雖然今年公募基金發(fā)行冷冷清清，但基金經(jīng)理的變動人數(shù)已創(chuàng)下2016年以來同期新高。僅看上半年，今年公募基金新增基金經(jīng)理327人，離任148人，變動占比15%。
對于主動權(quán)益基金而言，很多人對于“買基金就是買基金經(jīng)理”的法則深信不疑?；鸾?jīng)理被放在鎂光燈之下賽跑，跑在前列的選手總能獲得更多的選票。
在人類登月的故事中，觀眾只知道阿姆斯特朗的經(jīng)典名言，“我的一小步，人類的一大步”，而晚19分鐘登月的奧爾德林，鮮有人知。
“只知第一，無視第二”，這樣的獎勵機(jī)制，往往在投資中催生出一批追逐銳度的基金經(jīng)理，他們的組合特征是更高的行業(yè)和個股集中度，短期或跑在市場的前列，也可能翻到硬幣的另一面。
收益率是很重要，但投資者不妨再多一問，它的收益是從哪里來的？是基金經(jīng)理買到的牛股爆發(fā)，布局的賽道火了還是自上而下的擇時配置？
知其然還要知其所以然，成功的案例還能否再次復(fù)制？這是對每個主動權(quán)益基金的靈魂拷問，而投資者對于這個拷問的答案，對于他們未來的持有收益率至關(guān)重要。
投資的收益，并非線性，任何長期有效的投資方法，總會遇到短期間歇性的失靈。反過來想，如果短期一直有效，必然會導(dǎo)致大量投資者的跟隨，從而導(dǎo)致超額收益的消失。
明星基金經(jīng)理的光環(huán)，往往拔高投資者的預(yù)期，但從歷史看，幾乎沒有人能逃出周期輪回。每當(dāng)基金經(jīng)理的超額收益消失時，投資者難免陷入自我懷疑，基金經(jīng)理懈怠了嗎？管理規(guī)模是否太大？未來還能跑贏嗎？
從歷史看，這樣的時期并不少。最近十年，偏股混合型基金指數(shù)平均每年跑贏滬深300指數(shù)6%，但從單年度看，有3年沒有跑贏，有2年的超額收益在2%以下。換句話說，即使過去十年中主動權(quán)益基金大幅跑贏了指數(shù)，但有接近一半的時間，投資者沒有明顯感受到主動管理所帶來的“增強(qiáng)”，比如2016-2018年以及，2022年到現(xiàn)在。
數(shù)據(jù)來源：wind，朱雀基金整理，數(shù)據(jù)截至2023.7.24（風(fēng)險提示：統(tǒng)計時間短，不預(yù)示未來發(fā)展趨勢，不構(gòu)成任何投資建議或承諾。）
更棘手的是，打造明星基金經(jīng)理難，留住明星基金經(jīng)理同樣并不容易。
以主動投資著稱的富達(dá)國際，依靠彼得·林奇和華人基金經(jīng)理蔡志勇等明星基金經(jīng)理為投資者熟知。造星運動也讓它在90年代時一度成為美國管理規(guī)模最大的公募基金公司。
但光環(huán)背后的問題也一直存在。晨星曾做過一份150家美國基金公司的報告，數(shù)據(jù)顯示，富達(dá)國際的基金經(jīng)理平均任期和員工留存率排名均位于行業(yè)的后1/5。人員流動頻繁，這在以“人”為核心的資管行業(yè)，顯然不是好事。就像巴菲特所說，當(dāng)你的護(hù)城河時不時需要更新加固，說明它根本稱不上是護(hù)城河。
于是，除了 “造星”，海外資管機(jī)構(gòu)也摸索出了其他迥然不同的打法。
貝萊德和先鋒集團(tuán)為代表的指數(shù)派，通過定量方法編制指數(shù)規(guī)則，避免基金經(jīng)理的主觀判斷，建立起被動投資的王國。貝萊德創(chuàng)始人拉里·芬克曾說，“自公司創(chuàng)立起，我就盡一切努力，避免明星基金經(jīng)理文化在公司生根發(fā)芽”。
