何之淵
朱雀基金公募投資部權(quán)益投資副總監(jiān)
復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士、理學(xué)學(xué)士
13年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，先后任職于中銀基金管理有限公司，長江證券股份有限公司，銀華基金管理有限公司，朱雀股權(quán)投資管理有限公司，東方明珠新媒體股份有限公司，上海富善投資有限公司，上海涌津投資管理有限公司，西安朱雀絲路投資管理有限公司。
2017年以來“核心資產(chǎn)”一直是個(gè)熱門話題，但我們比較少聽說把TMT的公司當(dāng)成核心資產(chǎn)，為什么？我們通常把核心資產(chǎn)定義為“能夠持續(xù)穩(wěn)定地為資產(chǎn)組合創(chuàng)造回報(bào)的資產(chǎn)”。我們談到核心資產(chǎn)的時(shí)候，往往都會(huì)想到價(jià)值投資，但談?wù)揟MT投資時(shí)，更多是從成長股的角度出發(fā)。
實(shí)際上我們看A股，在過去十年，電子行業(yè)和計(jì)算機(jī)行業(yè)實(shí)現(xiàn)了持續(xù)性比較強(qiáng)的高收益特征，過去十年的復(fù)合收益率能排到全行業(yè)第三、四位的水平, 長期的復(fù)合回報(bào)率僅低于家用電器和食品飲料。電子行業(yè)和計(jì)算機(jī)的行業(yè)跌幅超過20%的也就是兩、三年，和家電、食品飲料行業(yè)比差一些，但也說不上本質(zhì)的差異。
因?yàn)樾袠I(yè)具備持續(xù)的高額回報(bào)，優(yōu)質(zhì)個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)收益特征可能更好，提示我們A股中是有可能找到TMT核心資產(chǎn)的。證明起來或許比較困難，但是相反的命題卻很容易證偽。如果說TMT沒有核心資產(chǎn)，舉出一個(gè)例子就可以證偽了。目前全球前十大市值公司中，七個(gè)來自TMT行業(yè)，五個(gè)是美國的，兩個(gè)是中國的，分別是騰訊和阿里。這七只股票分別來自TMT不同的行業(yè)，有偏傳媒行業(yè)的（互聯(lián)網(wǎng)公司），有軟件公司，有消費(fèi)電子的公司（蘋果）。
科技發(fā)展帶來通縮效應(yīng)，通縮資產(chǎn)跑贏通脹資產(chǎn)
我們還可以提供一個(gè)更宏大的視角作為一個(gè)參考。美銀美林在一篇長期視角的投資策略報(bào)告里把資產(chǎn)分成兩類，一類通脹資產(chǎn)，一類通縮資產(chǎn)，通縮資產(chǎn)在最近幾年跑贏了通脹類資產(chǎn)。TMT中的“核心資產(chǎn)”，不僅僅在全球通縮的背景下，能夠提供持續(xù)的盈利，甚至TMT這些“核心資產(chǎn)”，本身也是造成通縮的一個(gè)比較重要的力量。
數(shù)據(jù)來源：美銀美林
印象中，在我小時(shí)候，我家是80年代末買的電視機(jī)，2千多元，四川長虹牌的，當(dāng)時(shí)是家里的一件大事。現(xiàn)在差不多30年過去了，同樣的價(jià)格可以買一個(gè)60吋的液晶電視，這就是TMT發(fā)展帶來的通縮，伴隨技術(shù)水平的提升帶來產(chǎn)品性能的大幅度提升和成本的大幅度下降，導(dǎo)致商品的價(jià)格在持續(xù)下降。
再比如，隨著信息化的發(fā)展下，全球化和信息化形成了互相推動(dòng)的現(xiàn)象，促進(jìn)了科技的進(jìn)一步發(fā)展。典型的例子就是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，蘋果公司和中國的蘋果產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)作，高強(qiáng)度的創(chuàng)新，大規(guī)模低成本的制造，使得美國人、歐洲人、全世界的消費(fèi)者以更低的成本買到中國人制造的商品。這也可以說是一個(gè)通縮的力量。
