2024 STRATEGY 編者按：現(xiàn)在談起消費，已經(jīng)很難脫離宏觀環(huán)境，相信大家總會聽到“理性消費”、“消費降級”幾個詞。以前我們常常說不要過于依賴身邊經(jīng)濟學，但當前各項數(shù)據(jù)也能驗證這種趨勢。不過，參照日本的歷史，即使在這樣的環(huán)境下，也可能孕育出優(yōu)衣庫這樣的強大品牌。以下是朱雀基金消費組在本年度策略會上的分享，整理成文，與投資者共饗。 談到消費，修復受阻是大家的共識。當下的消費很難脫離宏觀環(huán)境，消費信心在22年跌入低谷后始終未恢復，社零增速在23年2季度后恢復較慢，雖然運動、寵物等可選消費品類增速維持了兩位數(shù)增長，但以家電家具為代表的耐用品增速持續(xù)低迷。截至2023 年三季度，中國人均消費支出占可支配收入的比重為 66.43%，仍低于疫情前水平。 消費者信心指數(shù)與滿意指數(shù) 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、長江證券。統(tǒng)計時間短，不代表未來發(fā)展趨勢，觀點具有時效性，僅供分析參考，不構成對產(chǎn)品業(yè)績的保證，也不構成任何投資建議或承諾。 在經(jīng)濟復蘇預期落空后，二級市場中消費板塊的跌幅靠前，最近兩年消費板塊的表現(xiàn)也比較疲軟。 從增量到存量，消費布局范式的變化 人口作為消費的基礎，其長期空間目前受到了挑戰(zhàn)。根據(jù)育媧人口的預測，2040/2050年的總人口為13.13/12.3億人，其中勞動人口分別為8.35/7.28億人，到2050年勞動年齡人口占比將下降10個百分點至59.14%。按照其中性預測，中國的人口紅利或?qū)⒃?036年結束。（國際上一般把15-64歲人口列為勞動年齡人口。勞動年齡人口以外的人口都屬于非勞動年齡人口，包括少兒人口和老年人口?？倱狃B(yǎng)比是指，少兒和老年人口對勞動年齡人口的比率，用以表明每100名勞動年齡人口要負擔多少名非勞動年齡人口。） 數(shù)據(jù)來源：育媧人口研究智庫、朱雀基金整理。統(tǒng)計時間短，不代表未來發(fā)展趨勢，觀點具有時效性，僅供分析參考，不構成對產(chǎn)品業(yè)績的保證，也不構成任何投資建議或承諾。 需要清醒看到并接受一個現(xiàn)實，經(jīng)濟、人口、消費過去的成長范式已經(jīng)發(fā)生了大概率不可逆的變化，過去常見的用戶數(shù)*收入增長帶來的成長紅利或是已經(jīng)達到一定天花板。 過去，行業(yè)整體有正向Beta，市場傾向于找增長更快的賽道廣撒網(wǎng)。而隨著市場從增量變?yōu)榇媪浚?span style="margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; box-sizing: border-box !important; overflow-wrap: break-word !important; color: rgb(214, 168, 65);">過去消費布局看重的滲透率、永續(xù)增速、PEG，變?yōu)楦枰紤]天花板、格局和終局，市場格局變化和出清開始逐步加快，需要從廣撒網(wǎng)變成更加精選細挖，專注聚焦在自己的能力圈，我們相信即便是在一個巨大存量且結構復雜的經(jīng)濟體內(nèi)，依然能找到不同階段的優(yōu)質(zhì)公司。
從優(yōu)衣庫看“消費降級” 這時候很容易聯(lián)想到時下熱度非常高的“消費降級”。消費降級的邏輯，簡單說是在內(nèi)外部壓力下，消費者傾向于收縮開支，選擇廉價的商品，包括最近出現(xiàn)的折扣零售的興起、電商格局的變化以及部分消費品牌官宣降價。 但消費降級背后并不是簡單的“降價”，作為資產(chǎn)管理機構，我們更關心的是背后的環(huán)境和影響因素，以及未來如何預判和選擇出可能在當前環(huán)境下走出來的企業(yè)。 優(yōu)衣庫常常被作為消費降級的典型案例。回顧來看，“高性價比”的優(yōu)衣庫至少經(jīng)歷了兩輪周期，才逐漸在日本本土形成“完全體”。 但隨后幾年營收增速下滑而同店幾乎沒有增長，與1950~60年代成立的傳統(tǒng)日本服飾企業(yè)差異不大。直到1998年，優(yōu)衣庫依然仍然是一個與其他品牌在低價市場爭奪市占率的本土公司。 優(yōu)衣庫與其他品牌的銷售額及增速 數(shù)據(jù)來源：光大證券。統(tǒng)計時間短，不代表未來發(fā)展趨勢，觀點具有時效性，僅供分析參考，不構成對產(chǎn)品業(yè)績的保證，也不構成任何投資建議或承諾。 優(yōu)衣庫的變化是來自于96年之后，公司做出了兩個改變，第一是明確提升產(chǎn)品性價比，第二是做海外供應鏈的布局。 