“展望明年，我們認(rèn)為市場(chǎng)將面臨兩個(gè)重要問題，一個(gè)是如何破局房地產(chǎn)下行帶來的經(jīng)濟(jì)壓力，另一個(gè)就是面對(duì)能源轉(zhuǎn)型過程中的滯脹問題?！?br/>
“與地產(chǎn)鏈最大的不同在于，地產(chǎn)為不可貿(mào)易品，僅面對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，而在全球低碳轉(zhuǎn)型的大背景下，新能源領(lǐng)域投資面對(duì)的將是全球市場(chǎng)。以中國(guó)具備較強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的三類可貿(mào)易品——光伏、風(fēng)電、鋰電為例，可貿(mào)易性帶來的增量年均投資有望達(dá)到 2.1 萬億。”
“展望明年，全球產(chǎn)業(yè)鏈“斷鏈”的情況有望修復(fù)，就拿缺芯來說，導(dǎo)致美國(guó)新車和二手車價(jià)格都出現(xiàn)了明顯的上漲，但在需求的拉動(dòng)之下，主要半導(dǎo)體企業(yè)自 2020 年以來大幅增加資本開支，供需最緊張的時(shí)段可能正在過去?！?/span>
“從歷史來看，在通脹預(yù)期的高點(diǎn)往往會(huì)放大對(duì)政策收緊的預(yù)判，導(dǎo)致市場(chǎng)表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出政策最終路徑。目前可能正是各方面預(yù)期最鷹派的時(shí)候?！?/span>
“債券策略方面，明年我們將重點(diǎn)關(guān)注票息和息差配置策略，規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)，但需要關(guān)注地方債發(fā)行節(jié)奏以及寬信用超預(yù)期的沖擊?！?/span>
以上是朱雀基金公募投資部固收投資總監(jiān)柳雯青12月18日在朱雀基金“贏在終局”2022年度策略會(huì)上發(fā)表的觀點(diǎn)。以下是我們整理的演講實(shí)錄。
市場(chǎng)回顧：低趨勢(shì)低波動(dòng)
首先，回顧一下今年的宏觀經(jīng)濟(jì)，如果用一句話來描述今年的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，就是處于疫情尾部影響下的緩慢復(fù)蘇，由于各國(guó)應(yīng)對(duì)疫情的政策不同，疫苗接種率存在明顯差異，各國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)程度明顯分化，造成的結(jié)果就是全球供應(yīng)鏈表現(xiàn)紊亂，大宗商品價(jià)格不斷走高，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)滯脹特征。
而國(guó)內(nèi)由于穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力較小，因此政策的重心放在了“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“防風(fēng)險(xiǎn)”，一方面加強(qiáng)地產(chǎn)和地方政府隱性債務(wù)的管控力度，另一方面通過能源轉(zhuǎn)型推進(jìn)供給側(cè)改革。
反映在債券市場(chǎng)上，則是表現(xiàn)為低趨勢(shì)低波動(dòng)。央行對(duì)市場(chǎng)利率的控制力明顯增強(qiáng)，通過調(diào)控流動(dòng)性實(shí)現(xiàn)讓市場(chǎng)利率圍繞政策利率上下波動(dòng)的目標(biāo)，雖然年內(nèi)進(jìn)行了兩次降準(zhǔn)，但主要是補(bǔ)充流動(dòng)性缺口，緩解銀行負(fù)債端壓力，資金利率并未明顯下行，市場(chǎng)利率一直處于窄幅震蕩狀態(tài)。
經(jīng)濟(jì)：動(dòng)能轉(zhuǎn)換
展望明年，我們認(rèn)為市場(chǎng)將面臨兩個(gè)重要問題，一個(gè)是如何破局房地產(chǎn)下行帶來的經(jīng)濟(jì)壓力，另一個(gè)就是面對(duì)能源轉(zhuǎn)型過程中的滯脹問題。
從地產(chǎn)投資增速來看，在年初快速反彈之后，地產(chǎn)調(diào)控加強(qiáng)，房地產(chǎn)投資快速走弱，同比增速從今年3月的14.8%降至10月的-5.4%。新開工面積下降超30%，土地成交面積同比增速大幅下滑一半以上（56.3%）。
資料來源：WIND，朱雀基金
