時(shí)隔一個(gè)月，A股成交額重回萬(wàn)億規(guī)模，勸降xxx的段子，調(diào)侃xxxx的段子又開(kāi)始滿市場(chǎng)橫飛。新能源浮浮沉沉，中特估炙手可熱，ChatGPT萬(wàn)眾矚目，而市場(chǎng)一直追尋的主線若隱若現(xiàn)，不露真身。大消費(fèi)回歸？新能源繼續(xù)？數(shù)字經(jīng)濟(jì)接棒？ 這幾年的市場(chǎng)結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)地演繹了什么叫結(jié)構(gòu)性牛市，今天的小甜甜可能轉(zhuǎn)眼就變牛夫人，價(jià)值投資一度被棄如敝履，行業(yè)輪動(dòng)被捧上神壇。極致的行情撥動(dòng)著人們的心弦，相比像狙擊手一樣等待機(jī)會(huì)，人們更希望投資可以茍日新，日日新，又日新。 或許人們并不真正了解投資。而那些試圖了解投資的努力，也總是被市場(chǎng)魚(yú)龍混雜的信息所消耗，使得嚴(yán)謹(jǐn)而復(fù)雜的投資決策，有時(shí)候被理解為簡(jiǎn)單的買(mǎi)賣(mài)行為。 而投資其實(shí)是一門(mén)古老的藝術(shù)。 在投資圈里，介紹投資的經(jīng)典書(shū)籍非常多，被價(jià)值投資者譽(yù)為圣經(jīng)的有格雷厄姆的《證券分析》，《巴菲特致股東信》，還有一些名字聽(tīng)著簡(jiǎn)單實(shí)際不簡(jiǎn)單的，比如《投資中最重要的事》、《投資中最簡(jiǎn)單的事》、《投資中不簡(jiǎn)單的事》，都是出自國(guó)內(nèi)外投資老將之手。 它們大都總結(jié)了一些重要的投資準(zhǔn)則、投資方法，讓門(mén)外之人一窺投資的奧秘。但扎扎實(shí)實(shí)看過(guò)的投資者，或許并不多。而那些投資中更為細(xì)節(jié)而具體的事，很少有人講述，也更難被投資者所理解。 比如，一個(gè)研究員或者基金經(jīng)理要花多少時(shí)間來(lái)做研究，一只股票以怎樣的方式被選中，被選中以后如何被跟蹤，投資與研究又有什么樣的區(qū)別。 姑且稱之為，投資中不為人知的事。 01 誰(shuí)是那個(gè)決策者 對(duì)于主動(dòng)權(quán)益基金來(lái)說(shuō)，最重要的就是那個(gè)決定買(mǎi)哪只股票、什么時(shí)候買(mǎi)以及什么時(shí)候賣(mài)的人。投資者通常認(rèn)為，這是由基金經(jīng)理來(lái)決定的。在大多數(shù)單基金經(jīng)理制的公司，確實(shí)是這樣，投資高度依賴基金經(jīng)理個(gè)人決策，公司也往往傾向于打造明星基金經(jīng)理。 比如最典型的富達(dá)國(guó)際，可以說(shuō)是明星基金經(jīng)理的鼻祖。其中最有名的基金經(jīng)理就是彼得·林奇，在管理麥哲倫基金的13年間，麥哲倫基金的資產(chǎn)增長(zhǎng)了27倍，年化收益率29%，是同期標(biāo)普500指數(shù)的2倍。 此外，富達(dá)國(guó)際還有“歐洲的彼得·林奇”安東尼·波頓，以及彼得·林奇的接班人喬爾·蒂林哈斯特。但要說(shuō)富達(dá)其他能被大眾記住的基金經(jīng)理，似乎也沒(méi)有了，富達(dá)國(guó)際也沒(méi)有人能復(fù)制彼得·林奇的投資業(yè)績(jī)。 盡管彼得·林奇寫(xiě)了本著名的投資書(shū)籍《戰(zhàn)勝華爾街》，試圖告訴散戶戰(zhàn)勝機(jī)構(gòu)是完全有可能的，但自己做過(guò)投資的人就會(huì)明白，彼得·林奇這樣的基金經(jīng)理，幾十年才出一個(gè)，高度依賴天賦。更多的明星基金經(jīng)理，只能隨著時(shí)代的β沉浮，三五年便輪換一波，喧囂過(guò)后，一片沉寂。 天才無(wú)法被培養(yǎng)，只能被發(fā)現(xiàn)。用巴菲特的話來(lái)說(shuō)，這屬于七尺高的欄桿。 資管領(lǐng)域還有另一種小眾但也算典型的決策機(jī)制，合伙人制度。在合伙人制度下，研究員有充分的自由推薦股票，優(yōu)秀的研究員往往會(huì)成為公司的合伙人，在回報(bào)上也不遜于基金經(jīng)理。