像阿里、騰訊、谷歌、微軟、亞馬遜這樣的科技公司，有一個(gè)共同的特點(diǎn)，產(chǎn)品具有明顯的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，這些公司越大，提供的服務(wù)成本越低，整個(gè)生態(tài)鏈的成本越低。比如說電商平臺(tái)越大，商戶和用戶越便利，谷歌做得越大，獲取信息越便利，騰訊做得越大，全社會(huì)的溝通效率越高。這些大型科技公司的發(fā)展帶來了通縮效應(yīng)，同時(shí)自身的盈利也呈現(xiàn)持續(xù)快速的增長。
數(shù)據(jù)來源：美銀美林
五項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)判別TMT核心資產(chǎn)
我們看到在科技核心資產(chǎn)的推動(dòng)下，美股最近這一波的科技股已經(jīng)漲了10年了，如今繼續(xù)保持強(qiáng)勢?？梢娢覀冇懻揟MT核心資產(chǎn)話題，不僅是可以討論的，而且可能是非常有意義的。那么應(yīng)該如何辨認(rèn)并投資TMT的核心資產(chǎn)呢？我們很難去總結(jié)一些確定性的規(guī)律，而是試圖舉出一些例子，歸納自己的一些心得體會(huì)，供大家參考。
首先我們以一家美股上市公司A公司為例。1998年前后，A公司股價(jià)隨著美國第一次互聯(lián)網(wǎng)泡沫達(dá)到巔峰，而泡沫破滅之后，又陷入低迷。由于市場的有效性，我們假定泡沫的高峰期之前和之后的股價(jià)都有比較高的合理性，那么從泡沫破滅后到今天這段時(shí)間內(nèi)的走勢大體上是合理的。
在這一段很長的時(shí)間內(nèi)，A公司的股價(jià)持續(xù)跑贏指數(shù)，原因何在？還是先看一下A公司增長的情況，在泡沫前，A公司的增速非?？欤菽?，增速明顯回落。在這樣一個(gè)劇烈變化的增速面前的一個(gè)劇烈變化，或許是市場也許就不太愿意把TMT資產(chǎn)當(dāng)成核心資產(chǎn)的一個(gè)原因。增速的大幅度變化會(huì)帶來估值的困擾，會(huì)形成泡沫，但實(shí)際上，除去在泡沫最頂峰買入A公司的股票，事后諸葛亮的角度看，在A公司的股票上虧錢是很小概率的事件。
回到A公司成長期結(jié)束以后的故事，我們看A公司在增速下降后，持續(xù)維持了一個(gè)非常高的毛利率，大致在60%上下波動(dòng)。直至今日，即使遭受了競爭對(duì)手的持續(xù)沖擊，A公司依然能夠維持將近一半的市場份額和很高的毛利率。我們相信公司長期確保盈利能力，是長期跑贏指數(shù)的關(guān)鍵。跨越了成長期，還能持續(xù)保持盈利能力，這就是TMT核心資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)之一。
從創(chuàng)立至今，A公司一是堅(jiān)持采用內(nèi)部孵化的方式來激勵(lì)員工技術(shù)創(chuàng)新，鼓勵(lì)內(nèi)部高技術(shù)人才創(chuàng)業(yè)，并提供初創(chuàng)資金，有一定成果后，A公司便有優(yōu)先收購權(quán)。二是持續(xù)并購，通過數(shù)百起的“孵化-收購”，使得A公司能長期站在行業(yè)技術(shù)的最前沿，利用技術(shù)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為市場優(yōu)勢。從“成長”成功過渡到“價(jià)值”，保持持續(xù)的高營業(yè)能力和持續(xù)的高市場份額，關(guān)鍵就是技術(shù)領(lǐng)先。當(dāng)然，這個(gè)技術(shù)領(lǐng)先的機(jī)制，稍微復(fù)雜一些，一個(gè)是通過內(nèi)部創(chuàng)新，一個(gè)是通過外部并購。我相信A公司的案例可以成為未來中國TMT很多公司的標(biāo)桿。中國的科技硬件公司，如果能夠有一個(gè)內(nèi)部和外部的機(jī)制，持續(xù)建立技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，就有希望能夠跨越成長，保持盈利能力。這是我們考察TMT核心資產(chǎn)的一個(gè)思考。