雖然近期政策有所松動(dòng)，但從目前的先行指標(biāo)來看，房地產(chǎn)投資對(duì)明年GDP的影響可能會(huì)達(dá)到1-2個(gè)百分點(diǎn)。由于基數(shù)影響，明年一季度受到的沖擊會(huì)更大。
我們看到上周的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求明顯提升，也提升要促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。過去20年房地產(chǎn)伴隨著城鎮(zhèn)化快速發(fā)展，但目前城鎮(zhèn)化率已經(jīng)63%，按照十四五65%的目前，空間有限，同時(shí)主力置業(yè)人口規(guī)模已從2013年開始拐頭向下，住房市場(chǎng)已經(jīng)從增量變?yōu)?/span>存量博弈階段，對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用在不斷削弱。
而與此同時(shí)，居民杠桿率從2015年的39%上升至2020年的62%,說明支撐房?jī)r(jià)的并不是居民收入而是借助于杠桿，房企更是一直處于高速加杠桿狀態(tài)，反應(yīng)出地產(chǎn)過度金融化，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)抵御波動(dòng)的能力較弱，如果不加以控制，90年代的日本、2008年的次貸危機(jī)或許就是我們的前車之鑒，所以看到政府這次房住不炒的態(tài)度是比較堅(jiān)決的。
資料來源：WIND，朱雀基金
但和以往的房地產(chǎn)調(diào)控政策不同，歷史上也有過多輪房地產(chǎn)調(diào)控，但調(diào)控手段主要以需求端管理為主，比如調(diào)整利率、限購限貸等，政策目標(biāo)是防止房?jī)r(jià)過快上漲，呈現(xiàn)出很強(qiáng)的周期性，但本輪調(diào)控的政策重心不是控房?jī)r(jià)而是要穩(wěn)債務(wù)和控杠桿。所以雖然看到最近政策有所放松，但跟19年一城一策的邏輯相似的，主要是防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
從銷售中樞變化來看，房地產(chǎn)也很難看到量?jī)r(jià)明顯起來的情況。08年以前地產(chǎn)還比較稀缺，整體銷售中樞是在21%左右，然后從 09年到16年，年銷售增速均值大概是在12%，而從17年以來到去年，銷售增速在3%，基本是不斷下臺(tái)階的過程。
總體來說，政策的主要目的是防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，改變信貸資源向地產(chǎn)鏈條的傾斜。所以后面政策雖然會(huì)有放松，但更多是維穩(wěn)的角度，而不是走向一輪新的信用擴(kuò)張。短期來看，目前房企的信用風(fēng)險(xiǎn)仍然較大。
資料來源：WIND，朱雀基金
目前我國(guó)房企數(shù)量達(dá)到9萬多家，整體行業(yè)呈現(xiàn)雜散小的格局，從而造成了亂炒地、亂集資的亂象，所以行業(yè)后續(xù)必然會(huì)有一個(gè)大幅減量萎縮的進(jìn)程，行業(yè)集中度會(huì)不斷提升，經(jīng)營(yíng)模式也將從類金融業(yè)轉(zhuǎn)向類制造業(yè)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局也從負(fù)債端轉(zhuǎn)向資產(chǎn)端。
那如何對(duì)沖投資下滑呢？今年7月初國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》，首次明確了國(guó)家層面的住房保障體系的頂層設(shè)計(jì)。一方面保障性住房建設(shè)可以對(duì)沖房地產(chǎn)投資的拖累，另一方面，保障性住房制度的完善將更好地引導(dǎo)住房回歸居住屬性。從上海、廣州、深圳和北京等地 的“十四五”規(guī)劃來看，保障性租賃住房將占到新增住房供應(yīng)總量的 30%以上。
十三五期間保障性住房規(guī)模
（保障性租賃住房+棚改住房）
資料來源：WIND，朱雀基金
對(duì)于資金問題，參照國(guó)外，支持這么大體體量的投資規(guī)模，一個(gè)很重要的融資渠道就是 Reits。7月2日，國(guó)家發(fā)改委公布將保障性租賃住房納入REITs 試點(diǎn)，為租賃重資產(chǎn)“減重”打開了退出通道，后續(xù)發(fā)展有望加速。
另外基建仍是重要的寬信用發(fā)力點(diǎn)。回顧歷史，在房地產(chǎn)政策收緊的情況下都會(huì)有基建政策的托舉，但每次的著力點(diǎn)都有所不同，都是向政府重點(diǎn)發(fā)展的領(lǐng)域傾斜。從歷史脈絡(luò)來看，08、09年的高鐵及交運(yùn)系統(tǒng)建設(shè)、15-16年的ppp項(xiàng)目均有一定結(jié)構(gòu)性引導(dǎo)政策傾向。
