2025 STRATEGY
編者按：三年前，我們開始布局重組膠原蛋白領(lǐng)域，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)這項(xiàng)新材料持懷疑態(tài)度。而從2023年開始，重組膠原蛋白就已經(jīng)成為增速較快的品類之一，國(guó)際上的老玩家反而成了新勢(shì)力，積極跟進(jìn)國(guó)內(nèi)廠商，我們因此也收獲了回報(bào)。同理，我們看到國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)正在彎道超車，并重點(diǎn)布局具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。對(duì)于醫(yī)療設(shè)備企業(yè)而言，在醫(yī)保政策升級(jí)的背景下，出海亦是打開成長(zhǎng)天花板的重要戰(zhàn)略方向。如何在弱貝塔中尋找阿爾法，是醫(yī)藥美護(hù)行業(yè)布局的關(guān)鍵。以下是朱雀基金醫(yī)藥生物組在本年度策略會(huì)上的最新分享。
美容護(hù)理：關(guān)注景氣賽道和自下而上的布局機(jī)會(huì)
在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的進(jìn)程中，“價(jià)格戰(zhàn)”的風(fēng)終于吹到了醫(yī)美領(lǐng)域。
過去一年，醫(yī)美機(jī)構(gòu)的營(yíng)利性遭到挑戰(zhàn)，部分醫(yī)美機(jī)構(gòu)甚至?xí)再N牌代工方式降低耗材成本。對(duì)上游廠商而言，尤其對(duì)于同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品，終端價(jià)格有了明顯的下降。以競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的玻尿酸填充劑為例，截至目前三類械證數(shù)量已突破67張，相應(yīng)地，品牌終端促銷活動(dòng)零售價(jià)格與初上市時(shí)相比下降幅度最大，中位數(shù)達(dá)到50%。
在醫(yī)美材料中，重組膠原蛋白的景氣度相對(duì)更高。自2021年第一張三類證獲批后快速放量，近兩年多保持三位數(shù)增長(zhǎng)。如果參考國(guó)內(nèi)第一款透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液的放量節(jié)奏，重組膠原蛋白的體量仍然在早期階段。
至今市場(chǎng)上只有一家公司擁有重組膠原蛋白三類證，并且審批門檻在變高，因此我們認(rèn)為未來格局會(huì)相對(duì)其它材料更優(yōu)，這對(duì)頭部企業(yè)大概率是利好。根據(jù)現(xiàn)有廠商報(bào)證統(tǒng)計(jì)來看，預(yù)計(jì)2025年供給端有希望打破獨(dú)家壟斷的局面。
圖：首款重組膠原蛋白填充劑對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)首款透明質(zhì)酸復(fù)合溶液三類醫(yī)療器械獲批放量節(jié)奏
數(shù)據(jù)來源：上市公司公告，上市公司官方公眾號(hào)，觀點(diǎn)具有主觀、時(shí)效性，僅供分析參考，不構(gòu)成對(duì)產(chǎn)品業(yè)績(jī)的保證，也不構(gòu)成任何投資建議或承諾。
隨著新玩家進(jìn)入，更多膠原蛋白類型問世、更多適應(yīng)癥獲批，膠原蛋白還可以與其他材料聯(lián)合應(yīng)用。而且重組膠原蛋白在醫(yī)生端和求美者的普及仍有空間，后續(xù)更豐富的價(jià)格帶層次將匹配更多市場(chǎng)客群，還會(huì)繼續(xù)推動(dòng)行業(yè)繼續(xù)快速增長(zhǎng)。
另外我們也在關(guān)注在毛發(fā)、減重等新領(lǐng)域的技術(shù)突破，隨著相關(guān)公司取證落地，將會(huì)孕育新機(jī)會(huì)。
總而言之，對(duì)于醫(yī)美公司而言，護(hù)城河來自于以下幾個(gè)方面：首先要有領(lǐng)先的管線布局，先發(fā)優(yōu)勢(shì)能享受更多紅利。其次，產(chǎn)品具備核心競(jìng)爭(zhēng)力，公司具備取證能力，商業(yè)團(tuán)隊(duì)具備作戰(zhàn)能力，才能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。此外，在行業(yè)降價(jià)、代工這樣的背景下，上游廠商能不能有定力，堅(jiān)持戰(zhàn)略“長(zhǎng)期主義”，維護(hù)產(chǎn)品生命周期，也很關(guān)鍵。
