2025 STRATEGY 編者按：過(guò)去兩年，“有效需求不足”成為一個(gè)高頻詞，不僅在政府工作報(bào)告中多次提及，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家也繞不開(kāi)這個(gè)話題。起初這個(gè)問(wèn)題只存在于居民部門，后來(lái)逐步擴(kuò)散至企業(yè)部門。由于居民部門的收入預(yù)期下降導(dǎo)致消費(fèi)意愿降低，傳導(dǎo)至企業(yè)部門導(dǎo)致利潤(rùn)下降，二者相互反饋。加之美國(guó)大選落地，美國(guó)再通脹與美債利率上行的敘事回歸，成為國(guó)內(nèi)面臨的新變量。如何看待“止跌企穩(wěn)”，如何把握大類資產(chǎn)的機(jī)會(huì)？以下是朱雀基金固收組在年度策略會(huì)上分享的觀察。 首先我們用一張簡(jiǎn)單的圖表來(lái)示意過(guò)去兩年經(jīng)濟(jì)循環(huán)遇到的挑戰(zhàn)。我們認(rèn)為關(guān)鍵之一或在于居民收入預(yù)期下降和居民消費(fèi)意愿不足，導(dǎo)致的居民消費(fèi)降低。自然，居民收入轉(zhuǎn)化為企業(yè)收入也會(huì)減少，繼而導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)率下滑、生產(chǎn)端供大于求。同時(shí)海外需求未來(lái)還面臨貿(mào)易壁壘的風(fēng)險(xiǎn)。 循環(huán)的堵點(diǎn) 在此背景下，過(guò)去兩年，居民存款和企業(yè)存款出現(xiàn)了劈叉。居民部門的收入預(yù)期放緩帶來(lái)了預(yù)防性儲(chǔ)蓄的增加，購(gòu)房行為的主動(dòng)減少帶來(lái)了投資支出的降低，繼而形成了固收類資產(chǎn)配置（存款、理財(cái)、債基等）的增長(zhǎng)，企業(yè)部門經(jīng)營(yíng)性活期存款減少。 政策托底與改革并重 站在現(xiàn)在這個(gè)位置，我們最關(guān)注的指標(biāo)之一是，居民部門的風(fēng)險(xiǎn)偏好何時(shí)回升，何時(shí)主動(dòng)增加消費(fèi)和投資（實(shí)業(yè)、股票、房產(chǎn)）。我們看到了9月和12月政治局會(huì)議非常積極的信號(hào)，也看到了對(duì)資本市場(chǎng)的特別支持。在這些政策的推動(dòng)下，有希望看到居民部門逐步恢復(fù)信心。 圖：過(guò)去兩年企業(yè)經(jīng)營(yíng)性存款減少，居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄增加 圖：消費(fèi)者未來(lái)收入信心弱、儲(chǔ)蓄意愿較高 數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行，朱雀基金整理。統(tǒng)計(jì)時(shí)間短，不代表未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，觀點(diǎn)具有時(shí)效性，僅供分析參考，不構(gòu)成對(duì)產(chǎn)品業(yè)績(jī)的保證，也不構(gòu)成任何投資建議或承諾。 但如今經(jīng)濟(jì)發(fā)展到了新階段，相較于以往周期，現(xiàn)在傳統(tǒng)貨幣工具面臨著邊際效率降低的可能。無(wú)論從客觀規(guī)律上，還是從收儲(chǔ)及保障房要求盈虧自平衡的角度，地產(chǎn)的發(fā)動(dòng)機(jī)都較難像以往周期一樣迅速重啟。 于是財(cái)政政策自然成為萬(wàn)眾期待的抓手，部分投資者也樂(lè)于以萬(wàn)億為單位來(lái)簡(jiǎn)單刻畫(huà)財(cái)政的力度，但這種符號(hào)化的討論掩蓋了對(duì)財(cái)政背后邏輯的理解。財(cái)政政策的重心仍在于托底和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，意在顯著降低地方債務(wù)的尾部風(fēng)險(xiǎn)；但也要意識(shí)到，化債不是消除債務(wù)，而是“債務(wù)重組”，是降低短期的剛性負(fù)擔(dān)和尾部風(fēng)險(xiǎn)，將隱債化為標(biāo)債，增加久期、降低利息，“以時(shí)間換空間”。 我們對(duì)財(cái)政能夠進(jìn)一步發(fā)揮作用的空間也是樂(lè)觀的。 從總量上，在十月份的新聞發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部部長(zhǎng)提到“中央財(cái)政還有較大的舉債空間與赤字提升空間”。 從結(jié)構(gòu)上，除了傳統(tǒng)的投資，也包括了民生領(lǐng)域的支出，比如對(duì)部分困難群體的救助，如失業(yè)人群和學(xué)生群體；比如擴(kuò)大用于民生領(lǐng)域的支出，如養(yǎng)老、醫(yī)療、教育、生育等等。這些可以幫助緩解居民壓力。 借用劉世錦老師的一句話，“短期刺激是為結(jié)構(gòu)性改革贏得時(shí)間和空間”。要用“刺激加改革”的方法解決問(wèn)題。我們要充分理解“止跌回穩(wěn)”這個(gè)詞，這個(gè)詞在政治局會(huì)議中本來(lái)是對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的目標(biāo)，但其實(shí)也可拓展至整個(gè)經(jīng)濟(jì)。 典型的貨幣和財(cái)政政策，在于通過(guò)政策逆周期調(diào)節(jié)，保持必要的增長(zhǎng)，為結(jié)構(gòu)化改革創(chuàng)造條件。我們更希望看到的是，企業(yè)家精神能夠回歸，這是我們關(guān)注的另一個(gè)重要指標(biāo)。