2025 STRATEGY
編者按：在人類社會過去150年的工業(yè)革命中，能源效率從2%提高到了13%，而這11%能源效率的提升卻為人類貢獻了86%的經濟增長。我們正在經歷從化石能源到新能源的轉型，并見證了一批有全球競爭力的企業(yè)誕生。但能源轉型并非一蹴而就，而是“長坡厚雪多曲折”。經過這幾年的下行期，光伏主產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)出現虧損甚至跌破現金成本，逆全球化的挑戰(zhàn)依然嚴峻。
政策引導下，一場供給側改革正在展開，電池新技術也開嶄露頭角。新一輪出清中，有哪些趨勢值得關注？以下是朱雀基金新能源設施與新材料組在本年度策略會上帶來的最新分享。
從基本面的角度來看，今年光伏有兩個關鍵詞：產能過剩和量增價減。
我們可以看到，雖然今年需求還有超過20%的增長，但是在供應嚴重過剩的情況下，光伏產業(yè)鏈的價格呈現出大幅下滑的趨勢。根據Infolink統(tǒng)計，截至11月底，主鏈四大環(huán)節(jié)的價格跌幅分別為38%、51%、42%、29%。根據CPIA統(tǒng)計，光伏行業(yè)各個環(huán)節(jié)今年價格比2023年高點下降幅度超過60%，本次行業(yè)波動造成的虧損規(guī)模超以往三次行業(yè)波動。
行業(yè)貝塔下降，公司分化加大
由于成本和價格的倒掛，整個產業(yè)鏈大多處于持續(xù)虧損的狀態(tài)，其中硅料、硅片、電池處于虧現金狀態(tài)，一體化盈利總體呈下降趨勢。部分企業(yè)經營狀況持續(xù)惡化，二三線企業(yè)破產倒閉的情況也有發(fā)生。
造成這一現象的原因，我們認為，除了供需失衡，還和企業(yè)陷入非理性競爭有關。激進的報價策略，讓整個行業(yè)從成本競爭轉向了現金流競爭。
圖：光伏各環(huán)節(jié)盈利情況（元/W）
數據來源：infolink，長江證券，朱雀基金整理。統(tǒng)計時間短，不代表未來發(fā)展趨勢，觀點具有時效性，僅供分析參考，不構成對產品業(yè)績的保證，也不構成任何投資建議或承諾。
與上述基本面對應的，則是光伏板塊疲軟的表現，截至11月底，wind光伏指數年內跌幅達到13.65%，顯著跑輸滬深300指數（+12.67%）。我們在光伏產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)選取具有代表性的公司，觀察樣本的表現，年內表現普遍為震蕩調整，其中，主鏈公司距離歷史最高點跌幅較大。
但整體也不缺結構性的亮點，樣本內也有公司年內表現尚可，主要圍繞著光儲、光伏新技術、能耗管控三大主線，且與個股的基本面高度相關。
觀察樣本年內的表現，可以發(fā)現不同環(huán)節(jié)表現差異較大，逆變器等輔材明顯好于主鏈；即便是同一環(huán)節(jié)，不同標的的表現分化也較大。
這給我們的啟示是，目前光伏投資跳出了傳統(tǒng)的景氣度投資框架，不再是簡單的beta行情。要獲得超越行業(yè)平均水平的阿爾法收益，必須從產業(yè)鏈的不同環(huán)節(jié)差異作為切入點，并且篩選出經營質量上明顯好于行業(yè)的優(yōu)質公司，對于研究的寬度、深度都提出了更高的要求。
站在當前時間點，如何看待明年的光伏行業(yè)機會？
我們認為，在連續(xù)經歷兩年的調整后，光伏行業(yè)可能將迎來曙光。
首先，價格和盈利方面，整個光伏產業(yè)鏈的經營在持續(xù)承壓，已經有部分環(huán)節(jié)處在持續(xù)虧現金的狀態(tài)，這種狀態(tài)長期是不可持續(xù)的，所以后續(xù)產業(yè)鏈價格下跌的幅度或是有限。
其次，現金流方面，相較二三線企業(yè)，一線企業(yè)的短期資金仍然比較充裕，主要因為這些公司新增了較大規(guī)模的銀行貸款。截至三季報，我們看到很多一線企業(yè)的資產負債率已經攀升到了 70% 附近，后續(xù)繼續(xù)提升的空間有限。從長期資金的角度來看行業(yè)普遍比較緊張。