一只股票的挖掘依賴于研究員的深度研究，一旦買(mǎi)入，平均持倉(cāng)周期可能高達(dá)5-10年。 這就是朱雀基金的模式。在朱雀基金，研究員通常會(huì)在一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域深入鉆研，成為專家型人才，很多研究員本身就出自產(chǎn)業(yè)界或者產(chǎn)業(yè)咨詢領(lǐng)域，對(duì)產(chǎn)業(yè)的認(rèn)知深入到每個(gè)重要的技術(shù)及工藝環(huán)節(jié)。 朱雀基金有一批而非幾個(gè)這樣的專家型研究員，每個(gè)研究員專注在自己的細(xì)分領(lǐng)域，同時(shí)又與其他的研究員在產(chǎn)業(yè)鏈上形成互補(bǔ)，從而形成一個(gè)完整的團(tuán)隊(duì)。這也是產(chǎn)業(yè)鏈研究在人才架構(gòu)上的支撐。 這兩種模式從形式上看起來(lái)差異巨大，但在自下而上的權(quán)益投資這件事上，有可能并沒(méi)有區(qū)別。比如彼得·林奇，他的投資目標(biāo)是不斷選出十倍股，這與朱雀基金的投資目標(biāo)是一樣的，都是尋找偉大的企業(yè)，陪伴偉大的企業(yè)共同成長(zhǎng)。 不同的是，朱雀基金配置了先進(jìn)制造、TMT、消費(fèi)、醫(yī)藥等四大不同領(lǐng)域的研究員，在各個(gè)領(lǐng)域?qū)ふ沂豆桑⑶抑攸c(diǎn)在雙碳、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等技術(shù)領(lǐng)域重點(diǎn)布局，而非局限于彼得·林奇?zhèn)€人所擅長(zhǎng)的消費(fèi)領(lǐng)域。 而主打明星基金經(jīng)理的資管機(jī)構(gòu)，卻有可能擅長(zhǎng)的并不是選股，而是自上而下的宏觀擇時(shí)、行業(yè)輪動(dòng)，或者等賽道之風(fēng)刮過(guò)。 是明星基金經(jīng)理制還是合伙制只是表象，選股還是擇時(shí)，重倉(cāng)個(gè)股還是分散配置，這種投資方法上的差別才是最本質(zhì)的，才是那把吃飯的刷子。 對(duì)于像朱雀基金這樣精選個(gè)股的管理人來(lái)說(shuō)，最核心的能力是選股，而非擇時(shí)。在朱雀基金，最優(yōu)秀的基金經(jīng)理也是最好的股票研究員?；鸾?jīng)理可能覆蓋一個(gè)大行業(yè)或者細(xì)分行業(yè)，股票研究員覆蓋一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域或者某個(gè)領(lǐng)域的一個(gè)環(huán)節(jié)，基金經(jīng)理管理一個(gè)團(tuán)隊(duì)，股票研究員只管理自己。 這與投資者的認(rèn)知有很大的差異。很多投資者以為，股票研究員負(fù)責(zé)研究股票，基金經(jīng)理負(fù)責(zé)根據(jù)研究員的研究來(lái)做決策以及管理基金組合，這只是基金經(jīng)理和研究員的崗位名稱給人的錯(cuò)覺(jué)，格雷厄姆、巴菲特、查理·芒格、彼得·林奇，都是最優(yōu)秀的股票研究員。 把研究員和基金經(jīng)理分成兩類人，對(duì)于自下而上的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，本身就并不合適。在這樣的機(jī)構(gòu)里，最重要的是是否選出了十倍股，是否為投資者貢獻(xiàn)了收益。 相比于培養(yǎng)10個(gè)彼得·林奇，讓10個(gè)研究員在各自領(lǐng)域成為最前瞻的專家，在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)卡位，盡管賠率低一些，但勝率要高很多。 就像在武無(wú)第二的武俠世界，全真派要培養(yǎng)出王重陽(yáng)第二，賠率極高，但勝率較低；而培養(yǎng)出一代又一代的七子劍陣，是一場(chǎng)賠率中等但勝率頗高的游戲。 朱雀基金所打造的就是這樣的團(tuán)隊(duì)，在先進(jìn)制造、TMT、消費(fèi)、醫(yī)藥等各個(gè)領(lǐng)域?qū)ふ也⑴囵B(yǎng)最優(yōu)秀的研究員，致力于找到時(shí)代最偉大的企業(yè)，并且將這樣的投資理念和精神一代又一代地傳承下去。 