2024年化妝品行業(yè)社零增速低于社零平均增速，消費(fèi)降級(jí)背景下，化妝品品牌表現(xiàn)進(jìn)一步分化。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，全球范圍內(nèi)，能解決皮膚問題的皮膚學(xué)級(jí)賽道在2020年后增長(zhǎng)加速，2019-2023年增速CAGR在11%，快于護(hù)膚品行業(yè)整體的增速3%。
國(guó)內(nèi)趨勢(shì)和全球一致，消費(fèi)降級(jí)背景下，用戶更理性，更追求“質(zhì)價(jià)比”，更愿意為成分、功效付費(fèi)。
在化妝品品牌卷成分、功效的背景下，重組膠原蛋白成分表現(xiàn)突出，憑借概念被廣泛接受和功效支持，成為2024年最熱門的成分之一，代表性品牌在在2024雙十一大促周期內(nèi)全平臺(tái)增速度超過80%，跑贏化妝品大盤。
目前，全球美護(hù)公司的市值最高在2000億美金以上。所以對(duì)國(guó)內(nèi)美護(hù)企業(yè)而言，未來空間依然很大，但是天花板更多是由公司自身能力建設(shè)決定。
首先，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，能做出立得住的大單品，市值基本就能上一層臺(tái)階。國(guó)內(nèi)公司目前還在從單一品牌向多品牌轉(zhuǎn)型的過程中，隨著在多價(jià)格帶上完善品牌矩陣，跨領(lǐng)域甚至全球布局得以實(shí)現(xiàn)，就會(huì)逐步打開市值空間。
對(duì)于單一品牌，市場(chǎng)難免擔(dān)心持續(xù)性，所以不是所有的好業(yè)績(jī)都能給到高估值，還需要證明自己有不斷孵化新品的能力，這一底層邏輯來自于創(chuàng)新，因?yàn)閯?chuàng)新決定了差異化，從而實(shí)現(xiàn)高毛利，而高毛利又留給了營(yíng)銷留出更多空間。
成功的創(chuàng)新意味著產(chǎn)品力的提升，好的功效會(huì)提升復(fù)購(gòu)率，從而節(jié)約費(fèi)用的投放。最終這些指標(biāo)都會(huì)體現(xiàn)在報(bào)表，從而影響表現(xiàn)。
創(chuàng)新之外，運(yùn)營(yíng)能力也很重要，只有價(jià)盤穩(wěn)定、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)合理、渠道均衡，才能具備持續(xù)性和較長(zhǎng)的生命周期。
當(dāng)然，公司治理和戰(zhàn)略方向也很關(guān)鍵，決定了公司的高度。
科技變革下，尋找創(chuàng)新藥的強(qiáng)阿爾法
近兩年，創(chuàng)新藥板塊的產(chǎn)品收入增長(zhǎng)顯著好于醫(yī)藥其他細(xì)分板塊，其中具有新技術(shù)、新機(jī)制藥物、實(shí)現(xiàn)對(duì)外授權(quán)的公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)尤其亮眼。反映中國(guó)創(chuàng)新藥景氣度的license-out指標(biāo)2024年前三季度創(chuàng)歷史新高，交易數(shù)量達(dá)到73筆（2023年同期是63筆），總金額（中位值）達(dá)到625億美元。
圖：中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)中主要參與方的關(guān)系
數(shù)據(jù)來源：朱雀基金整理。觀點(diǎn)具有時(shí)效性，僅供分析參考，不構(gòu)成對(duì)產(chǎn)品業(yè)績(jī)的保證，也不構(gòu)成任何投資建議或承諾。
創(chuàng)新藥蓬勃發(fā)展的背后是政策環(huán)境的積極革新。2021-2022年，新藥研發(fā)臨床試驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)從嚴(yán)、創(chuàng)新藥公司IPO上市條件收緊，創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展經(jīng)歷了一段低谷期。
而最近兩年（2023-2024年），創(chuàng)新藥持續(xù)迎來政策支持。一方面，新藥醫(yī)院準(zhǔn)入效率改善，市場(chǎng)滲透率加速提升。另一方面，在支付端，通過仿制藥集采、醫(yī)保資金使用監(jiān)管、渠道水分壓縮等多種手段為創(chuàng)新藥騰出支付空間，醫(yī)保談判也能夠更好地平衡兼顧藥企發(fā)展、患者獲益和醫(yī)保資金使用效率，同時(shí)，相關(guān)部門也在加速研究探索商保等多元支付體系來補(bǔ)充承接高價(jià)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥的支付。