地產(chǎn)投資下行時(shí)，基建托舉經(jīng)濟(jì)
資料來源：WIND，朱雀基金
在目前經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)型的背景下，預(yù)計(jì)新能源產(chǎn)能、能源體系改革以及更廣泛的碳中和相關(guān)領(lǐng)域?qū)⑹钦鲗?dǎo)投資的首選。
我們就拿能源投資體系來看（藍(lán)色外圈表征改造性投資，紅色外圈表征更新性投資）。根據(jù)國(guó)際能源署測(cè)算，未來10年僅電力鏈改造所需年均投資額為3.6萬億。雖然對(duì)比過去 10年年均7.8萬億的地產(chǎn)投資來說，體量較小，但考慮到電力產(chǎn)業(yè)鏈還具有明顯的貿(mào)易屬性和制造業(yè)外溢性，可以有效對(duì)沖地產(chǎn)鏈下行的壓力。
能源產(chǎn)業(yè)投資體系
（藍(lán)色外圈表征改造性投資，紅色外圈表征更新性投資）
資料來源：朱雀基金
與地產(chǎn)鏈最大的不同在于，地產(chǎn)為不可貿(mào)易品，僅面對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，而在全球低碳轉(zhuǎn)型的大背景下，新能源領(lǐng)域投資面對(duì)的將是全球市場(chǎng)。以中國(guó)具備較強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的三類可貿(mào)易品——光伏、風(fēng)電、鋰電為例，可貿(mào)易性帶來的增量年均投資有望達(dá)到 2.1 萬億。而泛電力涉及制造業(yè)的全鏈條，從而產(chǎn)生的拉動(dòng)效應(yīng)比地產(chǎn)鏈條更廣更深。此外，能源系統(tǒng)轉(zhuǎn)型還可能進(jìn)一步創(chuàng)造就業(yè)，新能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)單位產(chǎn)能就業(yè)人數(shù)較傳統(tǒng)能源產(chǎn)業(yè)可提升 0.5-2倍。
對(duì)于市場(chǎng)擔(dān)心的另一個(gè)問題就是脹的問題。供求紊亂是全球經(jīng)濟(jì)在疫后面臨的共同問題，從原因上來看，一方面在于傳統(tǒng)能源、芯片、航運(yùn)等行業(yè)資本開支周期性不足導(dǎo)致的產(chǎn)能瓶頸，另一方面在于疫情沖擊下的勞動(dòng)力瓶頸。
供給約束導(dǎo)致汽車產(chǎn)銷量接近歷史最低
展望明年，全球產(chǎn)業(yè)鏈“斷鏈”的情況有望修復(fù)，就拿缺芯來說，導(dǎo)致美國(guó)新車和二手車價(jià)格都出現(xiàn)了明顯的上漲，但在需求的拉動(dòng)之下，主要半導(dǎo)體企業(yè)自 2020 年以來大幅增加資本開支，供需最緊張的時(shí)段可能正在過去。由于疫情多輪沖擊影響物流效率，導(dǎo)致運(yùn)輸成本大幅上行，明年也有望恢復(fù)。
勞動(dòng)力瓶頸方面，在財(cái)政補(bǔ)貼到期、疫情緩和、學(xué)校開學(xué)等因素推動(dòng)之下，預(yù)計(jì)會(huì)有大量的勞動(dòng)力會(huì)回到就業(yè)市場(chǎng)，從而填補(bǔ)當(dāng)前的職位空缺，緩解如碼頭工人和卡車司機(jī)所面臨的勞動(dòng)力短缺。另外，隨著疫苗的推進(jìn)，死亡率和重癥率都在下行，很多國(guó)家開放了人員流動(dòng)，也有助于緩解勞動(dòng)力的短缺?？傮w來看，影響美國(guó)通脹的超預(yù)期因素越來越少。
另外，目前市場(chǎng)對(duì)明年通脹已有了充分預(yù)期，從11月美議息會(huì)議后，市場(chǎng)在不斷調(diào)高明年美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)的預(yù)期。但從歷史來看，在通脹預(yù)期的高點(diǎn)往往會(huì)放大對(duì)政策收緊的預(yù)判，導(dǎo)致市場(chǎng)表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出政策最終路徑。目前可能正是各方面預(yù)期最鷹派的時(shí)候。明年通脹可能不是美聯(lián)儲(chǔ)重點(diǎn)關(guān)注的因素，加息相機(jī)抉擇的可能性更大。
資料來源：朱雀基金
政策：以穩(wěn)為主