看似平庸的策略，卻可能最大限度保持傳承。如果每年都讓團(tuán)隊(duì)的排名在50%分位，持續(xù)20年，最終收益會(huì)成為前5-10%，這或許是一個(gè)令人驚訝的數(shù)字。這就是全真教七子劍陣的精妙之處，善戰(zhàn)者無(wú)赫赫之功。 02 一只股票背后 一個(gè)好的團(tuán)隊(duì)，一只好的股票背后，常常有著長(zhǎng)久的努力。投資并不是一件容易的事，持倉(cāng)的變與不變背后，是十年如一日的研究與跟蹤。十年的努力，可能只是為了那臨門(mén)一腳。 但這種努力，并不為人所知。 有家歷史悠久的資管機(jī)構(gòu)曾經(jīng)談過(guò)這個(gè)問(wèn)題。資管機(jī)構(gòu)售出的基金產(chǎn)品包含了咨詢、交易、服務(wù)以及各種事務(wù)，以至于投資者很難衡量到底是不是物有所值。有些不了解的投資者還會(huì)認(rèn)為，不就是買(mǎi)和賣(mài)嗎，我也可以，忽略了投資的復(fù)雜性。 因此，更多地與投資者打交道，對(duì)投資“食物鏈”的所有部分進(jìn)行拆分，幫助投資者理解投資的真正含義，才能讓投資者更好地判斷是否需要購(gòu)買(mǎi)基金，以及基金產(chǎn)品是否適合自己。 對(duì)于朱雀基金這樣自下而上的選股型機(jī)構(gòu)而言，投資的鏈條可以大致拆分為三個(gè)部分：挖掘、定價(jià)以及跟蹤。 第一步是挖掘，在幾千只股票中，找到最有可能成長(zhǎng)為參天大樹(shù)的企業(yè)。這是一個(gè)翻石頭的過(guò)程。 盡管在專家型機(jī)構(gòu)里，各個(gè)研究員專注在一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域里，但這樣的領(lǐng)域通常也有幾十家公司。通過(guò)案頭研究、實(shí)地調(diào)研、與產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)進(jìn)行交叉驗(yàn)證，從而找到不同時(shí)期最有投資價(jià)值的公司，這個(gè)過(guò)程也是極其繁瑣的。 在最初的洞察之外，挖掘個(gè)股的過(guò)程更是一項(xiàng)體力活。而最初的投資洞察也往往來(lái)自于長(zhǎng)期的研究所產(chǎn)生的敏銳，而非天才式的靈光一現(xiàn)。 第二步是定價(jià)，通過(guò)DCF（未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)）、PE（市盈率），PEG（市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率，也被稱為彼得·林奇估值法）等方法，給企業(yè)進(jìn)行估值。這才是投資最核心的環(huán)節(jié)，而非投資者通常以為的找到某個(gè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，找到只是第一步而已。 大多數(shù)失敗的投資，無(wú)論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人，都源于不能正確理解企業(yè)的價(jià)值，以及不能搞清楚自己是否比對(duì)手更能理解企業(yè)的價(jià)值。定價(jià)很重要，知道對(duì)手如何定價(jià)也很重要。 第三步是跟蹤，在朱雀基金，研究員通常每個(gè)月都需要去被投或者關(guān)注的企業(yè)調(diào)研，每天都需要跟蹤企業(yè)自身的信息、所在行業(yè)的技術(shù)及供需變化、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的動(dòng)作，才能保證不錯(cuò)過(guò)企業(yè)的重大變化。 對(duì)于個(gè)股而言，那種買(mǎi)入寬基指數(shù)以后忘記賬戶密碼，10年以后再來(lái)看收益的方法并不可行。個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)需要靠對(duì)企業(yè)的深度研究、緊密跟蹤來(lái)盡可能降低。 