資本集團(tuán)代表的則是多基金經(jīng)理和團(tuán)隊決策派。簡單說，資本集團(tuán)將大型公募基金的資金分成多個部分，交給若干個基金經(jīng)理管理，不僅避免單一明星基金經(jīng)理帶來的掣肘，也有效地緩解了基金規(guī)模膨脹的難題。
雖然國內(nèi)主動管理基金最近兩年的“增強(qiáng)”可能并不明顯，但創(chuàng)造超額收益的條件并未改變。據(jù)估算，截至今年一季度， A股公募、私募基金的成交占比達(dá)到約22%，外資交易占比約6%，較2019年有明顯提升，但個人投資者交易占比仍超過六成。
作為對比，香港市場中機(jī)構(gòu)投資者的成交額占比接近80%。在以個人投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者參與比例偏低的A股市場中，出現(xiàn)錯誤定價的概率可能更高。
A股市場各類投資者成交額占比（2005-2022）
數(shù)據(jù)來源：Wind，中信證券研究部估算，私募包含量化產(chǎn)品（風(fēng)險提示：統(tǒng)計時間短，不預(yù)示未來發(fā)展趨勢，不構(gòu)成任何投資建議或承諾。）
而投資者要做的，就是建立一套可持續(xù)識別、捕獲這些錯誤定價機(jī)會的機(jī)制。對于朱雀基金，這套打法被稱為，研究驅(qū)動投資的投研一體化模式。
在朱雀基金，往往會為我們重點關(guān)注的方向，如綠色經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)以及安全發(fā)展等領(lǐng)域，配置足夠的研究力量。研究員們則通常擁有產(chǎn)業(yè)背景，對負(fù)責(zé)的細(xì)分領(lǐng)域深入鉆研，成為專家型人才。
落地到具體標(biāo)的，又需要經(jīng)過產(chǎn)業(yè)鏈上下游研究員之間的交叉驗證，比如目前重點覆蓋新能源車的先進(jìn)制造二組中，既有負(fù)責(zé)大宗商品的，有研究中游電池材料的，也有下游跟蹤汽車整車數(shù)據(jù)的研究員，根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展不同階段的各環(huán)節(jié)景氣變化，找出產(chǎn)業(yè)鏈中較為緊缺的環(huán)節(jié)。
在“產(chǎn)業(yè)邏輯配置”的前提下，還要結(jié)合各環(huán)節(jié)景氣變化來進(jìn)行調(diào)整，努力做到前瞻布局，而不同產(chǎn)業(yè)之間則需要結(jié)合估值的橫向比較來進(jìn)行取舍，是為“證券投資踐行”。
從研究到投資的映射，是整個投研流程中較為容易出現(xiàn)言行不一的環(huán)節(jié)，短期的誘惑、情緒的擾動，基金經(jīng)理的動作難免可能出現(xiàn)變形。在朱雀基金，基金經(jīng)理必須基于公司核心股票庫并根據(jù)投資授權(quán)構(gòu)建與調(diào)整投資組合。
淡化基金經(jīng)理的個人偏好，更多呈現(xiàn)的是各個產(chǎn)業(yè)鏈研究小組長期沉淀的研究能力。
善戰(zhàn)者無赫赫之功，在體育競技中，觀眾或許更欣賞以少勝多，以弱勝強(qiáng)的英雄主義，但投資中，更要強(qiáng)調(diào)先不敗而后求勝的底線思維。
真正決定基金長期收益的，大概率是資管機(jī)構(gòu)有生命力的投研組織和價值觀，而不是某一位短暫耀眼的明星經(jīng)理。只有像樹一般沉穩(wěn)，把根系深深地扎入肥沃的土壤，才能歷經(jīng)市場冷暖，風(fēng)吹雨打，仍基業(yè)長青。
數(shù)據(jù)來源：Wind、晨星、中信證券。
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