法國有一句熟語：L'heure entre chien et loup（狗與狼之間的時間）。它的意思是：太陽西沉，從屋檐投下影子的那片刻，萬物的輪廓變得朦朧恍惚。人無法分辨，從遠處朝自己走來的那個身影，到底是自己撫養(yǎng)的忠實愛犬，還是一頭來捕殺獵物的狼。在這個時間里，善與惡的界線變得模糊，融化成了一片夕陽的血紅……
美股十年長牛，被一次疫情打斷，單周（2.24-2.28）跌去10%以上。此前七十年間只發(fā)生過四次這樣的情況，分別是1987年黑色星期一、2000年科網(wǎng)泡沫破裂、2001年911事件以及2008年金融危機。
美聯(lián)儲3月3日夜里緊急降息50bp，并聲明美國經(jīng)濟的基本面依然強勁，此舉只是為了幫助美國經(jīng)濟在面臨經(jīng)濟前景的新風(fēng)險時保持強勁。
然而在疫情主導(dǎo)的行情下，降息似乎是個陷阱，短效提振之后很快失效。美聯(lián)儲是否浪費了一顆子彈？甚至加深了人們對經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂？
歷史上，緊急降息無一不是在大危機中：
1998.10 俄羅斯主權(quán)債務(wù)違約，長期資本公司崩潰
2001.03 互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅
2001.09 911事件
2007.08 美國次貸危機
2008.01 美股開始暴跌
2008.10 雷曼倒閉
然而這招不怎么奏效，悲觀的經(jīng)濟預(yù)期一旦形成，美股難逃下挫的命運。
疫情會否引發(fā)經(jīng)濟衰退？當(dāng)下難以判斷。上一次全球蔓延的疫情還是半個世紀(jì)前的香港流感。如今全球經(jīng)濟聯(lián)動更為密切，股市環(huán)境大不相同，恐怕不能當(dāng)作可靠的借鑒。
一種觀點認(rèn)為，無論美聯(lián)儲如何降息和刺激消費需求，都無法消除隔離和旅行障礙的現(xiàn)實，工廠仍將難以恢復(fù)滿負荷生產(chǎn)，而當(dāng)全球供應(yīng)鏈中斷時，刺激需求幾乎毫無用處。預(yù)計美聯(lián)儲仍會被迫降息到零點甚至更低，美國股市將震蕩下行，而國債和黃金等避險資產(chǎn)將繼續(xù)波動上漲，美國在今年面臨經(jīng)濟衰退的概率較高。
另一種觀點則認(rèn)為，過去十年，在全球低利率環(huán)境中，大量的美股上市公司發(fā)債回購股票推高股價，把財務(wù)杠桿用到極致，很多世界著名公司的資產(chǎn)負債率甚至超過100%，以至于股本為負ROE為負。一旦某個外力使得利率趨勢性上行，前述邏輯鏈條就會徹底逆轉(zhuǎn)，變成融資困難、股價下跌、融資更困難、股價進一步下跌。所以，美股最大的風(fēng)險在利率和財務(wù)杠桿，而不在企業(yè)盈利惡化，這就是為什么過去一兩年美股似乎對經(jīng)濟衰退也無動于衷的原因。只要低利率能夠維系，發(fā)債回購就能夠繼續(xù)，從這個角度看，美聯(lián)儲降息會成為美股有力的支撐。通脹不起來、利率不起來，很難說美股行情就趨勢性終結(jié)了。
目前來看，美股正在反映第一種觀點，疫情主導(dǎo)了投資者的預(yù)期。大范圍封城這樣的“休克療法”雖然在中國取得一定成效，但很難在其它國家施行。目前采取管控措施的韓國和意大利還沒有看到增速的拐點，伊朗有些失控，北美地區(qū)封鎖了部分國際往來，但沒有采取隔離，檢測也相對滯后，存在進一步擴散的風(fēng)險。預(yù)計海外疫情至少在3月份將始終困擾金融市場。