最后，資本開支方面，現在光伏行業(yè)整體的資產回報率還是處在較低水平，導致行業(yè)資本開支連續(xù)3個季度下滑，預計短中期內資本開支或依然呈下降趨勢，行業(yè)新增產能有限。
光伏行業(yè)或已經逐步呈現出周期底部的特征，哪些方向值得布局？我們總結為三個關鍵詞——新環(huán)境、新技術和新場景。
供給側改革醞釀中，主鏈或直接受益
貿易壁壘加碼，全球化經營能力愈發(fā)重要
首先是新環(huán)境。雖然當前產業(yè)鏈價格或已經在周期底部，但由于存量產能較大，2024年靠經營性虧掉的錢的體量依然比較小，如果銀行沒有出現大規(guī)模抽貸等現象，頭部企業(yè)當前資金狀況還能支撐，依靠市場化出清可能還需要時間。
但是今年下半年以來，我們看到了積極的變化，行業(yè)可能迎來供給側改革。一個標志性的事件是，10 月中旬，中國光伏行業(yè)協(xié)會連著舉行了兩次會議。一次是防內卷的專題座談會，基本上頭部企業(yè)的董事長都出席了這次會議，對 “強化行業(yè)自律，防止‘內卷式’惡性競爭，強化市場優(yōu)勝劣汰機制，暢通落后低效產能退出渠道”及行業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展進行了充分的溝通交流，并達成共識，光伏行業(yè)后續(xù)招標不得低于成本投標中標，否則就涉嫌違法。
如何看待這輪供給側改革？
參考電解鋁等傳統(tǒng)行業(yè)的供給側改革進程，當前光伏供給側改革剛剛開始。以《光伏制造行業(yè)規(guī)范條件（2024年本）》為例，主要通過能耗限制了硅料新增產能。后續(xù)針對存量產能，如何淘汰落后產能，引導產能有序退出，還需要進一步跟蹤。
我們或許不能指望立刻出清產能，但也不用過于低估自律的力量。本身產業(yè)鏈價格或就已經在底部區(qū)間，近期硅片、電池環(huán)節(jié)的減產力度超出預期，庫存下降速度較快，有望期待價格反彈。近期中節(jié)能2024年度光伏組件框架協(xié)議采購開標，龍頭報價全部在0.7元/W或以上，可見協(xié)會呼吁及行業(yè)自律有效。
圖 ：近期大型集采N型組件開標價格區(qū)間分布（元/W）
數據來源：智匯光伏
我們認為，市場化的出清+“有形的手”同時發(fā)力，行業(yè)周期底部有望確立，主產業(yè)鏈公司有望直接受益，其次是輔材。
海外的環(huán)境也在發(fā)生變化。趨勢之一是，光伏市場愈發(fā)發(fā)散，細分市場的價值正在提升。光伏行業(yè)經過20多年蓬勃發(fā)展，中、美、歐三大市場領先全球，往后看這些市場或將由于消納、土地等瓶頸先后面臨降速，而在綠色能源轉型驅動下，新興市場的發(fā)展將提速。趨勢之二是，貿易壁壘將逐步加碼，美國、歐洲、印度、巴西、南非等全球頭部光伏市場紛紛出臺貿易壁壘政策，限制我國產品直接出口。
因此，對于光伏制造廠商來說，未來全球化經營能力愈發(fā)重要?！白叱鋈ァ?，同時挖掘細分市場的價值，是每個光伏企業(yè)的必修課之一，包括海外產能建設、跨文化經營能力等挑戰(zhàn)。
來源：中國光伏行業(yè)協(xié)會
結合市場空間、盈利水平，我們認為需要重點挖掘的細分市場有如下幾個：1）美國：制造業(yè)回歸是重要國策，需尋求與供應鏈安全的平衡，機遇（價值量最高）與挑戰(zhàn)（貿易摩擦、營商環(huán)境）共存；2）歐日澳：成熟市場的代表，重視產品價值，差異化場景具有溢價空間；3）中東及亞非拉：新興市場，國家能源轉型意志堅定，電網相對薄弱，離網市場具有較大發(fā)展空間，儲能第二曲線有望帶來價值量非線性增長。
所以，在新環(huán)境的作用下，明年光伏行業(yè)有望呈現弱復蘇狀態(tài)，真正能夠適應與應對海外貿易壁壘的公司是有望直接受益的。