我們看到了《民營(yíng)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法》征求意見(jiàn)稿，看到了浙江省人大常委對(duì)于鼓勵(lì)企業(yè)家的決定，這些都是非常積極的信號(hào)。 如何化解負(fù)反饋 再回到前面這張圖，如何化解經(jīng)濟(jì)循環(huán)的負(fù)反饋，我們補(bǔ)充了綠色部分的內(nèi)容。 同時(shí)，站在企業(yè)的角度，站在企業(yè)家的角度，也可以通過(guò)自身的改變，去應(yīng)對(duì)當(dāng)前的宏觀形式，化解供需矛盾。 我們已經(jīng)看到有許多優(yōu)秀的企業(yè)都在積極求變，首先是大力創(chuàng)新，這包括了科技變革、產(chǎn)品創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新等等；其次是供給側(cè)改革，部分行業(yè)里我們看到優(yōu)秀企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步增強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)自律在降低惡性競(jìng)爭(zhēng)，主動(dòng)或被動(dòng)地進(jìn)行供給側(cè)優(yōu)化；最后是走出去，我們看到優(yōu)秀的公司在走向海外，把產(chǎn)品和管理經(jīng)驗(yàn)輸出到其他市場(chǎng)。這些優(yōu)秀的企業(yè)，都為我們帶來(lái)了寶貴的投資機(jī)會(huì)。 自上而下尋找機(jī)會(huì) 積極應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn) 展望未來(lái)的布局方向，我們已經(jīng)明確看到，“地產(chǎn)-財(cái)政-金融”的循環(huán)已經(jīng)逐漸被“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”的循環(huán)所替代，新的循環(huán)正在形成，核心就是中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)。 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，也意味著權(quán)益投資也需要以轉(zhuǎn)型的方向來(lái)布局，在市場(chǎng)中尋找更高質(zhì)量、更可靠的回報(bào)來(lái)源。 高質(zhì)量發(fā)展則包括綠色經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、自主可控等，這是我們自上而下的布局方向。投資邏輯也在由“不可錯(cuò)過(guò)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤安豢苫蛉薄?，能源安全、礦產(chǎn)安全、產(chǎn)業(yè)安全、糧食安全、國(guó)防安全這五個(gè)方向，再加上居民對(duì)美好生活向往的方向。 有幾個(gè)潛在變化值得關(guān)注。 第一，是底層安全，包括能源和資源。 第二，是公平競(jìng)爭(zhēng)。部分行業(yè)供需矛盾顯著，過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，利潤(rùn)率壓縮。我們將看到各類所有制企業(yè)平等發(fā)展、公平競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)優(yōu)勝劣汰、兼并重組形成新的產(chǎn)業(yè)格局。 第三，是統(tǒng)一大市場(chǎng)，習(xí)近平總書(shū)記指出， “大國(guó)經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)就是內(nèi)部可循環(huán)”，內(nèi)部可循環(huán)就需要構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一的大市場(chǎng)。 第四和第五，是產(chǎn)業(yè)升級(jí)和科技創(chuàng)新，通過(guò)優(yōu)質(zhì)的供給來(lái)創(chuàng)造需求等等。 第六，是服務(wù)業(yè)消費(fèi)。服務(wù)業(yè)容易產(chǎn)生差異化價(jià)值，大力發(fā)展服務(wù)業(yè)消費(fèi)，滿足居民多元化的、個(gè)性化的需求，服務(wù)消費(fèi)供給百花齊放。 回顧18年貿(mào)易戰(zhàn)以來(lái)的中國(guó)出口情況，盡管在逆全球化背景下，美國(guó)其他的供應(yīng)商在過(guò)去加大了對(duì)中國(guó)的依賴。 在此我們引用美聯(lián)儲(chǔ)的一篇研究文章，2017到2022年，美國(guó)自中國(guó)進(jìn)口份額從22%下降至17%，這些份額流向了和中國(guó)有緊密貿(mào)易關(guān)聯(lián)的國(guó)家和地區(qū)，典型的就是越南、墨西哥，這些美國(guó)的主要供應(yīng)商卻加大了對(duì)中國(guó)的進(jìn)口比例，也就意味著中國(guó)在產(chǎn)業(yè)鏈上的價(jià)值量并未明顯減少。 圖：中國(guó)大陸占美國(guó)的進(jìn)口份額下降，但份額流向了和中國(guó)有相當(dāng)緊密貿(mào)易關(guān)系的國(guó)家和地區(qū) 數(shù)據(jù)來(lái)源：As the U.S. is Derisking from China, Other Foreign U.S. Suppliers Are Relying More on Chinese Imports, FEDS Not es, Federal Reserve, Oct 2024. 