此外，國(guó)家發(fā)改委、衛(wèi)健委聯(lián)合牽頭出臺(tái)了《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實(shí)施方案》，不僅能夠加快新藥的研發(fā)和成果轉(zhuǎn)化，也會(huì)優(yōu)化新藥審批，加快新藥注冊(cè)上市速度。國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥正在邁進(jìn)新一輪發(fā)展階段，逐步迭代優(yōu)化、向新機(jī)制、新技術(shù)、新靶點(diǎn)藥物的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量創(chuàng)新。
正是在這樣的道路上，中國(guó)正在把握新一輪生物制藥行業(yè)科技變革的機(jī)遇。
過去10年，小分子靶向藥、單抗等藥物形式是全球創(chuàng)新藥研發(fā)的主流，滿足了傳染病、心血管疾病、糖尿病、腫瘤等疾病的基本治療需求，2023年傳統(tǒng)藥物形式的研發(fā)管線價(jià)值全球占比仍超過60%。
當(dāng)前，新技術(shù)藥物（新型單抗/蛋白、雙抗/多抗、偶聯(lián)藥物、核酸藥等）正在逐漸成為驅(qū)動(dòng)全球創(chuàng)新藥市場(chǎng)成長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，這些新的藥物形式能夠創(chuàng)造性地提供傳統(tǒng)藥物形式無法滿足的疾病治療需求，如腫瘤、自身免疫病、神經(jīng)退行性疾病等。
根據(jù)Evaluate Pharma和BCG數(shù)據(jù)，未來5年全球創(chuàng)新藥研發(fā)管線的價(jià)值將保持4-5%年復(fù)合增長(zhǎng)率，到2028年達(dá)到2630億美元，其中新技術(shù)、新機(jī)制藥物的研發(fā)管線價(jià)值占比將提高到56%，傳統(tǒng)藥物形式占比降到44%。而中國(guó)抓住了新技術(shù)、新機(jī)制藥物的發(fā)展浪潮，正在彎道超車。
圖：創(chuàng)新藥不同藥物形式所處的發(fā)展階段
數(shù)據(jù)來源：Frost & Sullivan，朱雀基金整理。統(tǒng)計(jì)時(shí)間短，不代表未來發(fā)展趨勢(shì)，觀點(diǎn)具有時(shí)效性，僅供分析參考，不構(gòu)成對(duì)產(chǎn)品業(yè)績(jī)的保證，也不構(gòu)成任何投資建議或承諾。
從過去5年全球臨床試驗(yàn)數(shù)量和新分子獲批數(shù)量變化來看，中國(guó)正在逐步成為美國(guó)以外的第二大創(chuàng)新藥研發(fā)聚集地。
受益于持續(xù)優(yōu)化的產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管環(huán)境下催生出的創(chuàng)新動(dòng)力，中國(guó)過去10年開展的臨床試驗(yàn)數(shù)量在全球的占比增加了1倍，而受制于財(cái)政壓力、研發(fā)投入低、監(jiān)管調(diào)控，歐洲過去10年開展的臨床試驗(yàn)在全球的占比減少了一半。過去5年，中國(guó)獲批的新技術(shù)、新機(jī)制藥物的數(shù)量已接近歐洲，超過日本近1倍。
數(shù)據(jù)來源：EFPIA，朱雀基金整理。觀點(diǎn)具有時(shí)效性，僅供分析參考，不構(gòu)成對(duì)產(chǎn)品業(yè)績(jī)的保證，也不構(gòu)成任何投資建議或承諾。
更值得關(guān)注的是，在一些新型療法上，中國(guó)已經(jīng)嶄露頭角。根據(jù)Insight數(shù)據(jù)庫(kù)和BCG分析，中國(guó)已成為抗體藥物偶聯(lián)物、雙抗等新技術(shù)藥物的全球最重要的研發(fā)地之一，研發(fā)熱度超過美國(guó)。中國(guó)藥企ADC管線數(shù)量約占全球的40%，雙抗管線數(shù)量約占全球的41%。
更可貴的是，一些中國(guó)公司研發(fā)的新技術(shù)、新機(jī)制藥物獲得了全球跨國(guó)藥企的高度青睞，在過去兩年達(dá)成TOP級(jí)的重磅BD交易。比如，2023年，中國(guó)某公司的治療腫瘤的雙靶點(diǎn)抗體偶聯(lián)藥物的海外權(quán)益以高達(dá)84億美元的總金額license out給了某跨國(guó)藥企。
如何尋找創(chuàng)新藥的阿爾法？我們的目標(biāo)是要找出能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品出海落地的創(chuàng)新藥公司。因?yàn)閯?chuàng)新藥的主流市場(chǎng)仍然在歐美，僅做國(guó)內(nèi)市場(chǎng)單一市場(chǎng)，40-50億美元的收入規(guī)模，可能基本就接近一家公司“天花板”了，如果要進(jìn)一步打開成長(zhǎng)空間，還需要拓展海外市場(chǎng)。
