春節(jié)后的科技行情氣勢如虹，恒生科技指數(shù)上漲18%，不僅領(lǐng)跑國內(nèi)指數(shù)，也位居全球主要股指之首。在科技板塊的帶動下，A股日成交量連續(xù)破萬億，最高沖到2.23萬億。同期納斯納克指數(shù)下跌12%，中美股市仿佛交換了劇本。 熱烈的行情背后，無非“信心”二字。國產(chǎn)大模型DeepSeek R1的發(fā)布，讓市場突然意識到，中國不僅沒掉隊，還是AI技術(shù)的領(lǐng)導(dǎo)者。這種敘事轉(zhuǎn)變，比任何喊話都管用。 如果說去年的市場還在拿著放大鏡找宏觀數(shù)據(jù)里的“救命稻草”，今年則是畫風(fēng)突變——宏觀可能已不再是股市的主要矛盾，科技進(jìn)步和市場流動性才是主導(dǎo)因素。 3月5日總書記在參加江蘇代表團(tuán)審議時強(qiáng)調(diào)，經(jīng)濟(jì)大省要挑大梁，主動破除地方保護(hù)、市場分割和“內(nèi)卷式”競爭。對比2023年強(qiáng)調(diào)“不要大干快上”，2024年強(qiáng)調(diào)要“因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”，今年和往年的基調(diào)明顯不同。 3月4日起，美國對中國加征“10%+10%”的關(guān)稅，我國采取溫和的反制措施，主要包括對223億美元的農(nóng)產(chǎn)品加征10%~15%的關(guān)稅，將軍工為主的15家美國實體列入出口管制名單，啟用“不可靠實體清單”對10家涉臺軍售企業(yè)實施制裁。中國對美出口比重已經(jīng)較2018年大幅降低，關(guān)稅對中國出口和資本市場的壓力或低于上一輪貿(mào)易戰(zhàn)。 債券利率繼續(xù)上行，原因不僅在于貨幣寬松預(yù)期繼續(xù)回收、基本面企穩(wěn)等，某種程度上，負(fù)債驅(qū)動的核心，也就是“安全資產(chǎn)荒”的邏輯開始出現(xiàn)改變的信號了。如果股市持續(xù)走牛，避險資產(chǎn)系統(tǒng)性地向著風(fēng)險資產(chǎn)切換，可能還有巨大的潛在資金流出債市。目前的債券回撤，回吐了去年12月以來過于激進(jìn)的降息定價，長債的風(fēng)險收益比已經(jīng)不高。 類似債券投資者的心理，滬深300今年不漲不跌，估值在歷史分位數(shù)正中間，或是客觀理性的定價。對于資金方來說，這或許是一個賠率的問題（而非勝率），資產(chǎn)對宏觀數(shù)據(jù)的利多更敏感，對利空較不敏感。 險資目前在權(quán)益上的配置比例很低，此輪科技行情參與程度不高，而且債券市場二月底才剛剛開始回撤，這部分資金的再配置，大概率將是未來權(quán)益非常大的一塊潛在增量資金。 那么問題來了，AI炒得這么熱，會不會又是一陣風(fēng)？資本開支能夠維持多久，算力是不是過剩？ 關(guān)于第一個問題，我們認(rèn)為，AI科技浪潮對于人類的影響可以比肩移動互聯(lián)網(wǎng)。想想十年前，誰能料到手機(jī)會變成人體“新器官”？而現(xiàn)在，AI連“入門級應(yīng)用”尚待普及，真正的爆發(fā)期應(yīng)該還沒有到來。 如果把AI理解成一個對于人類工作時間替代的產(chǎn)物，那最終節(jié)省的單位小時工資就可以作為AI價值的評判標(biāo)準(zhǔn)。微軟總裁納德拉提出的另一個標(biāo)準(zhǔn)是，看AGI是不是能夠推動全球GDP高速增長。無論怎么評判，我們至少能夠得出一個定性的結(jié)論：AI還處在非常早期的階段，從發(fā)展階段的角度，對于行業(yè)的持續(xù)發(fā)展應(yīng)該有信心。 關(guān)于第二個問題，參照移動互聯(lián)網(wǎng)時代的數(shù)據(jù)，或許能得到一些啟發(fā)。