新技術有望突破
光儲一體化趨勢漸成共識
其次是新技術，光伏行業(yè)能夠成長為當前萬億市值的板塊，離不開持續(xù)的技術創(chuàng)新。目前光伏行業(yè)經歷了三次重大技術的革新：早期的 2009 年到 2015 年，是硅料的冷氫化幫助我們打破了兩頭在外的局面。2015-2020年，是單晶替代多晶的革命幫助整個產業(yè)鏈實現了快速降本，邁向了平價?，F在我們正在經歷的是第三次重大技術的革新，結合歷史經驗，我們可以看到，每輪的重大技術革新背后，都會誕生新的優(yōu)質企業(yè)。
只有具備持續(xù)的技術迭代能力的企業(yè)才有長期的生命力。當前行業(yè)面臨同質化產能過剩的困境，尋求具備差異化的、“終極技術”可能性的新技術成為各企業(yè)的必然選擇。
雖然目前電池環(huán)節(jié)技術路線的迭代還沒有最后的定論，但是從研發(fā)節(jié)奏和技術成熟度來看，部分新技術已經進入到了大規(guī)模爆發(fā)的前夕，后續(xù)可重點關注技術創(chuàng)新帶來的相關設備、材料的領域。
最后是新場景，由于光伏發(fā)電天然有間歇性和波動性，對電網提出消納壓力，在強勢電網的格局下，需要配置儲能解決發(fā)電側平穩(wěn)上網的問題，同時光儲一體耦合還可以形成區(qū)域微電網。
根據IEA，2030年全球電池儲能裝機有望超1000GW，按照3h平均儲能時長，對應3000GWh，即使按照當下產業(yè)鏈的低價計算，對應價值量也在萬億級別。
目前行業(yè)仍處于偏早期的階段，競爭格局未定。目前光伏組件廠商、儲能系統(tǒng)集成商、儲能電芯企業(yè)有一定的競爭優(yōu)勢，可保持關注。
圖：IEA（國際能源署）對2030年儲能需求展望
數據來源：IEA，朱雀基金整理。統(tǒng)計時間短，不代表未來發(fā)展趨勢，觀點具有時效性，僅供分析參考，不構成對產品業(yè)績的保證，也不構成任何投資建議或承諾。
在光儲一體化發(fā)展趨勢下，我們認為未來能走出來的產品或許要具備以下特征：1）整體系統(tǒng)效率高，這種效率提升可以來自不同技術下光伏組件的發(fā)電效率，可以來自電力電子的技術差異，也可以來自儲能電芯的放電深度和性能，最后考驗的是整體的系統(tǒng)效率；2）系統(tǒng)安全性高；3）企業(yè)出海能力強，通過各國認證，最好可以實現本地化運營管理；4）售后服務及時有效，也包括系統(tǒng)的使用壽命、循環(huán)次數和抗衰減性能。
結語
光伏行業(yè)過去的矛盾在于如何擺脫補貼、降低建設成本實現平價。發(fā)展至今，全球光伏累計裝機即將邁入2TW級別，消納問題日益嚴峻，光伏行業(yè)想要繼續(xù)壯大，需站在整個新型電力系統(tǒng)的高度，從源、網、荷、儲多個環(huán)節(jié)來共同思考。
在電源側，什么樣的光伏企業(yè)能在未來有一席之地？行業(yè)從規(guī)模增長邁向價值增長的時代，或許不再是簡單的制造屬性、無效的內卷，未來或將屬于具備全球化的經營能力、技術創(chuàng)新能力、商業(yè)模式拓展能力（光儲一體化解決方案）的公司。風電也是新能源重要一極，發(fā)電性能與光伏互補，未來海上和海外未來發(fā)展空間較大。
電網側，消納是當下光伏行業(yè)面臨的最大挑戰(zhàn)之一，無論是擁有最堅強電網的中國，還是面臨電網老舊問題的歐美，以及電網建設落后的亞非拉等國家，要想發(fā)展新能源，需加強電網建設，同時也需要儲能和靈活性負荷的支持。
儲能則是新型電力系統(tǒng)的蓄水池，支撐新能源成為主體能源。目前，光儲一體逐步成為產業(yè)發(fā)展趨勢，光伏組件、儲能電芯、儲能系統(tǒng)集成優(yōu)質企業(yè)各有上下游整合的優(yōu)勢，未來迎來的將是規(guī)模巨大的市場。
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