統(tǒng)計(jì)時(shí)間短，不代表未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，觀點(diǎn)具有時(shí)效性，僅供分析參考，不構(gòu)成對(duì)產(chǎn)品業(yè)績(jī)的保證，也不構(gòu)成任何投資建議或承諾。 相較于2018年，我們相信此輪能夠更好地應(yīng)對(duì)，包括對(duì)外處理貿(mào)易關(guān)系，和對(duì)內(nèi)進(jìn)行政策對(duì)沖。一方面，中國(guó)與非美市場(chǎng)的貿(mào)易合作正在趨向深化，分散出口目的地，降低美國(guó)單一市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，中國(guó)部分產(chǎn)業(yè)鏈存在不可替代性，部分產(chǎn)品即便加征關(guān)稅仍有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，部分產(chǎn)品的關(guān)稅成本可以轉(zhuǎn)移至進(jìn)口商。最近我們也看到對(duì)部分產(chǎn)品出口退稅的降低和取消。 在我們的投資上，也會(huì)積極甄別企業(yè)出口和出海面臨的具體風(fēng)險(xiǎn)敞口，以及受損的程度。 關(guān)稅的風(fēng)險(xiǎn)之外，還需關(guān)注美國(guó)發(fā)生二次通脹，從而帶來(lái)更長(zhǎng)時(shí)間的高利率、強(qiáng)美元。 一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)尤其是服務(wù)業(yè)很有韌性，通脹下行的進(jìn)程已經(jīng)放緩，不排除明年出現(xiàn)二次通脹的可能。另一方面，特朗普政府的政策框架目前包含降低企業(yè)稅率、提高關(guān)稅、限制移民，均是通脹性的政策，進(jìn)一步提升二次通脹的風(fēng)險(xiǎn)。 在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)降息空間和節(jié)奏將受到明顯制約，美元會(huì)相對(duì)較強(qiáng)，也會(huì)對(duì)全球流動(dòng)性和資本流動(dòng)造成系統(tǒng)性影響。 對(duì)此，我們會(huì)結(jié)合宏觀走勢(shì)，做出資產(chǎn)配置的調(diào)整，在極端情況下規(guī)避對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。 最后是關(guān)于明年的展望。 權(quán)益方面，市場(chǎng)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好已明顯恢復(fù)，預(yù)期改善已經(jīng)在一定程度上推動(dòng)估值率先修復(fù)，但從2010年以來(lái)的歷史估值區(qū)間來(lái)看也仍處于中間偏下區(qū)間；2025年等待部分行業(yè)的基本面改善，我們繼續(xù)把握優(yōu)質(zhì)公司的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。 圖：中國(guó)股票資產(chǎn)的估值仍在歷史上的偏低位置區(qū)間 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg, 朱雀基金整理。統(tǒng)計(jì)時(shí)間短，不代表未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，觀點(diǎn)具有時(shí)效性，僅供分析參考，不構(gòu)成對(duì)產(chǎn)品業(yè)績(jī)的保證，也不構(gòu)成任何投資建議或承諾。 債券方面，寬松的貨幣政策基調(diào)下，目前債券利率仍在下行中。央行投放基礎(chǔ)貨幣的方式，逐步從MLF轉(zhuǎn)向央行直接參與二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買賣。 至于匯率，關(guān)稅的潛在威脅可能會(huì)使得人民幣匯率中期承壓，但同時(shí)國(guó)內(nèi)宏觀政策發(fā)力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，人民幣匯率可能呈現(xiàn)雙向波動(dòng)。 以上就是我們對(duì)于宏觀和大類資產(chǎn)的展望，謝謝。 注：本文件非基金宣傳推介材料，僅作為本公司旗下基金的客戶服務(wù)事項(xiàng)之一。 本文件所提供之任何信息僅供閱讀者參考，既不構(gòu)成未來(lái)本公司管理之基金進(jìn)行投資決策之必然依據(jù)，亦不構(gòu)成對(duì)閱讀者或投資者的任何實(shí)質(zhì)性投資建議或承諾。本公司并不保證本文件所載文字及數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性及完整性，也不對(duì)因此導(dǎo)致的任何第三方投資后果承擔(dān)法律責(zé)任。基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。 本文所載的意見(jiàn)僅為本文出具日的觀點(diǎn)和判斷，在不同時(shí)期，朱雀基金可能會(huì)發(fā)出與本文所載不一致的意見(jiàn)。本文未經(jīng)朱雀基金書(shū)面許可任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式轉(zhuǎn)發(fā)、翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。 