雖然還可以舉出更多的例子，結(jié)合對(duì)A股的一些思考，我們想提出判斷TMT核心資產(chǎn)的幾項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)：
第一，持續(xù)成本或者技術(shù)領(lǐng)先機(jī)制；
第二，能夠引領(lǐng)行業(yè)增長或是產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)，具備長期發(fā)展空間；
第三，當(dāng)期產(chǎn)品和短期儲(chǔ)備產(chǎn)品具備強(qiáng)大競爭力，有能力獲得持續(xù)投入資金；
第四，具備成為“大企業(yè)”的管理水平；
第五，能夠經(jīng)得起長期檢驗(yàn)。
三個(gè)方向發(fā)掘TMT核心資產(chǎn)
按照這幾項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，我們認(rèn)為有三個(gè)方向存在機(jī)會(huì)。第一個(gè)就是互聯(lián)網(wǎng)龍頭，第二個(gè)是領(lǐng)先的軟件公司，第三個(gè)就是核心硬件科技公司，這里“核心”這個(gè)詞主要修飾公司，而不是“硬件”，要求這個(gè)公司處于核心位置，而不僅僅是公司在做一個(gè)比較關(guān)鍵的產(chǎn)品。
我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司是享有定價(jià)權(quán)的，從而符合第一條標(biāo)準(zhǔn)。下面兩個(gè)圖是互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司的游戲產(chǎn)品ARPU值的中間值和峰值。如果這個(gè)公司某年做了三個(gè)游戲產(chǎn)品，第一個(gè)產(chǎn)品里玩家平均付費(fèi)1元，第二個(gè)產(chǎn)品平均付費(fèi)2元，第三個(gè)產(chǎn)品平均付費(fèi)3元，那么當(dāng)年這家公司游戲產(chǎn)品ARPU值的中值就是2元，峰值就是3元。這個(gè)數(shù)據(jù)可以說體現(xiàn)了這家公司的定價(jià)能力。在2013年那個(gè)階段，圖的左邊，這家游戲公司向玩家平均收取的費(fèi)用在100-300元波動(dòng)，峰值在400元不到的水平。后續(xù)隨著時(shí)間的推移，無論是中值還是峰值，都在持續(xù)的上升。
互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司享有定價(jià)權(quán)
某龍頭公司游戲付費(fèi)用戶ARPU區(qū)間中值（元）
數(shù)據(jù)來源：Wind
某龍頭公司游戲付費(fèi)用戶ARPU區(qū)間上限（元）
數(shù)據(jù)來源：Wind
再來看軟件公司，領(lǐng)先的軟件公司享有成本優(yōu)勢是非常直觀的。設(shè)想一下，剛開始有兩家公司可以說花同樣的成本，做一個(gè)同樣好的產(chǎn)品，一家公司偶然的取得領(lǐng)先地位，獲得了51個(gè)客戶，另一家公司獲得了49個(gè)客戶，那么領(lǐng)先公司就可以把多出來的兩個(gè)客戶貢獻(xiàn)的收益拿出來，或者降價(jià)，或者以更大投入開發(fā)更好的產(chǎn)品。更關(guān)鍵的是，軟件對(duì)用戶會(huì)形成很強(qiáng)的使用習(xí)慣的粘性，領(lǐng)先公司可以持續(xù)強(qiáng)化競爭優(yōu)勢。標(biāo)普500軟件行業(yè)的ROE遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于標(biāo)普500的ROE。在絕大多數(shù)時(shí)間，標(biāo)普軟件股的超額收益率都是明顯的。