在不充足的前提下得出充分的結(jié)論，是一門藝術(shù)。深諳這門藝術(shù)，投資大師才能應(yīng)對每時每刻的不確定性，并從中獲利。在不確定性的迷霧中穿行，需要兩盞燈：認(rèn)清能力圈，尋找安全邊際。
認(rèn)清能力圈
巴菲特曾在致股東的信中寫到：
投資者需要的是正確評估所選企業(yè)的能力。請注意“選”這個詞：你不必成為每個公司或者許多公司的專家，你只需要評估你能力范圍內(nèi)的公司即可。能力圈的大小并不重要，重要的是能了解其邊界。
對他而言，投資有三個選項：可以投資，不能投資，太難理解。例如，許多投資者偏愛的制藥業(yè)和高科技行業(yè)就直接被查理歸為“太難理解”的項目，那些大張旗鼓宣傳的“交易”和公開招股則立即被劃入“不能投資”的項目。雖然巴菲特因此錯過了不少科技大牛股，但不妨礙他在擅長的領(lǐng)域取得非凡成就。
尋找安全邊際
“安全邊際”這一理念由價投鼻祖格雷厄姆提出，他的定義是，證券的市場價格高于證券的評估價格的差額。巴菲特的比喻更為通俗：我建一座能承重三萬磅的橋，但卻只讓通一萬磅的車；這樣就算我大意了失算了漏放了一輛一萬兩千磅或者一萬三千磅的卡車過去，也不至于橋毀人亡。
價格為什么會出現(xiàn)差額呢？因為市場先生患有躁狂抑郁癥。躁狂的時候，情緒高漲價格飆升，超出內(nèi)在價值，抑郁的時候，泥沙俱下跌至冰點，這時就有了安全邊際的出現(xiàn)。價值投資者常說的逆向投資，其本質(zhì)就在于把握市場先生的鐘擺式運動，買在恐慌時，賣在瘋狂處。
投射在最近的市場中，看到美股迭創(chuàng)新高而跟風(fēng)買入，看到科技主題熱度攀升而罔顧基本面，都忽視了背后隱含的風(fēng)險，最終落入不確定性的圈套。
就安全邊際而言，A股也許是全球市場的希望。摩根士丹利近日調(diào)高了中國、新加坡和澳大利亞的股市評級（中國股市的評級由持有上調(diào)至增持），并表示中國、新加坡和澳大利亞股市將成為投資者的“避風(fēng)港”。
目前來看，中國有望率先走出疫情的陰霾。貨幣政策在春節(jié)后開始發(fā)力，亦取得一定成效，美聯(lián)儲的降息也將強化貨幣寬松的預(yù)期。
如果說美股的估值在天花板上，A股中許多盈利前景良好的公司估值仍在地板上，內(nèi)在價值與價格之間能找到差額。
數(shù)據(jù)來源：Wind，2020/3/2
縱向?qū)Ρ?，除了個別指數(shù)，大部分仍處于近10年的歷史均值附近，甚至在底部1/4分位。
數(shù)據(jù)來源：Wind，2020/2/28
不過，與上個月的主題性行情不同，科技尤其是半導(dǎo)體不再獨占鰲頭，基建、醫(yī)療、房地產(chǎn)、農(nóng)業(yè)、軟件等熱點頻繁輪動，機會更為分散。但投資從來不是面面俱到，不如從長期的邏輯出發(fā)，把握能力圈內(nèi)的若干領(lǐng)域。朱雀的做法就是，在長期看好的四大產(chǎn)業(yè)鏈上（先進制造、TMT、醫(yī)藥生物、大消費）深耕研究，更有效和確定地把握產(chǎn)業(yè)的發(fā)展機會，形成持續(xù)競爭力。進一步結(jié)合基本面的邊際變化，尋找高性價比投資機會和時點。
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