在這種工業(yè)企業(yè)景氣度回升的情況下，制造業(yè)投資增速有望抬升。但在結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型中，新興產(chǎn)業(yè)增速較快但占比低。傳統(tǒng)企業(yè)增速慢但占比高。因此明年很難看到制造業(yè)大幅增長。
總結(jié)來說，明年經(jīng)濟(jì)總量受基數(shù)效應(yīng)影響，將呈現(xiàn)“前高后低”的走勢，方向上有利于債券市場。從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來說，經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動力從“房地產(chǎn) 出口”模式切換到“消費(fèi) 投資”模式，意味著房地產(chǎn)和基建融資需求會下降，也會帶動社融增速的回落，也有利于債券市場。2013年以后整個經(jīng)濟(jì)波動區(qū)域是扁平化的，債券利率卻大起大落，加劇了金融周期的波動。經(jīng)濟(jì)的趨勢決定了方向，市場的節(jié)奏還是要看政策的變化。
近幾年經(jīng)濟(jì)增長中樞穩(wěn)步下臺階，但債券市場波動加大(%)
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回顧08年以來幾輪寬松政策，本輪的寬松政策表現(xiàn)比較克制。從寬信用的角度來看，相比08年30%以上的社融增速，今年信用擴(kuò)張不并突出，而且社融的回升主要源于寬財政，而從政策操作來看，直觀感受就是底線思維，見好就收。在5月份經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)復(fù)蘇后，政策就開始向中性回歸，政策節(jié)奏跟整個經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)是高度同步的，所以說本輪的這種精準(zhǔn)適度寬松，也減小了退出時產(chǎn)生的沖擊。
金融危機(jī)及新冠疫情前后M2增速比較(%)
來源：Wind，朱雀基金整理
本輪寬貨幣政策力度相對較小
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展望明年，央行表態(tài)基調(diào)沒有發(fā)生改變：總量適度、結(jié)構(gòu)調(diào)控，穩(wěn)定宏觀杠桿率。如果說變化，就是從逆周期調(diào)節(jié)切換成跨周期調(diào)節(jié)。跨周期調(diào)節(jié)是今年7月政策局會議首次提出的，相比于逆周期調(diào)節(jié)更加關(guān)注長期的問題。傳統(tǒng)的逆周期調(diào)節(jié)是削峰填谷，讓經(jīng)濟(jì)波動維持平穩(wěn)，從以往的情況來看，存在飲鴆止渴的問題?？缰芷谡{(diào)節(jié)對經(jīng)濟(jì)波動的容忍度有所提高，只要經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)失速的回落，貨幣政策可能就會保持中性，保證資金面不缺不溢即可，從而減少政策對市場的擾動。
這種資金面的緊平衡也有利于貨幣政策的傳導(dǎo)效果，通過加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對央行基礎(chǔ)貨幣投放的依賴性，央行就可以通過公開市場操作來實現(xiàn)對市場利率的有效調(diào)控，從而達(dá)到讓市場利率圍繞政策利率波動的目標(biāo)。因此，從銀行精準(zhǔn)滴灌的政策目標(biāo)來看，明年資金平衡可能還是一個常態(tài)。一方面央行會通過宏觀審慎管理也就是MPA考核，另一方面通過控制基礎(chǔ)貨幣投放來引導(dǎo)銀行的行為，從而保證貨幣傳導(dǎo)的效率。
接下來是財政政策，今年因為疫情財政政策使用了超常規(guī)的手段，隨著疫情對經(jīng)濟(jì)影響減弱，未來明年政府信用擴(kuò)張大概率會放緩。在穩(wěn)杠桿的基調(diào)下，即使明年還是采取積極的財政政策，新增規(guī)模也是有限的，從而也會帶動社融增速的回落。
總結(jié)一下，明年的經(jīng)濟(jì)“前高后低”使得債市在年初仍然面臨一定的逆風(fēng)，但經(jīng)濟(jì)沖高回落回歸常態(tài)后，有利于利率中樞的下行。政策方面，本輪寬貨幣寬信用較為克制，從目前的資金利率、債券利率、同業(yè)存單利率等角度看，貨幣政策已經(jīng)完成了回歸常態(tài)。這意味著后續(xù)政策收緊的必要性和幅度也相應(yīng)減小。
回歸到債券市場本身，經(jīng)過半年多的調(diào)整，債券資產(chǎn)的性價比明顯提升，10年國開債收益率水平已經(jīng)超過2019年中的位置。2019年10月份利率比較高，央行去年11月份是下調(diào)了利率的，在降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本大的基調(diào)沒有發(fā)生變化的情況下，央行有必要控制經(jīng)濟(jì)上行的趨勢。
從全球配置角度來說，中國債券收益率水平在國際上相當(dāng)具有吸引力。中國是為數(shù)不多的債券收益率回到疫情前水平的國家。即使明年美債利率因為供給壓力出現(xiàn)上行的可能，考慮到中美利差處于絕對高位，再加上人民幣升值的預(yù)期，中國債券對境外的投資者仍然具備明顯的配置價值。另外，從今年境外機(jī)構(gòu)的買入情況來看，境外機(jī)構(gòu)已經(jīng)逐漸成為債券市場重要的配置力量。如果明年中國國債正式加入了富時羅素全球政府債券指數(shù)，也會帶來一萬億以上的新增資金，對改善供需來說是非常有利的。
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從國內(nèi)配置情況來看，從銀行角度來看，考慮到稅收和風(fēng)險資本占用，利率債的稅后收益已明顯高于貸款。今年利率債主要的配置盤是外資及保險機(jī)構(gòu)，考慮到明年地方債供給可能減少，銀行配置國債的動能也會有所提升。另外，保險機(jī)構(gòu)今年因新冠疫情沖擊，保費(fèi)增速沒有開門紅，而2021年受低基數(shù)影響年初保費(fèi)增速可能較為可觀，對于保險資金來說長端債券配置也有明顯的配置價值。
當(dāng)前國債具有明顯性價比
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在這個過程中，需要重點(diǎn)關(guān)注信用風(fēng)險。最近發(fā)生了很多信用風(fēng)險事件，對債券市場產(chǎn)生了一定沖擊，說明債市的流動性壓力已傳導(dǎo)至實體層面，而這些事件最大的影響是動搖了國企的信仰。當(dāng)前信用利差處于歷史地位，明年信用利差走闊是大概率事件，依然需要關(guān)注信用風(fēng)險事件。
總而言之，我們認(rèn)為債券市場的配置價值已明顯提升，影響今年債券走勢的因素，比如經(jīng)濟(jì)趨勢、信用擴(kuò)張、供需失衡等都將在明年有所改善，但在政策回歸中性的情況下，也抑制了利率的下行空間，明年的債券市場的波動也會較今年明顯降低。這個過程中，信用風(fēng)險需要重點(diǎn)關(guān)注。
最后，簡要介紹一下朱雀基金固收產(chǎn)品的特點(diǎn)，我們的信用債投資倚靠公司權(quán)益研究的優(yōu)勢，只投公司股票核心庫內(nèi)的標(biāo)的，對信用風(fēng)險零容忍。在策略上，我們也借助公司權(quán)益投資的優(yōu)勢，專注“固收 ”策略，利用公司數(shù)據(jù)、算法將固收和權(quán)益投資有機(jī)融合在一定，通過資產(chǎn)間的不同屬性對沖波動，從而獲得長期穩(wěn)定的收益回報。謝謝各位！
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