首先，優(yōu)衣庫當時放棄了很多低端產(chǎn)品線，并開始和上游核心供應商東麗合作開發(fā)新型面料，開發(fā)出當時美國非常流行的搖粒絨產(chǎn)品作為核心大單品。同時公司也配合高性價比產(chǎn)品，開核心商圈大店。1999-2001年，優(yōu)衣庫營收復合增速達到94%，其中單店銷售復合增速達到64%，銷售收入從1999年的1110億日元增長至2001年的4185億日元。 隨后，優(yōu)衣庫又因為單品依賴、庫存問題陷入瓶頸。2002-2003年連續(xù)負增長，2003年收入降至3098億日元。這個階段公司股價波動跟隨其銷售額波動較大，雖然市占率實現(xiàn)了提升，但公司的海外布局還未體現(xiàn)效果，國際擴張前景并不明朗，優(yōu)衣庫不斷地尋找和培養(yǎng)中國的服裝供應鏈企業(yè)。 正是通過這樣的努力，2004年后，公司本土銷售逐步穩(wěn)定，中國在內(nèi)的海外市場開始貢獻增量，至2009年營收復合增速達到15%。到了2010年后，中國為主的海外市場接力日本本土市場成為主要增長動力，至2019年營收復合增速達到13%。這個時期，雖然營收增速放緩，但估值和業(yè)績雙升，相對收益顯著。 數(shù)據(jù)來源：長江證券，統(tǒng)計時間短，不代表未來發(fā)展趨勢，觀點具有時效性，僅供分析參考，不構成對產(chǎn)品業(yè)績的保證，也不構成任何投資建議或承諾。 所以，優(yōu)衣庫經(jīng)歷了兩輪迭代的瓶頸和困難，通過差異化、有競爭壁壘的原材料合作和在中國的前瞻布局，才形成現(xiàn)在知名的全球品牌。 尋找內(nèi)需新趨勢與增長點 回到國內(nèi)，市場對當前消費市場相對悲觀而且分歧較大，但我們?nèi)匀幌Ｍ逕拑?nèi)功，前瞻布局優(yōu)秀企業(yè)，力爭獲得較好的回報。 例如在內(nèi)需板塊，關注餐飲供應鏈板塊，在存量環(huán)境下，餐飲傳統(tǒng)業(yè)態(tài)格局的變化較快，餐飲連鎖化在加速提升且未來仍有較大空間，大B餐飲企業(yè)在消費弱勢下抗風險能力更強且在加速拓店，供應鏈體系也在開放和擴容。小B餐飲需求受外部消費環(huán)境影響更大，但工業(yè)化預制化的趨勢存在。同時，在家庭小型化和便捷化訴求下，可能會催化預制凍品先B后C的路徑發(fā)展。 總體看，餐飲供應鏈里的部分細分賽道（如新式速凍米面、預制食材等）仍然能夠看到較好的成長性，滿足了食品工業(yè)化的效率挖潛與盈利提升，隨著行業(yè)規(guī)范度提升，能夠看到較大的替代和擴容空間，且存在集中化趨勢。 中國的制造能力服務了全球品牌，但品牌建設、渠道滲透還沒有成熟。在更傾向于內(nèi)循環(huán)的消費環(huán)境中，國產(chǎn)品牌通過進一步滲透提升和兼并收購，未來同樣可能產(chǎn)生更大的食品類型企業(yè)。這樣的情況在體育用品中已經(jīng)出現(xiàn)，國潮略有退去后，國產(chǎn)品牌依然依靠科技和產(chǎn)品力站穩(wěn)了腳跟。 最后是服務型消費，2023年前三季度，我國居民人均服務消費支出同比增長14.2%，占消費支出比重已經(jīng)達到46.1%，比2022年同期提升了2個百分點。這種服務消費的恢復可能有疫情后假期、演出等報復性修復的原因，但我們認為，在有限收入下的邊際消費傾向大概率是可持續(xù)的。
90年代日本經(jīng)濟泡沫破裂時期，是優(yōu)衣庫高速增長的開端。當時公司的定位以單純低價為主，比現(xiàn)在低更多，所以公司在五年期間實現(xiàn)了快速的增長，成長更多是來自于開店，5年營收的復合增速達到61%，其中57%來自門店數(shù)量增加的貢獻，同時公司也實現(xiàn)了上市。
數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、長江證券、Wind、育媧人口研究智庫、長江證券、光大證券 注：本文件非基金宣傳推介材料，僅作為本公司旗下基金的客戶服務事項之一。 本文件所提供之任何信息僅供閱讀者參考，既不構成未來本公司管理之基金進行投資決策之必然依據(jù)，亦不構成對閱讀者或投資者的任何實質(zhì)性投資建議或承諾。本公司并不保證本文件所載文字及數(shù)據(jù)的準確性及完整性，也不對因此導致的任何第三方投資后果承擔法律責任?；鹩酗L險，投資需謹慎。 本文所載的意見僅為本文出具日的觀點和判斷，在不同時期，朱雀基金可能會發(fā)出與本文所載不一致的意見。本文未經(jīng)朱雀基金書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉(zhuǎn)發(fā)、翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。