再來看國(guó)內(nèi)政策。以往在追求增速的時(shí)代，央行往往通過總量工具刺激需求以實(shí)現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)，但在目前面臨的是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，需要更多采用結(jié)構(gòu)性工具。
兩者的區(qū)別在于，總量調(diào)控相當(dāng)于調(diào)節(jié)發(fā)動(dòng)機(jī)的油門，而結(jié)構(gòu)調(diào)控是要對(duì)發(fā)動(dòng)機(jī)內(nèi)部進(jìn)行改造。因此央行調(diào)控方式也就由整體化向結(jié)構(gòu)化、精準(zhǔn)化、定向化的方向演進(jìn)，預(yù)計(jì)央行更多會(huì)采用再貸款、再貼現(xiàn)等定向工具來實(shí)現(xiàn)寬信用目標(biāo)。另外像碳減排等結(jié)構(gòu)性工具可以起到定向降息的作用，有助于降低銀行的負(fù)債成本，從而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行的空間。
央行再貸款工具主要用于支持中小企業(yè)以及減碳、綠色金融
資料來源：WIND，朱雀基金
明年財(cái)政托底意愿和能力都會(huì)更強(qiáng)。今年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力小、專項(xiàng)債項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足，地產(chǎn)投資還表現(xiàn)一定韌性，財(cái)政發(fā)力意愿有限。
明年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加大、地產(chǎn)下行明顯、專項(xiàng)債提前半年儲(chǔ)備項(xiàng)目，財(cái)政托底的意愿和能力都會(huì)更強(qiáng)。
債券：穩(wěn)中求進(jìn)
對(duì)于債券市場(chǎng)來說，貨幣政策呈現(xiàn)出明顯的總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)發(fā)力的特征，因此債券預(yù)計(jì)還是會(huì)保持窄幅震蕩的格局。由于央行更多會(huì)實(shí)施結(jié)構(gòu)性工具來實(shí)現(xiàn)寬信用，目前主要的問題在于利率傳導(dǎo)的不暢，雖然政策在加大對(duì)中小企業(yè)的支持，但制造業(yè)和中小企業(yè)融資成本并沒有明顯降低，預(yù)計(jì)后續(xù)央行的著力點(diǎn)在于利率傳導(dǎo)上，這個(gè)期間更多是保持市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)。
從供需格局上來看，在地產(chǎn)和地方性債務(wù)受限后，融資需求的周期性隨之下降，明年結(jié)構(gòu)性缺資產(chǎn)的情況仍然持續(xù)，雖然地產(chǎn)政策有所放松，但在地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)仍未完全釋放，機(jī)構(gòu)投資者普遍收緊了準(zhǔn)入門檻，可配資產(chǎn)范圍繼續(xù)收縮。而與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)的投資需求有增無減。
房地產(chǎn)債凈融資規(guī)模持續(xù)下行
資料來源：WIND，朱雀基金
另外從全球投資者視角來看，我國(guó)債券收益率相對(duì)于全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家仍有優(yōu)勢(shì)，外資已成為重要配置力量，目前中美利差仍處于較高水平，雖然明年或隨美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策而收窄，但對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策尚不構(gòu)成明顯制約。隨著對(duì)外開放的不斷深化，也有助于外資持續(xù)流入。
靜態(tài)收益率相比全球主要國(guó)家仍有明顯優(yōu)勢(shì)
資料來源：WIND，朱雀基金
債券策略方面明年我們將重點(diǎn)關(guān)注票息和息差配置策略，規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)，但需要關(guān)注地方債發(fā)行節(jié)奏以及寬信用超預(yù)期的沖擊。
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