同樣買(mǎi)入一只股票，有沒(méi)有深度研究和緊密跟蹤帶來(lái)的深刻認(rèn)知，決定了跌的時(shí)候敢不敢加倉(cāng)，這是最直接體現(xiàn)管理人認(rèn)知的時(shí)刻。 投研的復(fù)雜性，決定了投資者很難直接復(fù)制管理人的操作，這也是前幾年很多投資者抄大佬作業(yè)虧錢(qián)的原因，畫(huà)虎畫(huà)皮難畫(huà)骨。 03 牢牢抓住偉大的公司 找到一家偉大的公司，就要牢牢抓住它。這個(gè)世界上很多事物都呈現(xiàn)正態(tài)分布，偉大的公司與偉大的人物一樣，都很稀缺。比起從來(lái)沒(méi)選中十倍股，“賣(mài)飛”一只十倍股，是令管理人和投資者更痛苦的事。 在BG資助的一項(xiàng)研究中，一位學(xué)者統(tǒng)計(jì)了1990年1月至2008年12月全球上市的6萬(wàn)多只股票的回報(bào)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，811家公司（占全部上市公司總數(shù)的1.3%）就創(chuàng)造了期間全球股市所創(chuàng)造的財(cái)富價(jià)值。 亞利桑那州立大學(xué)的亨德里克·貝斯賓德教授也做過(guò)類似的研究，他發(fā)現(xiàn)從1926年到2016年，美國(guó)股市創(chuàng)造的全部?jī)糌?cái)富相當(dāng)于表現(xiàn)最好的1092只股票創(chuàng)造的財(cái)富，更極端的是，其中90家公司（僅占公司總數(shù)的0.3%）就創(chuàng)造了一半的凈財(cái)富。 查理·芒格曾說(shuō)過(guò)，如果你把我們的15個(gè)最好的決策剔除，我們的業(yè)績(jī)將會(huì)非常平庸。格雷厄姆也曾說(shuō)，他一生中賺的所有錢(qián)的一半以上都來(lái)自1只股票。巴菲特有一個(gè)著名的卡片打洞理論，假設(shè)你的投資生涯是一張只有20個(gè)孔的卡片，每做一筆投資就打一個(gè)孔，你的投資業(yè)績(jī)會(huì)好很多。 大師們不只是說(shuō)說(shuō)而已，他們的持倉(cāng)是最好的證明。巴菲特、查理·芒格、霍華德·馬克斯等國(guó)際上著名的投資人，第一大第二大持倉(cāng)股常年不變，或者在幾只股票之間輪換。 巴菲特的伯克希爾，從2017年四季度開(kāi)始，第一大持倉(cāng)股一直是蘋(píng)果。 伯克希爾前20大持倉(cāng)股 數(shù)據(jù)來(lái)源：dataroma 查理·芒格的Daily Journal，美國(guó)銀行和富國(guó)銀行長(zhǎng)期是第一大和第二大持倉(cāng)股。美國(guó)的一些銀行正在遭遇危機(jī)，暫且不談芒格如何看待這件事，在長(zhǎng)期持有這件事上，芒格是言行一致的。 Daily Journal前20大持倉(cāng)股 數(shù)據(jù)來(lái)源：dataroma 編程界有句廣為人知的話，不要重復(fù)造輪子。如果不能超越巴菲特，那學(xué)習(xí)巴菲特就可以了。一個(gè)人是他學(xué)習(xí)的五個(gè)人的平均水平。在投資這件事上，學(xué)習(xí)巴菲特、查理·芒格、費(fèi)雪、霍華德·馬克斯、彼得·林奇，或許已經(jīng)足夠了。 期待變化是人的本性，管理人最好能通十八般武藝，抓住每一波趨勢(shì)，每一只牛股。但長(zhǎng)期在市場(chǎng)浸淫的投資者就會(huì)懂得，沒(méi)有人能做到這一點(diǎn)。 變化總是容易的，甚至是對(duì)管理人有利的，而真正難的是抵制平庸公司的短期誘惑，長(zhǎng)期重手押注偉大的公司。而這正是朱雀基金所努力的事情，盡管很艱難，但我們一直在堅(jiān)持初心，做難而正確的事情。 巴菲特和彼得·林奇?zhèn)兊母吖鈺r(shí)刻，往往是索羅斯們的灰暗年代，但事前人們很難知道，這個(gè)時(shí)代屬于誰(shuí)，而勝率和賠率，卻是可以自由選擇的。有的人要巴菲特的勝率，有的人要索羅斯的賠率，市場(chǎng)提供了足夠多的選擇，豐儉由人，各取所需。 就投資這件事而言，場(chǎng)上沒(méi)有別人，只有自己。
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