要實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新藥出海，就需有能力自主研發(fā)出新技術(shù)、新機(jī)制藥物，這些藥物要能夠在全球范圍展現(xiàn)出臨床價(jià)值和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有較強(qiáng)的確定性成長(zhǎng)為年銷售額10億美元以上的大品種。
在此基礎(chǔ)上，要實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期發(fā)展，還需要有豐富的差異化研發(fā)管線布局和敏銳的商業(yè)化眼光，能根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)格局變化，及時(shí)做研發(fā)策略的動(dòng)態(tài)調(diào)整。
數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，Bloomberg，朱雀基金整理。觀點(diǎn)具有時(shí)效性，僅供分析參考，不構(gòu)成對(duì)產(chǎn)品業(yè)績(jī)的保證，也不構(gòu)成任何投資建議或承諾。
我們要尋找的公司則需符合以下幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：首先是質(zhì)地好，包括核心團(tuán)隊(duì)專業(yè)、研發(fā)水平強(qiáng)且具有差異化特征、財(cái)務(wù)扎實(shí)幾個(gè)方面。其次是估值性價(jià)比，也就說估值還沒有完全反應(yīng)價(jià)值。在此基礎(chǔ)上，最好未來未來1年有強(qiáng)催化劑，例如新產(chǎn)品申報(bào)、新臨床數(shù)據(jù)解讀、國(guó)際BD落地等。符合以上標(biāo)準(zhǔn)的會(huì)是我們重點(diǎn)關(guān)注的方向。
器械企業(yè)的洗牌、突圍與出海
復(fù)盤器械行業(yè)表現(xiàn)，分領(lǐng)域來看，能夠明顯觀察到從2021年上半年開始，在醫(yī)?？刭M(fèi)的背景下，醫(yī)療器械中的高值耗材、IVD行業(yè)增速開始向下，而醫(yī)療設(shè)備業(yè)績(jī)穩(wěn)定性較高，在過往多個(gè)季度展現(xiàn)出明顯超額收益。
但是從2023年7月開始，國(guó)內(nèi)醫(yī)療合規(guī)升級(jí)對(duì)行業(yè)需求有一定影響，醫(yī)療設(shè)備跑輸整體醫(yī)療器械。我們認(rèn)為隨著大規(guī)模設(shè)備更新等財(cái)政政策刺激落地，我們判斷2025年國(guó)內(nèi)設(shè)備招采有望迎來復(fù)蘇，重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)療設(shè)備行業(yè)的機(jī)會(huì)。
相較于藥品，醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)發(fā)展、醫(yī)?？刭M(fèi)進(jìn)程均有一定滯后，醫(yī)保政策從此前單一的集采降價(jià)逐步升級(jí)為“集采+DRG+降收費(fèi)”等組合拳形式，覆蓋進(jìn)院價(jià)、項(xiàng)目收費(fèi)價(jià)、開單量等多個(gè)維度，未來行業(yè)洗牌與整合或?qū)⑦M(jìn)一步加速。
從這個(gè)角度出發(fā)，我們會(huì)重點(diǎn)關(guān)注壓力較小的細(xì)分領(lǐng)域，以及在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)成功突圍或展現(xiàn)出突圍潛力的企業(yè)，這些企業(yè)的研發(fā)、渠道、品牌、管理能力通常較為領(lǐng)先。
此外，出海是企業(yè)打開成長(zhǎng)天花板的重要戰(zhàn)略方向之一，國(guó)際化進(jìn)程大致可分為四個(gè)階段，我們統(tǒng)計(jì)了中國(guó)TOP20器械企業(yè)國(guó)際化布局，大部分處于1.0/2.0階段，達(dá)到3.0/4.0階段的企業(yè)較為稀缺，值得長(zhǎng)期關(guān)注。
國(guó)際化是對(duì)企業(yè)的二次考驗(yàn)，對(duì)企業(yè)綜合管理能力要求更高，考驗(yàn)投資人多維度評(píng)估分析潛力和把握機(jī)會(huì)的能力。
數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，各省醫(yī)保局，朱雀基金整理。
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