下圖是2012-2024年全球數(shù)據(jù)中心的支出情況，可以看到在2011年9月跨時代iPhone4S發(fā)布后，全球數(shù)據(jù)中心支出連續(xù)三年保持平穩(wěn)，沒有大起大落的周期性，2014年，中美移動互聯(lián)網(wǎng)開始爆發(fā)，數(shù)據(jù)中心支出大幅增長，直到2019年都沒有出現(xiàn)下滑的跡象，始終保持增長。即使2020年疫情對于基建產(chǎn)生了影響，下滑幅度也僅有10%以內(nèi)，2022年又基本恢復(fù)到2018-2019年的水平，2023年AI元年開啟，2024年大幅增長。 所以，云計算并非周期性行業(yè)，而是成長性行業(yè)，并且在AI時代獲得了新的動能。過去30多年，大部分計算任務(wù)都是在CPU上完成的，隨著AI的興起，計算流量在GPU架構(gòu)上將保持非常長的時間。 當(dāng)下更加重要的是，找到真正受益于本輪AI浪潮、真正服務(wù)于本輪AI浪潮、能夠持續(xù)打開收入和利潤空間、市值展望還有遠(yuǎn)大空間的公司。我們看到，算力芯片的空間在提升，傳輸所需要的高速材料、設(shè)備的空間在提升，專業(yè)軟件應(yīng)用的空間在提升，社交服務(wù)的空間在提升……在AI還遠(yuǎn)沒有融入我們的生活和工作之前，將AI行業(yè)當(dāng)作周期性行業(yè)，可能需要三思。 當(dāng)然，科技投資也不是“送分題”。2月最后一天美股暴跌帶動恒科調(diào)整，3月10日港股通標(biāo)的定期調(diào)整引發(fā)下跌，以港股、中小盤股為代表的科技線開始產(chǎn)生分歧。業(yè)績預(yù)期、風(fēng)險偏好和資金面就是戰(zhàn)術(shù)層面需要考慮的問題，公司的選擇和節(jié)奏的把握也將是主動投資相對被動的超額收益之來源。 在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期穩(wěn)定的情況下，外部風(fēng)險可能是現(xiàn)在更值得擔(dān)心的地方：一是美股科技股暴跌，二是四月的關(guān)稅沖擊風(fēng)偏，尤其是前者。影響路徑可能是這樣：Deepseek在模型層面上降本增效→對預(yù)訓(xùn)練算力需求的必要性降低/美國進(jìn)一步限制H20→美股龍頭殺估值→美股科技股整體回調(diào)→影響中國科技股情緒。 雖然市場會受到各種因素波動，但產(chǎn)業(yè)趨勢或許不會——類似于過去兩年的美國科技公司，也遭遇過通脹、利率的擾動，但都只是創(chuàng)“新高”路上的小插曲。與其等待一切明朗，不如在震蕩中逐步布局，與時代的科技革命同行。 注：本文件非基金宣傳推介材料，僅作為本公司旗下基金的客戶服務(wù)事項之一。 本文件所提供之任何信息僅供閱讀者參考，既不構(gòu)成未來本公司管理之基金進(jìn)行投資決策之必然依據(jù)，亦不構(gòu)成對閱讀者或投資者的任何實質(zhì)性投資建議或承諾。本公司并不保證本文件所載文字及數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性及完整性，也不對因此導(dǎo)致的任何第三方投資后果承擔(dān)法律責(zé)任?；鹩酗L(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。 本文所載的意見僅為本文出具日的觀點和判斷，在不同時期，朱雀基金可能會發(fā)出與本文所載不一致的意見。本文未經(jīng)朱雀基金書面許可任何機(jī)構(gòu)和個人不得以任何形式轉(zhuǎn)發(fā)、翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表或引用。 