數(shù)據(jù)來源：Wind
剩下的問題就變得比較簡單，國內(nèi)的軟件股處于什么發(fā)展階段呢？是否取得了領(lǐng)先優(yōu)勢？從UBS的報(bào)告里看，國內(nèi)大型的軟件股還處于成長的早期。我們自下而上的判斷是，在不少細(xì)分領(lǐng)域，國內(nèi)軟件股具有了挑戰(zhàn)國際領(lǐng)先企業(yè)的能力，哪怕是這個(gè)能力是在一個(gè)受保護(hù)的市場中取得。無疑這些領(lǐng)先的軟件股，相對(duì)于國內(nèi)其他競爭對(duì)手，領(lǐng)先優(yōu)勢非常明顯。
數(shù)據(jù)來源：UBS
需要再次強(qiáng)調(diào)我們認(rèn)可的TMT公司中，所謂“核心硬件公司”，關(guān)鍵是“核心公司”，而不是“核心硬件”，哪怕一家公司是提供的最基礎(chǔ)的制造服務(wù)或者硬件產(chǎn)品，只要公司具有在客戶眼中的“核心供應(yīng)商”位置，就有可能成為核心資產(chǎn)。因?yàn)槌浞职l(fā)揮“中國制造”的優(yōu)勢后，這類公司在全球的競爭優(yōu)勢還是很明顯的。平時(shí)大家都會(huì)說蘋果的產(chǎn)品比較依賴大陸產(chǎn)業(yè)鏈。在過去十年的時(shí)間，蘋果給予產(chǎn)業(yè)鏈上供應(yīng)商的凈利潤率中位數(shù)保持在10%左右的波動(dòng)，對(duì)大規(guī)模制造業(yè)而言，這是一個(gè)很強(qiáng)的盈利能力了。以上三個(gè)方向的共同點(diǎn)是能夠有較大希望保持技術(shù)持續(xù)領(lǐng)先，或者成本持續(xù)領(lǐng)先。
數(shù)據(jù)來源：Wind
接下來要討論的是長期增長空間，其實(shí)這是關(guān)心TMT投資的朋友最不擔(dān)心的問題?；ヂ?lián)網(wǎng)公司的發(fā)展空間很難去設(shè)置一個(gè)上限，這不僅可以從互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的“平臺(tái)效應(yīng)”輕松推導(dǎo)，也是無數(shù)次事實(shí)的證明，很少看到哪個(gè)預(yù)設(shè)上限的分析是對(duì)的。中國最大的軟件公司也才剛剛進(jìn)入“導(dǎo)入期”，空間無疑是巨大的。隨著5G時(shí)代到來，我們不擔(dān)心TMT的空間。第三條到第五條標(biāo)準(zhǔn)，需要在我們自下而上研究時(shí)，對(duì)個(gè)股進(jìn)行深入的考察。
我們相信TMT的核心資產(chǎn)是存在的，其次我們?cè)贏股也能夠找到符合核心資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的幾個(gè)方向。當(dāng)然，我們也不能忽視其中的風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)是估值的大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)是盈利大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。我們相信，在追逐大趨勢的同時(shí)，投資更重要的是自下而上的研究公司的基本產(chǎn)品、服務(wù)能力以及可持續(xù)性。
注：本文件非基金宣傳推介材料，僅作為本公司旗下基金的客戶服務(wù)事項(xiàng)之一。
本文件所提供之任何信息僅供閱讀者參考，既不構(gòu)成未來本公司管理之基金進(jìn)行投資決策之必然依據(jù)，亦不構(gòu)成對(duì)閱讀者或投資者的任何實(shí)質(zhì)性投資建議或承諾。本公司并不保證本文件所載文字及數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性及完整性，也不對(duì)因此導(dǎo)致的任何第三方投資后果承擔(dān)法律責(zé)任。